中國人壽2016年前三季度可供出售金融資產產生的利得由2015年同期的67.43億元降至-173.37億元，公司綜合收益總額由2015年同期的185.74億元降至-10.55億元

文 | 《投資時報》研究員 黃鳳清

對于一路順風順水的國壽集團而言，最擔心的那只“黑天鵝”當然不在北京金融街購物中心，而是當其加快布局金融領域的同時，旗下主力中國人壽卻遭遇業績大變臉。今年前三季度，中國人壽歸屬母公司股東凈利潤同比大降六成，處于2013年以來同期最低水平，凈利率則低于A股其他上市險企。

事實上，這并非無跡可循。

過去幾年公司保險業務收入增長乏力，營收對投資收益的依賴卻越發明顯。而資本市場的變幻莫測，無疑又成為業績的不穩定因素。2015年中國人壽凈利潤實現小幅增長，但受可供出售金融資產產生的利得金額大幅減小所影響，綜合收益大降41%。作為母公司的國壽集團的情況亦是如此，盡管2015年凈利潤大增八成，但綜合收益總額卻下降了43.32%。

另一方面，從現金流的角度來看，目前多數險企投資活動產生的現金流長期呈凈流出狀態，中國人壽亦難幸免。更值得關注的是，中國人壽近年來經營活動產生的現金流凈額持續下降，加之籌資活動帶來的現金流并不穩定，這導致公司的現金及現金等價物凈額隨之波動。

作為壽險龍頭，中國人壽市場份額已由2011年的33%持續降至2016年上半年的20.6%。面對中小型險企大面積崛起，業績下滑、市場份額下降的中國人壽面臨嚴峻的考驗，昔日會跳舞的大象到了靜下心來好好想想的時候了。

凈利下滑凈利率墊底

作為國壽集團最主要的組成部分，也是集團內唯一一家上市公司，中國人壽的業績很大程度上決定了國壽集團的發展狀況。而從前三季度的業績表現來看，這位壽險“一哥”的情況多少有點尷尬。

盡管今年中國保險業屢被唱衰，但中國人壽的成績單甫一公開，依然讓人倒吸一口涼氣。2016年1-9月，中國人壽實現營業收入4564.48億元，同比增幅只有7.65%。凈利潤為139.21億元，與2015年同期相比下滑59.29%。歸屬母公司股東的凈利潤金額為135.28億元，為2013年以來同期最低，同時也是公司上市以來同期第三低水平，僅高于2008年前三季度和2012年前三季度；同比大降60.02%，為上市以來同期表現最差。

在包括中國平安、新華保險、中國太保在內的A股上市險企中，除中國平安外，凈利潤均較2015年同期出現不同程度的下降，但中國人壽凈利潤下降幅度最大。同時，中國人壽的凈利率也在上市險企中最低。今年前三季度中國平安、中國太保、新華保險的凈利率分別為11.87%、4.22%、4.06%。而中國人壽只有3.05%，不僅在上市險企中墊底，與自身歷史凈利率相比也屬于較低水平，在過去十年同期中，僅高于2012年前三季度的2.37%，而在2015年前三季度這一指標還一度高達8.07%。

其實，中國人壽的頹勢早有端倪。

盡管中國人壽依然占據壽險市場主導地位，但近年來市場份額持續下降，2011至2015年的市場份額分別為33.3%、32.4%、30.4%、26.1%、23%，2016年上半年更是進一步降至20.6%。公司近年的業績表現很不穩定，歸屬母公司股東的凈利潤同比增速2011-2013年分別為-45.49%、-39.66%、123.89%，之后連續兩年放緩，2014年同比增長30.07%，2015年增幅已降至7.72%。

這固然與整個行業的發展情況有關，中國平安、新華保險近年歸屬母公司股東的凈利潤增速亦同步呈現出先升后降的規律。但與中國人壽所不同的是，2011年-2015年中國平安、新華保險歸屬母公司股東的凈利潤持續增長，并未出現負增長的年份。同時，2015年中國人壽歸屬母公司股東的凈利潤同比增幅已降至個位數，而其他上市險企則依然保持30%以上增速。

市場波動拖累業績

在中國人壽的業績中，投資收益擔當著越來越重要的角色。總投資收益（等于利潤表中的投資收益加公允價值變動損益，下同）在營業收入中的占比由2011年的16.86%逐步提高至2015年的28.04%。相應地，保險業務收入在營收中的占比則逐年下降，由2011年的82.58%降至2015年的71.18%。從增速上來看，由于過去三年總投資收益的同比增速均遠高于保險業務收入增速，從而拉高了營業收入的整體增速，保證了業績的增長。

