文 | 智通研究院

自經歷2015年銷售下滑“震痛”后，今年，中藥材市場明顯“回暖”。據智通財經梳理發現，中藥材綜合200價格指數今年除了部分時間段存在小幅下滑波動外，整體與去年同期相比呈現上漲態勢，截至12月15日，中藥材綜合200價格指數穩居2558.46點，同比漲18.44%。

中藥材價格的上漲，也讓中藥板塊相關概念股也得到利好，如A股中的貴州百靈(002424)、康美藥業(600518)以及港股中的中國中藥(00570)、同仁堂科技(01666)等。板塊利好之余，作為中國最大的中藥注射液生產企業的神威藥業集團有限公司(以下簡稱“神威藥業”)(02877)近期卻波動明顯。近30個交易日內，神威藥業股票最高漲幅超過了6.65%，最高報8.60港元;最低跌幅為2.02%，最低報7.60港元。

主營業務受困

據統計，中藥注射劑近5年來的復合增長率約為22%，雖較之前30%的增長速度有所下降，但仍高于中成藥15.78%和整個藥品市場18.23%的收入增長速度。智通財經分析發現，目前，我國有303個企業具有134個中藥注射劑品種1255個不同劑型規格的生產批文，其中常用品種50多個，2012年中藥注射劑市場規模大約在320億左右。

其中，排名前10種的累計比重約在45%左右，前20種累計比重在70%左右，2011年分別為47.78%和71.56%。具體來看，排名前20中有11個是心腦血管類中藥注射劑(其中7個是心血管注射劑、4個是腦血管注射劑)，6個是抗腫瘤注射劑，剩余3個是清熱解毒注射劑。

雖然中藥注射劑市場規模較大，重磅品種較多，但近年來卻屢遭用藥不良反應事故影響。CFDA2016年最新公布的《國家藥品不良反應監測年度報告(2015年)》指出，2015年全國藥品不良反應監測網絡收到《藥品不良反應/事件報告表》139.8萬份，較2014年增長5.3%。其中，共收到中藥注射劑報告12.7萬例次，在這些報告中，注射劑占比例為51.3%，涉及產品主要有清開靈注射劑、參麥注射劑、血塞通注射劑、雙黃連注射劑、舒血寧注射劑等。

細看這些涉及不良反應的品種，幾乎全部來自國內大型中藥注射劑生產商，而作為國內最大的中藥注射液生產企業的神威藥業自然也難獨善其身。據悉，神威藥業當前中藥注射劑品種主要有清開靈注射液、參麥注射液、黃芪注射液等。

不良反應頻發下，大部分醫院處于安全擔憂，也開始大規模禁用中藥注射劑品種。如2016年11月，溫州醫科大學附屬蒼南醫院便叫停了如銀杏葉針、參麥針、黃芪多糖針在內的22種中藥注射劑。而這些被叫停中藥注射劑種，神威藥業均有較大的市場份額，對其影響十分不利。

以銀杏葉(舒血寧)與參麥注射液為例，2015年舒血寧注射液市場用藥規模為58.18億元，其市場主要由珍寶島制藥(市場份額34.16%)、神威藥業(市場份額33.84)、華潤醫藥(11.71%)、朗致集團(10.60%)、上海醫藥(3.27%)控制;參麥注射液的市場用藥規模為46.82億元，同比增加了11.69%，預計21016年市場規模將達到51.13億元。主要廠家有上海醫藥(市場規模35.12%)、升和制藥(19.73%)、華潤醫藥(14.24%)、神威藥業(13.84%)等。

醫院限用背景下，神威藥業業績近年來也是一路走低，收入增速更是低于醫藥行業平均水平。2015年年報顯示，該公司營收約為人民幣20.55億元(單位下同)，同比下跌約7.8%;年度溢利為6.58億，同比下跌約6.7%。而2016年上半年，營收僅為9.31億，比去年同期減少16.0%;毛利率為63.9%，而去年同期為65.8%;期內溢利為2.76億，比去年同期減少28.3%。

神威藥業財務數據逐年降低，也給自己的股價帶來較大的波動。在2015年年報公布后的一周(5月1-6日)，神威藥業跌幅4.61%，周收盤價較上一個交易周的8.89港元下跌0.41港元。

遭遇招標沖擊

其實，神威藥業業績不佳除醫院限用外，還與招標政策、醫保控費有關。在以往招標中，中藥注射劑都能夠憑借獨家身份保證價格穩定。但如今，國家對中藥注射劑的態度發生了很大的變化。在2015年發布的70號文中，文件明確表示將啟動部分專利藥品、獨家生產藥品談判試點，未納入談判試點的藥品，各省市探索量價掛鉤、價格合理的集中采購方式，實行零差率銷售。

如此一來，企業要想順利通過招標進入相關目錄，無不例外均需要大幅度降價。如2016年1月寧波開展的價格談判。該市將742個的獨家中藥品種被列入了限價采購目錄，最終只有153個品種以超幅度降價的代價入圍擬中標清單，而這153個品種中，中藥注射劑品種僅為2個(冠心寧注射液和雞矢藤注射液)。要知道全國共有134個中藥注射劑品種，可想而知棄標率有多高，而棄標率也直接與市場份額掛鉤，無法進入各省市的醫藥目錄就意味著失去了相關省份的市場。

