????????《電鰻快報》文/李萬鈞

????????奧特維科創板上市呼之欲出，對于創新型企業來說不怕業績不給力，就怕經營和業績偽裝。《電鰻快報》匯總公開披露的信息發現，一方面，奧特維在傳統產品保持一定市場優勢，不過整體經營存在著較為明顯的“亞健康”狀態：政策風險難以規避，下游市場衰退，海外銷售占比持續下滑。另一方面，該公司的財務數據頗顯怪異：從巨虧到盈利的同時，經營現金流卻從充裕到匱乏;近兩個會計年度，利潤總額中68.64%來自稅收優惠;利潤規模、現金流、應收賬款、存貨等財務指標不協調;未彌補虧損如“堰塞湖”高懸，未來股東分紅預期不樂觀。尋著公司成立以來的資本套路，不好估計該公司上市后業績變臉風險發生會是什么情形。

????????IPO上市是否為主營業務解憂而來?

????????一是奧特維緊靠“高端裝備”概念，但核心主營業務難言高端。

????????奧特維的主要從事高端智能裝備的研發、設計、生產和銷售，產品主要應用于晶體硅光伏行業和鋰動力電池行業。其中，光伏設備主要包括常規串焊機、多主柵串焊機、硅片分選機、貼膜機、激光劃片機等，鋰電設備主要是模組生產線、PACK生產線、模組PACK生產線。

????????從實際的主營業務收入構成來看，奧特維的“高端裝備”概念恐怕要打個折扣。該公司的主要收入來源于光伏產品，其中大約有一半來源于較為傳統的產品，主要是串焊機產品。如2018年，奧特維光伏產品的收入占比約88%，其中常規串焊機占總收入比例40.53%;作為該公司第二大主營業務的鋰電設備產品，其收入僅占總收入的5.38%。其他主營業務收入則為6.68%，甚至高于鋰電設備收入。

????????二是下游市場衰退期，行業技術路徑風險和政策風險高懸。

????????從技術路徑上看，目前光伏行業中的晶體硅太陽能電池占主導，這支撐了奧特維“光伏設備”的銷路。但光伏行業還同時存在著鈣鈦礦電池技術、薄膜太陽能電池技術等技術路徑和商業應用，隨著科技進步，均有可能侵蝕或取代晶體硅太陽能電池的市場份額和行業主導地位。

????????政策風險已經發生，對光伏和新能源汽車均形成不利，尤其光伏產業逐步進入衰退期。

????????受“531新政”不利影響，我國光伏新增裝機容量增速持續下滑。我國對光伏行業的產業政策進行多次調整，其中《關于2018年光伏發電有關事項的通知》(簡稱“531新政”)通過限規模、降補貼等措施，大幅降低了政策扶持力度。權威數據顯示，我國2018年度新增光伏裝機量同比減少16.58%。2020年2月份，中國光伏行業協會披露的數據顯示，2019年我國新增光伏并網裝機容量30.1GW，同比下降32.0%。

????????光伏行業的政策影響將是持續的，奧特維的主營業務中90%左右來自于光伏設備產品，這不得不讓投資者為該公司未來的生產經營捏一把汗。

????????鋰電設備是奧特維計劃重點發展的業務，但新能源汽車補貼下調，已經滅掉了行業的“虛火”，產業鏈上一哄而上的項目和企業，受到直接不利影響，奧特維也不例外。

????????2019年3月26日，財政部、工信部、科技部、發改委聯合印發《關于進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》(財建(2019)138號)，大幅度下調新能源汽車補貼。電池作為新能源汽車的核心部件，擠壓了行業銷售規模、盈利水平，奧特維接下來鋰電設備的銷售規模、經營業績將受到沖擊。

????????三是奧特維海外市場銷售占比逐年下滑，主營業務新的增長空間難尋。

????????總體看，奧特維的營業收入逐年增加，較為穩定，但在國內市場日趨飽和的行業大趨勢下，該公司海外業務占比卻持續下滑。是海外市場“蛋糕”小，還是海外展業能力差?如何解局?

