前車之覆，后車當鑒。

　　2018年12月，金龍汽車（600686.SH）拋出了一份最新定增預案，擬募集不超過17.1億元資金，用以收購廈門金龍聯合汽車工業有限公司（下稱“金龍聯合”）股份等項目。

　　收購完成后，金龍汽車將通過直接、間接兩種方式，持有金龍聯合全部股份；同時，因為金龍聯合持有金龍聯合汽車工業（蘇州）有限公司（下稱“蘇州金龍”）60%股份，金龍汽車對該公司的控制力也將進一步增強。

　　由于旗下重要子公司、孫公司股權極度分散，金龍汽車一直存在毛利率偏低、造血能力不足等狀況，甚至曝出了行業最大騙補丑聞。

　　如今，這一困擾了金龍汽車數十年的心病，能夠真正解決么？

　　歷史的玩笑：三龍治水淪為“左右互搏”？

　　1988年的夏天，正值改革開放初興之際，經濟發展的血管——公路、鐵路網亟需完善，“要想富，先修路”的口號遍布大江南北的城鄉角落。

　　如此背景下，金龍汽車前身廈門汽車工業公司應運而生，專注于客車的研發生產與制造。

　　踩準了時代的節奏，背靠地方國資，金龍汽車初期的發展十分迅速。1990年就已經設計完成并成功推出第一代中型豪華旅游客車產品；2001年，“金龍”系列客車銷售額突破30億元，位列國內行業第一位；2000年“金龍”還正式打開海外市場。截至目前，已經遠銷至全球130多個國家和地區。

　　然而，金龍汽車的高速發展背后，卻存在一個普遍而又特殊的現象——合資。

　　受限于資金與技術的問題，金龍汽車成立初期又與中國第二汽車制造廠、華能集團、香港法亞洋行三家企業一起，合資成立了金龍聯合，四方各出資25%。

　　雖然沒有控制權，但是在經營層面金龍汽車與金龍聯合實際上呈現高度綁定狀態，除了公司名稱一致外，金龍聯合主要引進生產的奔馳車型也以“金龍”命名。與此同時，1992年金龍汽車再度與廈門開發公司、香港法亞洋行合資成立廈門金龍旅行車有限公司（即“廈門金旅”）。

　　金龍聯合、廈門金旅以及稍后成立的蘇州金龍并稱“三龍”，構成了金龍汽車的主要資產，卻也因股權比例與經營權的分離，為日后暴露出的一系列問題埋下了伏筆。

　　最激烈的沖突出現在蘇州金龍。

　　1998年，面對不斷增長的銷量，為了提高產能，進一步打開企業成長的天花板，金龍汽車開始謀求更大的廠區。

　　于是，在金龍聯合總經理庹新永的操盤下，金龍聯合與蘇州創元集團合資組建蘇州金龍，金龍聯合占股70%。庹新永同時擔任蘇州金龍董事長。

　　依托“金龍”的招牌與技術，地處上海后花園，蘇州金龍的發展同樣迅猛。2002年蘇州金龍銷售總額達到17.47億元，直追自己的母公司。

　　正如前文所提，雖然金龍聯合持有蘇州金龍70%的股份，但金龍汽車只握有金龍聯合25%的股權，控制力相對有限。隨著蘇州金龍的蛋糕越做越大，利益重新分配成為必然。

　　2001年1月，庹新永在未獲得金龍聯合董事會同意的情況下，突然辭去了在金龍體系內的所有職務，包括蘇州金龍董事長一職。創元集團法定代表人曹進旋即接任了該職務。

　　五個月后，蘇州金龍股東會拋出一份決議，內容為由代表1300多名廈門和蘇州金龍職工股東的10位自然人出資2400萬元對公司進行增資。增資完成后，金龍聯合股份被稀釋至40.83%，創元集團被稀釋至17.5%，10位自然人則合計持股41.67%。并且，這2400萬元由創元集團旗下公司先行墊付，等籌足金額后進行置換。

　　毫無疑問，此方案推行后，金龍汽車一方對蘇州金龍的控制權將被極大削弱。后者謀求獨立之心也從未掩飾，時任蘇州金龍總經理一職，由庹新永一手提拔的吳文文甚至提出了2010年境外上市的明確目標。

