微觀結構的脆弱特征此次為何極具“殺傷力”？杠桿達摩克利斯之劍的墜落所致。10月債市調整以來，我們曾試圖從多方面予以剖析，厘清調整的邏輯。無論是經濟基本面抑或是監管擔憂在預期層面產生的擾動，都無法脫離脆弱的市場微觀結構而起作用。不過，詬病微觀結構的脆弱性，并非本輪調整才出現，為何此次卻極具“殺傷力”？事實上，杠桿視角下交易盤與配置盤之間的分歧，是加劇市場震蕩的關鍵。

　　一方面，業績考核壓力催化非銀機構抬升杠桿，3季度達到年內高點。上半年經歷央行全面上調政策利率到銀監會“三三四”檢查，非銀機構不僅被動去杠桿，同時出現浮虧的情況不在少數。3季度監管步伐放緩與負債端壓力釋放，加之經濟增長動力式微預期增強，業績考核壓力的催化下，交易型機構通過抬升杠桿水平的方式做多收益。因此，以基金和券商為代表的交易型機構，銀行間杠桿水平在6月出現抬升，并在9月左右達到年內高點。

　　另一方面，監管陰霾未消散，配置機構杠桿一降再降。相反，上半年監管趨嚴后，以商業銀行為代表的機構杠桿整體趨于回落，疊加下半年超儲率偏低及負債端層面的擔憂，杠桿率銳減至16年以來低點。

　　非銀機構杠桿高位被迫壓縮，是本輪調整如此劇烈的推手。3季度搶配置造就非銀機構存量杠桿水平升至年內高點，不僅難以維系，同時防御波動能力弱化。10月以來，多重利空堆疊形成下跌與被動止損的正反饋效應后，短期內被動去杠桿加劇調整。而配置盤雖有承接市場拋壓，但幅度有限，不足以穩定市場價格。

　　杠桿已在去化，今日回暖會否延續？非銀機構杠桿率尚處相對高位，加之負債端壓力顯端倪，難言企穩。其一，10月調整后，基金及證券公司杠桿率回落至5-6月水平，但處16年以來高位，應對市場波動能力未顯著恢復；其二，近期NCD發行利率與凈融資齊升，反映商業銀行負債端壓力邊際上持續抬升，或將掣肘配置步伐；其三，信用利差壓縮格局并未扭轉，利率品仍將成為釋放組合流動性壓力的工具。

　　每日專題：不是“坑”不夠大，而是“心”太受傷——10月經濟數據解讀

　　中國10月社會消費品零售總額同比10%，預期10.5%，前值10.3%；10月規模以上工業增加值同比6.2%，預期6.3%，前值6.6%；10月固定資產投資單月同比3.2%，前值6.2%；1-10月城鎮固定資產投資累計同比 7.3%，預期 7.3%，前值 7.5%。

　　今天早上10月經濟數據公布后，債市又開啟了新一輪大跌，宣泄對經濟數據韌性的恐慌，經濟似乎沒有出現市場希望看到的“失速下滑”。但其實細看10月數據，我們可以發現經濟全面走弱的趨勢在加速，尤其是需求端的萎縮，其實比我們預測報告中的判斷還要弱。現在來看，對經濟“韌性”的要求，已經低到3.2%的投資增長就足夠好的地步，對我們來說，這也始料未及。

　　在經歷了情緒的宣泄之后，下午債市又經歷了一輪情緒的反轉，尾盤國債期貨收紅，10年國債和國開活躍券也收復部分失地，全天上演過山車行情。這可能可以歸結為超跌之后的反彈。往后看，短期內債市的情緒仍有待恢復，筑頂的過程可能有反復。

　　總體來看，10月數據有三點值得重視：

　　1）投資單月增速僅3.2%，創2005年以來新低；

　　2）地產銷售、新開工、施工增速全面轉負，地產對經濟由拉動轉為拖累；

　　3）工業增加值不弱，但產銷率比上年同期下降0.2%，反映供給出現相對過剩跡象。

　　1． 盡管投資累計增速顯出一點“韌性”，但投資單月增速創2005年以來新低

　　10月固定資產投資單月增速僅3.2%，創2005年以來新低。投資全面走弱，從單月同比增速來看，基建降至11.6%（前值15.7%），地產降至5.6%（前值9.2%），制造業投資1.2%（前值2.2%），民間投資降至1.2%（前值3.9%）。

　　這反映需求端在加速回落，正如我們此前所分析的，一是固定資產投資的資金來源仍低（單月同比從9月的7.2%下滑至5.8%），資金入不敷出的現象仍在進一步惡化，這可能主要體現在基建的投資增速上；二是取暖季也導致了一些引發粉塵等污染的的項目停工。

