《電鰻財(cái)經(jīng)》文 / 李炳瑤

        近日，江蘇艾迪藥業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)：艾迪藥業(yè))科創(chuàng)板IPO成功過(guò)會(huì)。招股書(shū)說(shuō)明書(shū)顯示，艾迪藥業(yè)成立于2009年，是一家以人源蛋白產(chǎn)品生產(chǎn)、銷(xiāo)售為主的生物制品企業(yè)，同時(shí)開(kāi)展部分仿制藥業(yè)務(wù)及經(jīng)銷(xiāo)雅培公司HIV診斷設(shè)備和試劑業(yè)務(wù)，并正在布局開(kāi)展抗艾滋病、抗炎以及抗腫瘤領(lǐng)域創(chuàng)新藥物研發(fā)。

        在閱讀該公司招股書(shū)和回復(fù)函時(shí)，《電鰻財(cái)經(jīng)》注意到，艾迪藥業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)非常依賴(lài)該公司的第一大客戶(hù)天普生化，而天普生化是艾迪藥業(yè)實(shí)控人以前的控股公司。雖然目前天普生化和艾迪藥業(yè)已經(jīng)不是關(guān)聯(lián)公司，但二者之間的交易引起了業(yè)內(nèi)人士的注意，尤其是艾迪藥業(yè)來(lái)自天普生化的應(yīng)收賬款余額占到該公司應(yīng)收賬款總額的84%，而且還在逐年上升。

        由于艾迪藥業(yè)嚴(yán)重依賴(lài)對(duì)天普生化的銷(xiāo)售，所以艾迪藥業(yè)似乎不得不接受天普生化提出的延長(zhǎng)回款期限的要求，疊加天普生化是艾迪藥業(yè)實(shí)控人的“前任”控股公司，因此業(yè)內(nèi)人士不得不對(duì)該公司龐大應(yīng)收賬款余額心生質(zhì)疑。

        另外，我們還注意到，艾迪藥業(yè)的三個(gè)業(yè)務(wù)板塊沒(méi)有實(shí)質(zhì)的聯(lián)系，協(xié)同性非常小。而且，艾迪藥業(yè)的研發(fā)投入資本化比例越來(lái)越高，疑似有虛增利潤(rùn)的嫌疑。

        收入嚴(yán)重依賴(lài)“前任”控股公司

        招股說(shuō)明書(shū)顯示，目前艾迪藥業(yè)的上市產(chǎn)品有烏司他丁粗品、尤瑞克林粗品、尿激酶粗品、烏司他丁中間體等產(chǎn)品，主要在研品種有12個(gè)。由于艾迪藥業(yè)的烏司他丁粗品下游產(chǎn)品—注射用烏司他丁系天普生化的獨(dú)家品種，造成艾迪藥業(yè)的業(yè)務(wù)對(duì)下游客戶(hù)天普生化依賴(lài)非常嚴(yán)重。

        招股說(shuō)明書(shū)顯示，近年來(lái)天普生化一直是艾迪藥業(yè)的第一大客戶(hù)。自2017年至2019年(以下簡(jiǎn)稱(chēng)：報(bào)告期內(nèi))，艾迪藥業(yè)對(duì)天普生化銷(xiāo)售金額分別為6900.96萬(wàn)元、1.91億元和2.17億元，占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為50.64%、69.11%和63%。

        由此可見(jiàn)，艾迪藥業(yè)的經(jīng)營(yíng)基本上是全靠天普生化一家客戶(hù)支撐著，對(duì)天普生化嚴(yán)重的依賴(lài)給艾迪藥業(yè)帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)。而天普生化又有什么樣的關(guān)系?