????????盈利能力堪憂 近七成利潤來自稅收優惠

????????奧特維核心盈利指標“坐滑滑梯”，稅收優惠額占利潤總額近七成，上市后有“變臉”風險。

????????凈資產收益率大幅下滑，這是體現奧特維主營業務盈利能力的核心指標。2016年至2018年三年的報告期內，奧特維扣除非經常性損益后的凈資產收益率出現下降，分別為531.48%、21.14%和13.73%。

????????奧特維的主營業務收入逐年增長，但增長幅度卻在縮小，利潤由虧損轉為盈利，但經營業績下滑風險仍然存在。

????????招股書披露數據顯示，2016年至2018年三年的報告期內，奧特維的營業收入分別為43976.99萬元、56602.60萬元和58600.27萬元，凈利潤分別-10516.74萬元、2662.98萬元和5027.06萬元。

????????利潤的含金量“成色”不足，奧特維最近兩個財年的稅收優惠額占利潤總額的68.64%，接近七成。

????????2015年奧特維被認定為高新技術企業，2018年11月通過了高新技術企業復審，因此該公司相應期間內享受15%的企業所得稅優惠稅率。這在IPO上市企業中比較普遍，但奧特維稅收優惠的利潤占比過高。

????????該公司招股書披露顯示，2016年至2018年三年的報告期內，奧特維享受的稅收優惠分別為2968.47萬元、3325.8萬元和3210.04萬元。盡管如此，2016年奧特維利潤總額仍然虧損，虧損額高達9089萬元。2017年、2018年，奧特維享受的稅收優惠占利潤總額的比例分別高達86.94%和56.35%，兩年稅收優惠總額合計占利潤總額的68.64%。

????????賬面盈利“兜里”沒錢 未彌補虧損8661萬元難言分紅

????????從巨虧走向盈利，且盈利規模在擴大，盡管這其中的“主力軍”是靠的稅收優惠，但對股東和投資者而言是大好事。但仔細分析奧特維的主要財務指標，頗顯怪異。自家買賣做大了、規模做上去了，面對財務風險又要由誰來買單呢?

????????其一，財務風險先看現金流。奧特維經營性現金流越來越緊巴。受應收賬款、存貨影響，奧特維的經營活動現金流凈額與凈利潤走向“兩極化”。2016年至2018年三年的報告期內，奧特維從虧損轉向盈利，但經營活動現金流量凈額則由正轉負，分別為3875.53萬元、-10874.42萬元和-5315.86萬元。

????????現金流暴露出奧特維實際的經營效果并不不理想，一邊是漂亮的盈利數據，一邊是空空如也的腰包。

????????其二，應收賬款規模和比例逐年增高，做大了買賣收不回錢的局面甚是不妙。

????????招股書披露數據顯示，2016年末、2017年末和2018年末，奧特維的應收賬款余額分別為9492.54萬元、21699.32萬元和30049.00萬元，占總資產的比例分別為22.71%、28.87%和35.99%。

????????其三，存貨占比高居不下，基本維持在50%以上，存貨跌價風險巨大。

????????截至2016年末、2017年末和2018年末，奧特維的存貨的賬面余額分別為20103.40萬元、29365.97萬元和39679.33萬元。其中，發出商品占比較高，占報告期各期末存貨比例分別為54.90%、49.92%和52.33%。

????????其四，資產減值“步步高升”，對利潤的侵蝕觸目驚心。三年報告期內，奧特維資產減值損失如下：

????????其五，高額累計未彌補虧損，IPO上市后股東分紅是否將成為“鏡花水月”?

????????截至2018年年末，奧特維合并報表的未彌補虧損8661.97萬元，這一“掛賬”的虧損規模，接近該公司2017年、2018年利潤總額之和，超過了該公司2017年、2018年的凈利潤之和。

????????試想，奧特維上市后，如此大規模的未彌補虧損仍然存在，該公司如何進行利潤分配，二級市場投資者會有分紅嗎?

????????玩轉資本套路內部人賺得盤滿缽滿，是設計還是巧合?

