《電鰻快報》文/李萬鈞

        山石網科通信技術股份有限公司(簡稱“山石網科”)擬在上交所科創板上市，擬公開發行股票的數量不超過45,056,000股，占發行后股本比例不低于25%。披露信息顯示，該公司是中國網絡安全行業的技術創新領導廠商，累計為超過17,000家用戶提供安全防護，客戶覆蓋美洲、歐洲、東南亞、中東等50多個國家和地區。

        不過，山石網科在研發、市場、財務、內控等四方面的風險仍然待解，截至發文前，《電鰻快報》尚未就相關事項收到該公司回復。

研發能力能否維持行業領先水平？

        一方面行業競爭激烈，一方面產品單一集中，而山石網科的研發費用率在逐年下降。

        在招股書中，山石網科稱公司在邊界安全、云安全領域已經處于國內領先地位，占有了相對穩固的市場份額。不過該公司所在行業的競爭對手規模和競爭力的不斷提高，新進入的競爭者逐步增多，互聯網大鱷正占據競爭優勢。同時，行業人才流動性較強，行業競爭者之間的人才爭奪頻繁。

        山石網科的研發費用比呈現逐年下滑趨勢。根據披露，山石網科2016年至2018年的研發費用總額分別為12,104.12萬元、14,150.20萬元和15,646.14萬元，研發費用率分別為37.07%、30.56%和27.64%。

客戶過于集中，銷售渠道過于依賴代理商，山石網科發展的命運能否真正掌握在自己手中？

        根據披露，山石網科的前五名客戶的銷售收入占同期主營業務收入的比重分別為79.71%、76.79%及84.55%，其中第一大客戶的銷售收入分別為12,215.53萬元、21,489.09萬元及26,243.57萬元，占同期主營業務收入的比重分別為38.41%、46.92%及46.85%。

        銷售渠道嚴重依賴代理。山石網科主要產品采用直銷和渠道代理銷售相結合的銷售模式。2016年至2018年，該公司渠道代理銷售收入占主營業務收入的比重分別為83.57%、85.50%和89.58%。

應收款高企存在侵蝕利潤風險。銷售費用居高不下是否存在商業賄賂或走等賬違規行為？

        財務會計指標中，銷售費用是企業不合規的重災區，應收賬款則是侵蝕企業利潤的風險高發區。一方面為做大市場可能不擇手段，一方面為了讓利潤指標好看而在應收賬款等方面放水。

        從招股書披露信息來看，山石網科應收賬款整體呈現擴大趨勢，且在流動資產中的占比奇高。

        2016年末、2017年末、2018年末山石網科的應收賬款賬面價值分別為11,390.91萬元、20,543.54萬元和31,832.61萬元，占流動資產的比重為37.44%、54.91%和45.44%。這樣的占比，不得不令投資人擔心應收賬款發生壞賬損失的風險。

        期間費用中的銷售費用及銷售費用率較高。加大市場拓展投入，增加銷售人員支出和費用支出，是為了提高市場占有率。不過，銷售費用也可以“包羅萬象”，如果這項指標的規模和指標值過高，就值得考究了。

        2016年至2018年，山石網科的銷售費用總額分別為12,122.74萬元、15,368.71萬元和17,996.95萬元，銷售費用率分別為37.13%、33.19%和31.79%。

公司無實際控制人，隨著IPO發行及再融資進一步稀釋主要股東持股比例，未來存在被逐步借殼或帶來治理風險。

        山石網科無控股股東、實際控制人，目前該公司持股合計51%的四名股東AlphaAchieve、田濤、蘇州元禾、國創開元，屬于綁定關系。

        根據發行計劃，山石網科本次擬公開發行股票不超過45,056,000股(行使超額配售選擇權之前)，不低于本次發行后公司總股本的25%，并授予主承銷商不超過前述發行股票股數15%的超額配售選擇權。

        隨著公司上市，原有股東的持股比例或說話語權將進一步稀釋，上市后，以上松散綁定的股東是否會發生利益訴求沖突?而隨著未來再融資，現有股東的持股比例勢必進一步被稀釋，存在通過逐步收購、有條件(如話語權轉讓)收購等形式被買殼賣殼的風險。亦存在控制權分散而導致公司治理和管理混亂風險。

《電鰻快報》