國壽集團的情況如出一轍，總投資收益在營收中的占比由2011年的18.46%提高至2015年的28.97%。2015年集團保險業務收入增幅為12.32%，而總投資收益增幅高達36.59%，營業收入增幅被拉高至18.39%。

但這種情況在2016年出現了逆轉。對于今年前三季度利潤大幅下滑，中國人壽表示，主要是受投資收益下降及傳統險準備金折現率假設更新的影響。受累于股票投資低迷，權益類投資價差收入減少，中國人壽前三季度總投資收益為834.54億元，同比下降27.62%，拉低了營業收入的增速，最終導致凈利潤大幅減少。

作為保險公司，投資業務為主要經營業務之一，投資收益作為公司利潤主要來源已成行業常態。但是，資本市場陰晴不定，投資收益亦難以一直保持穩定增長，一旦遭遇低迷行情，險企業績便難以得到保證。

資本市場的影響還通過可供出售金融資產產生的利得或損失等指標反映到公司的綜合收益中。綜合收益總額是凈利潤與其他綜合收益的稅后凈額之和。其中，其他綜合收益的稅后凈額反映企業根據企業會計準則規定未在損益中確認的各項利得和損失扣除所得稅影響后的凈額，在國壽的報表中最主要的來源是可供出售金融資產產生的利得或損失。可供出售金融資產其公允價值是隨市場波動而變化的變量，市場不景氣時往往會形成大額損失，從而影響公司的綜合收益。當可供出售金融資產售出時，其利得或損失便轉入當期損益，影響公司的凈利潤。

中國人壽2016年前三季度可供出售金融資產產生的利得由2015年同期的67.43億元降至-173.37億元，公司綜合收益總額由2015年同期的185.74億元降至-10.55億元。而早在2015年，盡管中國人壽凈利潤呈增長態勢，但可供出售金融資產產生的利得金額同比下降23.23%，最終綜合收益總額同比下降41.05%。

同樣的情況之于國壽集團一般無二。2015年國壽集團凈利潤同比增長81.34%至373.99億元，但由于可供出售金融資產公允價值變動由2014年的448.52億元大降九成至42.38億元，最終綜合收益總額由2014年的780.86億元降至442.59億元，降幅達43.32%。

現金流不穩定

近年來，中國人壽業績最明顯的特點是“不穩定”，這在現金流方面也有所體現。

投資活動產生的現金流持續為負數，是當前不少險企共同面臨的狀況。自上市以來，中國人壽投資活動產生的現金流只有在2015年實現凈流入，其余年份全部呈凈流出狀態，2011-2015年投資活動產生的現金流凈額分別為-1335.91億元、-2038.04億元、-602.33億元、-692.57億元、670.47億元。進入2016年，國壽在A股市場上出手頻率明顯加快，版圖迅速擴張（詳見《另類國壽系A股版圖 104億可奪13家公司第一大股東》一文），今年前三季度，中國人壽投資活動產生的現金流再次回歸凈流出，為-479.99億元。

而中國人壽經營活動產生的現金流凈額則從2011年呈逐步下降趨勢，2011-2015年分別為1339.53億元、1321.82億元、682.92億元、782.47億元，-188.11億元，2015年已降至負數，是同年四大A股上市險企中唯一呈凈流出的一家。今年前三季度，經營活動產生的現金流凈額為117.28億元，盡管暫時擺脫了凈流出的窘境，但與去年同期相比大降68.73%。

籌資活動產生的現金流凈額更是極不穩定，2011-2015年分別為79.91億元、850.89億元、-561.05億元、167.04億元、-194.15億元。今年前三季度則為304.87億元。

綜合來看，2015年中國人壽經營活動、籌資活動產生的現金流凈額均為負數，投資活動產生的現金流凈額較大，現金及現金等價物凈增加290.62億元，年末現金及現金等價物余額為760.96億元，同比增長61.79%。國壽集團的情況與中國人壽完全一致。2015年，國壽集團經營活動、籌資活動產生的現金流凈額分別為-69.12億元、-112.33億元，均呈凈流出狀態。而投資活動產生的現金流凈額則從2014年的-832.06億元上升至2015年的678.21億元。最終，2015年國壽集團現金及現金等價物凈增加499.14億元，期末現金及現金等價物余額為1247.04億元，較年初增長66.74%。

而今年前三季度，中國人壽經營活動及籌資活動產生的現金凈流入并不能完全覆蓋投資活動產生的現金凈流出，現金及現金等價物凈減少55.45億元，期末現金及現金等價物余額為705.51億元，較年初下降超過7%。

《電鰻快報》