????????回顧奧特維的歷史，該公司融資和迅速擴大資產及估值采用了嫻熟的資本運作。

????????這是一個有深有淺、露骨而直接的資本套路：奧特維實際控制人和原始股東共7人低價參與增發，隨后2個月時間進行內部轉讓，向員工持股平臺的轉讓價格實現翻倍;同時，鎖定高價向外部5家機構股東增發，該增發價是7股東增發價的13.5倍，是員工持股平臺受讓價格的6.53倍;并與外部股東對賭5年IPO上市。

????????葛志勇和李文是奧特維共同的實際控制人，直接和間接合計控制公司表決權股份63.20%。其中，2人分別直接持有奧特維2110.245萬股和1894.8801萬股股份，合計持有公司4005.1251萬股股份，占總股本的54.12%。同時，葛志勇擔任執行事務合伙人的無錫奧創持有公司450萬股股份，占總股本比例的6.08%;葛志勇擔任執行事務合伙人的無錫奧利持有公司222萬股股份，占公司總股本比例的3%。

????????2016年3月10日，奧特維在新三板掛牌并公開轉讓，這為實控人“唱戲”搭好了臺子。

????????套路第一波：2017年1月的增資至為重要，增發價1.5元/股，實控人利益最大化。

????????2017年1月19日，奧特維完成了增資的工商登記，向葛志勇、李文、無錫華信、潘敘、林健、張志強及朱雄輝等7名原股東發行2164.3731萬股新股，發行價格為1.50元/股。而該次增資的議案是在該公司2016年第四次臨時股東大會上通過的，會議召開時間是2016年10月16日。可以說，本次增資擴大實控人控制權的完成時間，與對外部的融資基本保持了同步。

????????根據披露，本次增資實控人葛志勇和李文分別認購1112.895萬股和931.7301萬股，合計出資約3067萬元。持股比例大幅提升，認購前兩人合計持股占公司總股份的48.5%，增資完成后持股比上升至63.43%。

????????套路第二波：2017年3月股權由實控人向員工持股平臺內部轉讓，價格翻番(3.07元)。

????????2017年3月20日，葛志勇通過新三板以協議轉讓方式將其持有的公司162.3萬股股票，轉讓給無錫奧利，轉讓價格為3.07元/股;

????????2017年3月31日，葛志勇通過新三板以協議轉讓方式將其持有的公司29.7萬股股票，轉讓給無錫奧利，轉讓價格為3.07元/股;

????????2017年3月31日，李文通過新三板以協議轉讓方式將其持有的公司30萬股股票，轉讓給無錫奧利，轉讓價格為3.07元/股。

????????據此計算，上述股權轉讓2名實控人合計轉出222萬股，合計套現681.54萬元。

????????如上所述，無錫奧利以及無錫奧創均是該公司成立的員工持股平臺，普通合伙人、執行事務合伙人均為葛志勇。

????????實控人這“羊毛”薅的有些酸酸的。如此短時間內，為什么不是直接向員工持股平臺增發呢?為什么要經過實控人倒一遍手、價格翻倍轉讓?

????????套路第三波：2017年3月增資，外部股東助攻，增發價20.25元/股，募資1.5億元。

????????2017年1月22日，奧特維召開2017年第一次臨時股東大會，審議通過了《關于<無錫奧特維科技股份有限公司股票發行方案>的議案》等相關議案，決定以20.25元/股價格，向東證奧融等5名投資者發行735.6269萬股股票，募集資?14896.44萬元。

????????這次增資，可謂各取所需，皆大歡喜。

????????奧特維公司本身獲得融資近1.5億元，原始股東和員工持股平臺所持股份大幅升值，基本是同時間入股、但持股估值增加了13.5倍(20.25/1.5)和6.53倍(20.25/3.07)。

????????外部股東則成功投資了一家上市預期強烈的企業，對賭5年 IPO上市，否則也能退股，并能夠獲取每年7%的收益。

????????本次增資中，奧特維實際控制人葛志勇、李文與東證奧融等5名機構投資者簽訂了《無錫奧特維科技股份有限公司之股東協議》，其主要條款包括上市對賭。

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《電鰻快報》