面包財經 愛讀財報的面包君

　　春節之前幾個交易日，A股上市公司業績雷集中爆發，商譽減值是罪魁禍首之一。

　　新年新視角，沒爆雷的就一定安全嗎？前瞻性的研究可能比事后諸葛亮更有價值。

　　今天的研究樣本是東誠藥業(10.040, 0.04, 0.40%)（002675.SZ），春節之前這家核醫藥領先企業已經披露了2018年年報。

　　作為兩市首批披露年報的醫藥公司，公司的業績表現頗為靚麗：2018年全年實現營收23.33億，同比增長46.20%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤2.80億，同比增長62.44%。

　　對比最近一系列因為商譽爆雷、資產減值等原因而造成大幅虧損的企業，公司的業績更顯難得。

　　年報公布的第二天，公司股價高開后一路攀升，最終收漲5.82%。年后第一個交易日，公司股價更是以漲停收盤。 

　　然而，公司的業績并非完全來自于內生增長。自2012年上市以來，公司進行了多次大額收購，進而帶動了公司營收和利潤的大幅上漲。

　　公司部分重點收購如下： 

　　頻繁的收購也有明顯的副作用，那就是公司賬上存在著的高達26.98億的商譽。雖然收購標的公司前期大都完成了業績承諾，無需進行減值。但長遠來看，商譽減值風險不可不防。

　　公司收購資產的質量如何？未來發展前景怎么樣？

　　業務變遷史 

　　東誠藥業成立于1998年，前身為煙臺東誠生化股份有限公司，2012年在A股上市。

　　上市以來，通過內生和外延發展，公司的營收從2012年的5.88億上升到了2018年的23.33億，同期的歸屬母公司股東的凈利潤從1.05億上升到了2.80億，復合增速分別達到了25.82%和17.76%。

　　公司從原料藥起家，先后發展了制劑以及核醫藥相關產業。從公司2018年年報披露的分產品營收數據來看，原料藥和核藥的占比最大，合計占比超過了75%。對比2017年的數據，原料藥的營收占比下降明顯，而核藥、制劑的占比有所上升。

　　公司的原料藥產品主要包括肝素鈉以及硫酸軟骨素。由于價格波動以及市場需求等因素的影響，原料藥業務上市以來的營收增長并不明顯，部分年份還出現了下滑。  

　　制劑產品則包括7種劑型共49種藥品品種規格，包括鹽酸氨溴索分散片、六味地黃膠囊、注射用絨促性素等，其主體是子公司北方制藥和大洋制藥。值得一提的是，重點品牌產品注射用那屈肝素鈣（百力舒）在2018年實現銷售收入同比增長137.58%，這也帶動了公司制劑產品銷量的增長。

　　核醫藥板塊是公司近幾年通過陸續對外收購而來，也是未來的核心發展方向，我們重點來分析。

　　買買買，押注核醫藥 

　　根據公司2018年年報中的描述，近年來核素藥物產值以每年約25%的幅度增長，預計國內市場總額到2020年將達到100億元。因此，公司對該業務寄予了厚望。

　　梳理相關公告，發現公司于2015年通過收購成都云克藥業正式進入核醫藥領域。

　　云克藥業的主要產品包括云克注射液和碘-125籽源，前者是我國首個用于類風濕關節炎臨床治療的核素藥物，后者則用于近距離治療腫瘤。根據交易方案，公司通過發行股份的方式以作價7.5億購買了云克藥業52.11%的股權。其中，云克藥業的重要股東包括了東誠藥業的董事長及部分高管，因此構成關聯交易。  

　　根據方案，云克藥業在2015年至2017年的業績承諾分別為扣非后歸母凈利潤不低于1億、1.22億以及1.46億。  

　　翻查云克藥業相關資料，其2015年至2017年分別實現扣非后歸母凈利潤1.04億、1.34億以及1.46億，完成了業績承諾。但是，也可以看到云克藥業最終實現的業績和承諾業績非常接近，未來仍需持續關注。  

　　2016年3月，公司子公司東城國際以自籌資金6，975萬美金收購GMS公司100%股權，標的公司2015年凈利潤為3，516.4萬。GMS通過設立核藥房向醫療機構提供放射性藥品，其子公司上海欣科醫藥的碘[125I]密封籽源通過粒子植入技術，用于人體多個部位腫瘤的核素內照射治療。

　　2018年，公司又一次以現金加發行股份的方式合計作價16億收購安迪科100%的股權，標的公司主要產品被廣泛應用于PET-CT顯像診斷，可早期發現全身腫瘤病灶，準確判斷其良、惡性，從而正確指導臨床治療決策。安迪科2017年-2020年的業績承諾分別為7，800萬、9，500萬、11，750萬以及14，450萬。  

　　根據公告，安迪科在2017年和2018年分別實現扣非后歸母凈利潤8，263.25萬元、10，299.94萬元，完成了前兩年的業績承諾。

　　通過上述收購，東誠藥業完成了單光子藥物和正電子藥物、診斷藥物和治療藥物的全覆蓋，成為了一家完善的核藥和核醫學解決方案的提供商。

　　而且，從財務上來看，核醫藥業務已經構成了公司主要的利潤來源。

　　并購的兩面性 

　　但是，頻繁的收購也導致了公司商譽的高企。如下圖所示，東誠藥業的商譽金額從2013年的1.25億飆升到了2018年的26.98億。 

　　根據會計準則的要求，商譽需要至少每年進行減值測試，若收購標的盈利能力或者未來產生現金流的能力下降，就會產生商譽減值的風險。雖然，公司前期收購的標的公司大都完成了業績承諾，但超額完成程度不高，未來仍需要密切跟蹤。

　　此外，業務擴張和多次收購也大幅增加了公司的固定資產，導致每年的固定資產折舊明顯增多，進而侵蝕了公司的盈利水平。如下圖所示，公司2018年的固定資產折舊金額達到了約7032萬，超過全年凈利潤的25%。   

不錯的行業前景VS高企的商譽，東誠藥業未來將走向何方？（CJT）

《電鰻快報》