????????《電鰻財經》文 / 李炳瑤

????????近日，深圳市力合微電子股份有限公司(以下簡稱：力合微)科創板IPO成功過會。招股說明書顯示，力合微是一家專業的集成電路設計企業，自主研發物聯網通信核心基礎技術及底層算法并將研發成果集成到自主設計的物聯網通信芯片中，主要產品包括電力物聯網通信芯片、模塊、整機及系統應用方案。

????????2015年力合微曾計劃登陸創業板，但由于2016年業績大降最后不得不放棄。而今年再次沖刺IPO，該公司似乎又遇到了類似問題。今年一季度，力合微的銷售收入下滑超過6成，并由盈轉虧。該公司預計今年上半年銷售收入約1.15億元-1.4億元，同比下降2.03%19.53%。

????????在閱讀該公司招股說明書時，《電鰻財經》注意到，報告期內，力合微的營收和凈利潤均實現了快速增長，然而這種增長是靠賒銷得來的。報告期內，該公司的應收賬余額占營收的比例甚至高達80%。

????????另外，力合微的收入來源單一，而且銷售和采購對電力公司依賴嚴重，未來存在一定的經營風險。事實上，不僅收入來源單一，該公司的市占率也比較低，該公司的模塊和整機的市場占有率排名僅第四，分別僅為3.93%、2.83%。而且，因為毛利率逐年下滑，該公司曾不得不犧牲市占率來“支撐”毛利率。

????????最后，我們還注意到，力合微的一位90后股東是在IPO前突擊入股而成為公司股東，上市后，該股東的股權價值直接翻倍。

????????業績增長靠賒銷

????????招股說明書顯示，2017-2019年(以下簡稱：報告期內)，力合微的營業收入分別為13,496.04萬元、18,816.65萬元和27,676.06萬元，增速分別為19.81%、39.42%和47.08%。同期，力合微的凈利潤分別為1,344.09萬元、2,298.11萬元和4,345.61萬元，增長率分別為59.99%、70.98%和89.09%。

????????事實上，在業績大幅增長的同時，力合微的應收票據及應收賬款余額也在飆升。報告期內各年度的應收賬款余額分別為8,242.61萬元、15,088.92萬元和17,940.67萬元，占同期營收的比例分別高達61.07%、80.19%和64.82%。

????????另外，報告期內，力合微應收票據及應收賬款的增加額分別為262.64萬元、6,846.31萬元、2,851.75萬元;同期，其營收的增加額分別為2,231.67萬元、5,320.61萬元、8,859.41萬元。因此，該公司應收票據及應收賬款增加額占營收增加額的比例分別為11.77%、128.68%、32.19%。

????????由此可見，從一定程度上說，力合微的業績增長是依靠賒銷得來的。事實上，除了業績增長靠賒銷外，該公司還存在收入來源單一的情況。

????????銷售采購都靠電網公司

????????招股書顯示，力合微90%以上的業務來自于電網市場，該公司產品的最終用戶大部分為電網公司，比如國家電網旗下各省、市公司就是力合微的重要客戶。

????????報告期內，力合微直接向電網公司銷售前五大客戶的銷售收入分別為1,398.98萬元、3,096.77萬元和2,829.05萬元，占同期直接向電網公司銷售收入的比例分別為84.12%、91.59%和89.97%;即同期，力合微直接向電網公司銷售收入分別為1,663.08萬元、3,381.12萬元、3,144.44萬元。

????????另外，招股書顯示，報告期內，力合微非直接向電網公司銷售前五大客戶的銷售收入分別為4,125.62萬元、7,382.67萬元、12,125.5萬元，占同期非直接向電網公司銷售收入的比例分別為35.15%、48.17%、49.68%;即同期，力合微非直接向電網公司銷售收入分別為11,737.18萬元、15,326.28萬元、24,407.21萬元。

????????也就是說，報告期內，力合微直接及非直接向電網公司銷售的銷售收入合計分別為13,400.26萬元、18,707.4萬元、27,551.64萬元，占同期營收的比例分別高達99.29%、99.42%、99.55%。

????????由此可見，力合微的銷售對電網公司的依賴巨大。事實上，除了銷售外，該公司的采購對國家電網也比較依賴。2019年國家電網旗下中國電力科學研究院有限公司(以下簡稱中國電科)位列該公司第四大供應商，當年貢獻了約5%公司總采購額。