同樣，神威藥業的相關產品也遭遇招標政策的挑戰。招標數據顯示，在“唯低價是取”的招標基礎上，該公司就曾將其主打產品2ml規格的清開靈以0.32元在甘肅、廣西等地進行投標，較此前的0.55元著實減少0.23元。這一做法雖然保住了市場，但直接導致了相關產品毛利率下降。

此后，為保市場份額，神威藥業也被迫采取低價招標，而這一后果直接導致了該公司注射液增長率下滑。2015年，神威藥業中藥注射液產品年產量約32億支，實現銷售額11.66億，較2014年減少13.4%;占公司總營業額約56.8%，而于去年則占營業額約60.4%。而發展到2016年上半年，注射液產品銷售額為5.43億，較去年同期減少12.7%;占公司總營業額58.3%，而去年同期則占總營業額56.1%。

主打產品中藥注射劑遭遇招標政策沖擊外，近年來，神威藥業的其他產品的銷售成績也不算理想。2015年，該公司的軟膠囊產品銷售額4.10億，較去年減少8.0%;2016年上半年，該產品銷售額為1.73億，比去年同期減少31.8%。主要是五福心腦清軟膠囊、藿香正氣軟膠囊及清開靈軟膠囊之銷售較去年同期有所減少，軟膠囊產品占該公司營業額18.6%，而去年同期為22.9%。

顆粒劑產品2016年上半年銷售金額比去年同期減少15.4%至1.6億，主要是由于小兒清肺化痰顆粒、小兒化痰止咳顆粒及滑膜炎顆粒之銷售較去年同期減少。于2016年首6個月期間，顆粒劑產品占本集團營業額17.6%，而于去年同期則占營業額17.4%。

主營產品與其他業務板塊均不給力的局面下，神威藥業市值的市值也在明顯下滑，截止12月16日，該公司市值由最高近百億下降至67.57億，每股盈利增長率也呈現負增長，2016年上半年，該指數創下同期新高，達-34.73%。

轉型阻力重重

為挽救注射液因市場萎縮帶來的業績頹勢，神威藥業開始轉型。在該公司2016年的規劃中，智通財經看到，2016年神威藥業將快速發展生物制藥，進軍保健品領域、促進大健康產品和配方顆粒等新業務快速增長。

事實上，通過橫向對比，神威藥業在上述相關領域均沒有太大的優勢，就連中藥領域的配方顆粒業務，該公司也并不占優。雖然目前中藥配方顆粒行業規模從2010年的14.83億元擴張到2015年的近82億元，年均復合增速超過40%，遠高于同期中藥飲片21%的增速，是醫藥行業增速最快的子行業之一，而神威藥業也有如小兒清肺化痰顆粒、滑膜炎顆粒、舒筋通絡顆粒等配方顆粒產品并取得了河北省給予的試點資格，但與國家特定的6家企業試點企業相比，其業務體量明顯較小，占比較低。換句話說，也就是神威藥業的中藥配方顆粒主要市場僅僅只有河北省。

另外，在生物制藥方面，2015年9月，神威藥業宣布以4億 (相當約4.8億港元)的代價向獨立第三方收購北京萬特爾生物制藥全部股權。為進入生物制藥板塊打下基礎。但根據財報數據顯示，2014年，北京萬特爾生物制藥資產總值及資產凈值分別為約4976.3萬和1337.2萬，與4億的代價相比，估值(對應2014年的市盈率大約為142.8倍)似乎過高。再加上生物制藥產品研發周期較長，缺乏成熟的產品作為支撐，神威藥業要想通過生物藥彌補中藥注射劑業績，似乎挑戰大于機遇。

保健品方面，神威藥業現階段儲存了不少國食健字的產品，如精力源片、益順清軟膠囊、沙棘油丸、二黑軟膠囊、健身茶、普樂軟膠囊、果維康片、西洋參含片、雙參含片、益爾清含片、磷脂軟膠囊、川貝雪梨沖劑等，但由于目前CFDA在重組保健品市場，凈化市場，或逼迫神威藥業將保健品業務生產又過去的“OEM”模式轉變為自主生產，從時間、生產成本角度而言，是否是利好還有待觀察。

在轉型的同時，神威藥業還因良好的現金流年年給投資者們派息，堪稱“良心”企業。2015年該公司經營活動現金流9.17億;2016年上年年，該公司經營活動現金流3.92億;并宣布每股中期派息11分，而這次派息也是近3年來第9次派息。

不過，就算派息積極，但總體而言，神威藥業的轉型現階段并不算成功。也就是說該公司仍未能找到主要的推動因素以彌補傳統中藥注射劑業務的放緩。

從公司主營業績以及缺乏新的產品梯隊等基本面來看，神威藥業的未來仍充滿多重變數。根據該公司當前股價，對應2017年每股盈利0.45 元，預計同比還將下降24.6%。因此，投資者們還是穩重為好，以免“交學費”。(文/田宇軒)