　　對于這一系列突如其來的動作，《中國經營報》曾有文章描述，在金龍聯合任職8年，稱得上起家功臣的庹新永之所以在職業高峰期離職，是因為在土地審批、廠房產權、貸款擔保等一系列問題上與廈門方面及幾大股東之間的矛盾難以解決。同時，庹的辭職，還能夠幫助蘇州金龍擺脫金龍汽車的控制，為接下來的增資擴股等事情贏得空間。

　　有意思的是，彼時的金龍汽車股東其實也正進行著另一個層面的較量——廈門、福建兩級國資都試圖將這塊優質資產拿到手中。2001年9月，福建國資旗下福建省汽車工業集團公司（下稱“福汽集團”）受讓廈門市財政局所持金龍汽車17%股份，成為新的第一大股東。

　　當然，蘇州金龍“變天之后”，福汽集團很快將管理權暫還廈門方面，而后展開了反擊。

　　一方面，通過兩次收購，金龍汽車將所持金龍聯合股份提升至51%，實現絕對控股；另一方面，拿到足夠的籌碼后，與創元集團、職工代表等進行談判。

　　最終，2005年6月，蘇州金龍股份比例被敲定為：金龍聯合60%、創元集團28%、自然人股東12%。一場分家危機似乎解除。

　　艱難成長：子公司股權分散，增收難增利

　　長達四年的博弈落下帷幕，各方達成了妥協。但是既已分野，再合絕難，“三龍治水”、競爭發展的格局激發了多少活力無從判斷，如此安排帶來的掣肘卻清晰地反映在了財務數據上。

　　重要子公司股權分散帶給金龍汽車的直接影響自然是少數股東權益過高，攤薄歸屬凈利潤，進而對股價形成束縛。不過，相比之下，經營環節偏低的效率才是更加棘手的問題。

　　1998年至2017年的20年間，金龍汽車的營業收入從4.81億元一路飆升至177.36億元，增長近37倍；然而，凈利潤卻僅僅從4546.65萬元，變為4.79億元。更加重要的是，金龍汽車歸屬凈利潤常年在1至2億元上下徘徊。

　　相比之下，體量相近的宇通客車(12.170, 0.19, 1.59%)（600066.SH），1998年至2017年，營業收入從5.65億元穩步增長至332.21億元的同時，凈利潤從5901.84萬元增長至28.03億元，差距甚大。并且，與金龍汽車同為“合資”起家的上汽集團(24.750, -0.03, -0.12%)，也能夠保持較強的盈利能力。

　　出現如此狀況的一個重要原因，在于毛利率的差異。

　　長期以來，金龍汽車的毛利率始終不盡如人意，例如2014年、2015年、2016年、2017年金龍汽車毛利率分別為13.91%、17.15%、8.90%、18.74%；宇通客車分別為24.28%、25.33%、27.82%、26.32%；另一家行業企業中通客車(4.490, 0.11, 2.51%)（000957.SZ）為15.15%、19.80%、21.01%、14.50%。

　　上圖為三家公司毛利率對比圖

　　作為曾經的行業一哥，金龍汽車與現在的龍頭宇通客車相比，難以望其項背，甚至大多數情況下不如營收僅僅為自己三分之一左右的中通客車。

　　進一步拆解財務數據發現，金龍汽車毛利潤低的一個重要原因在于原材料成本偏高。年報顯示，2015年至2017年，金龍汽車原材料占營業收入比重為分別為75.37%、80.87%、70.91%；宇通客車對應數據為61.85%、60.38%、60.91%。

　　針對如此狀況，高級會計師劉文斌向野馬財經表示，原材料成本過高的原因，主要有市場環境和內部管理兩個方面，前者是指對上下游企業的議價能力，后者則包含了采購、運輸、生產、人員管理等諸多環節。

　　劉文斌同時分析，雖然近幾年過了巔峰期，2017年營業收入甚至同比有所下降，但金龍汽車依舊是行業內規模十分靠前的企業，而且在福建省區域內基本是壟斷態勢，市場環境應該不差。

　　另有長期關注金龍汽車的機構投資者認為，長期以來，金龍汽車對旗下三家子公司的控制力都相對有限，有很多其它股東，管理的有效性值得進一步加強，而且存在很多外人難以看清的關聯交易。