????????為提升毛利率不得不放棄市場份額

????????招股書顯示，2016年至2019年，力合微的綜合毛利率分別為59.69%、58.54%、48.17%、48.36%，呈下滑趨勢，即2019年較之2016年，力合微綜合毛利率下滑超過11個百分點。對此，力合微在招股書中表示，報告期內毛利率下降的原因，包括了2018年四季度起其主要產品由窄帶電力線載波通信芯片及模塊變為高速電力線載波通信芯片及模塊，而銷售給國家電網的高速載波類產品均需遵循統一的國家電網標準，國家電網的議價能力提升，市場競爭由不完全競爭變為完全競爭;以及高速電力線載波通信(HPLC)芯片專利許可使用費的增加等。

????????為了阻止毛利率下滑，2019年，在原材料價格全面下降的情形下，力合微還將產品“提了價”。

????????招股書顯示，力合微來自模塊及整機產品的收入合計分別為11,898.97萬元、15,564.38萬元、24,673.2萬元，占同期營收的比例分別為88.17%、82.72%、89.15%。另外同期，該公司模塊產品的銷售單價分別為34.72元/個、38.95元/個、43.08元/個;整機產品的銷售單價分別為59.85元/個、46.57元/個、83.67元/個。

????????由此可見，2019年，力合微模塊和整機產品的銷售單價分別同比提高了4.13元/個和37.1元/個，分別同比上漲了10.6%和79.67%。確實模塊及整機產品的漲價在一定程度上阻止了力合微毛利率的下滑，但同時也阻止了該公司提高市場占有率。

????????據招股書顯示，2018年第四季度開始，國家電網開始對HPLC模塊及整機進行統一招標。2018年及2019年上半年，北京智芯微電子科技有限公司、深圳市海思半導體有限公司、東軟載波三家公司的市場占有率“牢牢”占據前三名，上述三家是力合微得競爭對手，他們的模塊和整機的市場占有率合計分別為85.4%、81.83%;而同期，力合微作為模塊廠商的市場占有率排名第四，分別僅為3.93%、2.83%。

????????由此可見，目前超八成的市場已被競爭對手“瓜分”，對于目前僅擁有4%不到的市場占有率的力合微來說，未來提高市場占有率或機會渺茫。

????????90后股東IPO前突擊入股

????????此外，我們還注意到，在IPO前夕，力合微還存在突擊入股的嫌疑。招股書顯示，2019年上半年，賀齡萱、張東寶等9名股東以7-7.75元/股的價格，耗資數千萬元從老股東寧波東錢、古樹園投資手中購入數百萬股，成為力合微的新股東。其中，賀齡萱還是一位90后，出生于1993年。

????????“突擊”入股完成后，短短幾個月，2019年11月力合微便開始申報科創板，再次踏上了IPO的征程。而賀齡萱等人入股時，力合微整體估值僅5億元出頭。此次力合微IPO欲發行2700萬股，募集資金3.18億元，以此計算，公司估值超過10億元。對標公司同行東軟載波30多倍的市盈率，頭頂“微電子”旗號，有半導體“光環”加身的力合微，一旦上市后大漲，上述9位新股東或大賺數倍。

????????對此，力合微在回復上交所問詢時解釋稱，2019年賀齡萱等人入股時，對應2018年業績的市盈率分別為22.50倍和24.90倍，估值合理，價格公允。此外，賀齡萱等人將鎖定三年，相關交易價格較發行價有一定折價，具有合理性。

????????壞賬準備年年增長 IPO前還多次分紅

????????另外，有媒體報道，力合微披露的兩版招股說明書中，2017年和2018年，該公司包括資產總額、凈利潤、每股收益等多處財務數據對不上。

????????2016年至2019年，力合微應收賬款余額分別為5623.47萬元、7545.80萬元、1.48億元和1.91億元，應收賬款余額2017年末較2016年末增長34.18%，2018年末較2017年末增長95.63%，2019年末較2018年末增長24.14%，應收賬款余額占當期營業收入比例分別為49.92%、55.91%、78.45%和66.22%。

????????與此同時，力合微壞賬準備也逐年增長，2016年至2019年分別為456.22萬元、788.75萬元、1200.44萬元和1402.24萬元。

????????盡管壞賬準備在逐年增加，力合微在IPO前還多次分紅。招股說明書顯示，2016年至2018年，力合微每年現金分紅一次，現金分紅金額分別為1460萬元、730萬元、730萬元，累計分紅2920萬元。

????????此外，我們還注意到，力合微丟失發票被處罰。2018年10月19日，國家稅務總局深圳市南山區稅務局向公司出具《稅務行政處罰決定書(簡易)》(深南稅簡罰[2018]25929號)，因力合微丟失已開具增值稅專用發票兩張，對力合微予以責令限期改正并罰款人民幣200元。力合微于2018年10月19日繳納了上述罰款。

《電鰻快報》