　　分類別來看：

　　① 民間投資、制造業投資繼續趨弱值得關注，朱格拉周期仍遙遙無期，從產能過剩走向緊平衡，企業再度追加產能無益于自討苦吃，而僅僅依賴設備更新帶來的投資需求并不足以支撐一輪制造業投資的周期。

　　② 地產投資，仍依賴土地購置，土地購置面積單月同比仍在18.3%的較高增速，扣除拿地，地產投資5.6%的增速可能要削減到4%以下，甚至更低。

　　③ 基建可能逐漸告別15%+的高增速，發改委、財政部對PPP要求愈發嚴格，可能會導致一些基建項目面臨被清除出PPP項目庫的風險。PPP的規范化是大勢所趨，很可能對短期內的基建投資形成拖累。

　　2． 地產銷售、新開工增速全面轉負，對經濟由拉動轉為拖累

　　10月地產銷售面積單月同比-6.0%，銷售額單月同比也轉負，為-1.7%。新開工面積、施工面積和竣工面積的單月同比增速也均為負。

　　地產銷售數據全面走弱，一定程度上是棚改貨幣化相關的地產銷售在四季度所剩無幾。而地產新開工和施工偏弱，則反映出地產商在拿地之后，并沒有很快開工，這可能和地產投資的資金來源增速較低有關，地產投資資金來源單月同比已連續四個月在4%以下。尤其是其中的個人按揭貸款，單月同比增速已連續6個月為負，10月僅為-18.8%。

　　值得重視的是，地產銷售、新開工等增速全面轉負，對四季度的經濟由拉動轉為拖累。地產大周期的趨勢下滑，對經濟拖累效應將愈發明顯，四季度經濟很難維持6.8%。當前地產投資的較高增速主要受拿地支撐，但資金來源仍受限，地產銷售回款也隨著銷售額轉負越來越少。拿地支撐的地產投資，對經濟的真實拉動較為有限。

　　3． 工業增加值不弱，但產大于銷，出現供給相對過剩的跡象

　　10月工業增加值回落至6.2%，顯示工業生產還可以，但產品銷售率同比下降0.2%。這與制造業PMI數據中生產分項較強，訂單分項明顯回落相一致。這說明經濟的需求端不強，與投資和出口數據走弱相一致，而工業生產的供給端則不弱，工業存貨預計出現“積壓”。從流通領域重要生產資料市場價格來看，9月以來價格漲幅不斷下行，11月上旬平均的環比漲幅已轉負，瓦楞紙等此前漲幅較多的產品價格下跌。此外，10月服務業生產指數同比增長8.0%，增速也較9月下滑0.3%，說明服務業與工業同步下滑。

　　與工業密切相關的發電量數據增長也較為疲弱，10月份發電量同比增長2.5%，其中火電同比增長-2.8%。發電量的數據也指向取暖季限產實則已開始發威。不排除是“可比口徑”導致工業增加值增速不弱（可比口徑下，僅統計核算仍在生產的規模以上企業的增加值情況，被關停的企業被調出統計范圍）。統計局公布的30種產品增速，其中21種的同比增速較上月出現下滑，僅有9種同比加速。這也反映出“可比口徑”數據可能高估了經濟的“韌性”。

　　4． 社消數據是最不及市場預期的，但似乎市場并不太擔心

　　10月社消同比增長10%，而市場預期10.5%，并且10月社消實際當月同比（扣除價格）僅增長8.6%，不僅為年內除2月以外的最低值，也低于去年同期的8.8%。10月限額以上企業商品零售總額當月同比僅增長7.3%，分類別看，10月限額以上零售同比的拆分中，地產類消費的拉動作用出現了明顯下滑，由9月的0.6%下降至0.3%，這也進一步印證了地產鏈對經濟拉動的減弱。其次，汽車類消費的拉動也連續三月下滑。此外，零售數據中的多數產品增速均有下滑。

　　考慮到經濟名義增速在11%+，社消的增速卻勉強到10%，依靠消費拉動經濟似乎也有困難。拉長期限來看，本輪經濟復蘇并未明顯帶動社消數據明顯反彈，可能也算是美中不足。市場有一種解讀認為“雙11”導致商品購買延遲。我們認為這個問題可以辯證的看。一般而言，可支配收入越少，才會對“雙11”的促銷越敏感。居民越來越關注打折促銷，恰恰反映出消費的不可持續性。經濟反彈了，收入增長卻不消費，而是更關注打折促銷，說明錢可能被用到了加杠桿買房等方面，實際上擠出了消費。因此我們也不必為電子商務的千億銷售額歡呼，因為這些銷售很可能是建立在“遷移”的基礎之上。

《電鰻快報》