　　2018年6月金龍汽車發布的公告即顯示，近五年來，公司旗下金龍聯合、廈門金旅多次發生關聯交易披露不完整、缺乏關聯交易審批制度的問題。例如廈門金旅的副董事長、公司股東之一香港嘉隆的實際控制人賴雪鳳，一度同時擔任著廈門金旅5家供貨商的董事長。

　　對于毛利率偏低的問題，野馬財經撥打了金龍汽車董秘辦電話，一直無人接聽；發送的郵件截至發稿也未得到回復。

　　致命的錯誤：行業最大騙補案，引發7億元巨虧

　　金龍汽車對旗下“三龍”最嚴重的一次失控，還要數蘇州金龍那場震驚全國的騙補風波。

　　2015年，正值我國新能源(4.790, 0.07, 1.48%)汽車行業補貼高峰時期。財政部數據顯示，2009年至2015年，中央財政新能源補貼資金總額合計超過300億元，僅2015年一年就達到175億元。

　　然而，瘋狂的補貼之下，換來的卻是更加瘋狂的騙補。

　　2016年初，財政部對90家主要新能源汽車生產企業進行了專項檢查，涉嫌騙補和違規謀補的車輛總數高達76374輛，涉及補貼金額92.707億元。同年9月8日，《新能源汽車推廣應用補助資金專項檢查》文件進一步披露了五大騙補典型案例。

　　其中，蘇州金龍通過對未完工汽車提前辦理機動車行駛證的方式，騙取補助金額5.19億元，成為行業最大騙補公司。針對此行為，財政部作出了追回違規上牌車輛補貼，并按問題金額50%進行罰款的措施。同時，自2016年取消中央財政補貼資格，問題車型也被工業和信息化部從《節能與新能源汽車示范推廣應用工程推薦車型目錄》予以剔除。

　　消息傳出，金龍汽車當日股價重挫7.56%。

　　受蘇州金龍追回補貼、罰款及取消相關車型補貼資質影響，金龍汽車2016年營業收入同比下滑18.66%，扣非凈利潤更是巨虧7.17億元，將之前近三年的盈利一舉吐了出來。

　　而且，為了保證蘇州金龍平穩度過危機，在金龍汽車直接向蘇州金龍提供5億元借款的同時，金龍聯合亦給出了最高22.82億元的擔保額度。

　　更加令人唏噓的是，2016年3月30日，即國家對相關企業騙補行為進行調查期間，蘇州金龍總經理吳文文意外去世，年僅46歲。

　　殘局難收：多重利好疊加，財務竟再次變臉？

　　蘇州金龍的失控將金龍汽車拖入了財務的泥潭。

　　如此情況下，2017年8月，福建省出臺了全國首部省級新能源汽車政策——《關于加快全省新能源汽車推廣應用促進產業發展的實施意見》（下稱“《意見》”），提出八條政策措施。

　　這些措施不僅包括加大對企業的補貼，而且也在市場拓寬方面紅利頗多。其中，“今后省內新增和更新的公交車輛中，全部采用新能源汽車，并加快存量傳統燃料公交車更新置換為新能源車步伐”的條例，無疑是讓福建國資控股的金龍汽車補了一口大血。

　　眾多利好疊加，金龍汽車2017年凈利也成功翻紅。2018年上半年則實現營業收入90.29億元，同比增長57.23%；實現歸屬凈利潤0.79億元，同比增長106.41%，恢復勢頭明顯。

　　然而，柳暗花明的好日子并沒有能夠持續太久。2018年第三季度，在蘇州金龍恢復補貼、福建地方激勵政策繼續推行，以及行業毛利率普遍提升的情況下，金龍汽車業績竟然再次變臉，營收同比下滑19.02%的同時，扣非凈利潤虧損473.75萬元。

　　野馬財經試圖就虧損原因以電話、郵件形式與金龍汽車取得聯系，不過截至發稿，并未得到回復。對于投資者在上證e互動提出的疑問，公司同樣沒有進行回答。

上圖截自上證e互動

前述機構投資者則認為，2018年三季度業績的離奇變臉，可能與金龍汽車正在推動的定增計劃有所關聯。

　　回首金龍汽車30年的發展經歷，合資起家、借力發展，獲得了一個良好的開端之后，卻沒有能夠及時、有效理順股權關系，保證對各級公司的管控能力，反而相互之間掣肘頗多，甚至出現了重大丑聞。“一手好牌”卻昏招頻出，不由得令人唏噓。

《電鰻快報》