        資料顯示，天普生化是艾迪藥業(yè)實(shí)控人傅和亮于1993年創(chuàng)立的公司。2014年，傅和亮將天普生化實(shí)控權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海實(shí)業(yè)。2010年，傅和亮再將全部剩余股份轉(zhuǎn)讓給國(guó)外醫(yī)藥公司奈科明公司。

        經(jīng)過(guò)多次股權(quán)轉(zhuǎn)后，天普生化的控制權(quán)最終被上海醫(yī)藥獲得。目前，上海醫(yī)藥持有天普生化67.14%的股權(quán)，是天普生化實(shí)控人。

        然而，盡管目前天普生化看上去已經(jīng)與艾迪藥業(yè)沒(méi)有什么關(guān)聯(lián)關(guān)系，但是作為傅和亮的“前任”控股公司和“現(xiàn)任”控股公司，天普生化和艾迪藥業(yè)的合作如此緊密顯得似乎有些不尋常，這也讓外界對(duì)雙方之間的交易的公平性和合理性產(chǎn)生了懷疑。

        而且，事實(shí)上，由于過(guò)度依賴(lài)于天普生化讓艾迪藥業(yè)這些年來(lái)的凈利潤(rùn)的現(xiàn)金含量越來(lái)越低。報(bào)告期內(nèi)，艾迪藥業(yè)的應(yīng)收賬款賬面原值分別為4451萬(wàn)元、1.42億元和1.51億元。自2017年開(kāi)始，該公司應(yīng)收賬款呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

        另外，與同行公司比較，艾迪藥業(yè)的應(yīng)收賬款占比明顯過(guò)高，近兩年甚至比可比公司平均高出近25個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)屬罕見(jiàn)。

        更值得警惕的是，艾迪藥業(yè)的應(yīng)收賬款主要來(lái)自天普生化，2019年來(lái)自天普生化的應(yīng)收賬款余額為1.3億元，占應(yīng)收賬款總額的比例為84.18%。

        艾迪藥業(yè)的應(yīng)收賬款占比居高不下以及來(lái)自天普生化的巨額應(yīng)收賬款余額引起了發(fā)審委的注意并提出了問(wèn)詢(xún)：(1)發(fā)行人同意對(duì)天普生化適當(dāng)延長(zhǎng)回款期限的具體情況和原因;(2)發(fā)行人是否存在利用放寬回款期限刺激銷(xiāo)售的情形;(3)報(bào)告期各期末發(fā)行人對(duì)天普生化的應(yīng)收賬款的期后回款情況及平均回款時(shí)間。

        艾迪藥業(yè)在回復(fù)中表示，一方面是因?yàn)樘炱丈?018年開(kāi)始再加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理，進(jìn)一步明確了相關(guān)采購(gòu)回款期限;另一方面，公司考慮到天普生化擁有注射用烏司他丁獨(dú)家品種，同意適當(dāng)延長(zhǎng)回款期限。

        然而，我們注意到，自2017年開(kāi)始，天普生化一直是艾迪藥業(yè)的第一大應(yīng)收賬款來(lái)源客戶(hù)，這似乎與天普生化2018年加強(qiáng)供應(yīng)鏈關(guān)系不大。2017年來(lái)自天普生化的應(yīng)收賬款余額為2403萬(wàn)元，2018年和2019年分別為1.2和1.3億元。

        另外，更讓人擔(dān)心的是，作為艾迪藥業(yè)嚴(yán)重依賴(lài)的第一大客戶(hù)，天普生化提出的延長(zhǎng)回款期限的要求，艾迪生物能不答應(yīng)嗎?

        各項(xiàng)業(yè)務(wù)“各自為政” 協(xié)同性小

        招股說(shuō)明書(shū)顯示，最初艾迪藥業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為人源蛋白產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，2017年末，該公司開(kāi)始拓展HIV診斷設(shè)備及試劑業(yè)務(wù)。同時(shí)，也開(kāi)始進(jìn)行創(chuàng)新藥物的開(kāi)發(fā)。然而，該公司新開(kāi)展的業(yè)務(wù)與公司已有業(yè)務(wù)人源蛋白產(chǎn)品聯(lián)系不大。

        事實(shí)上，監(jiān)管部門(mén)注意到了這一點(diǎn)并詢(xún)問(wèn)該公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)的本質(zhì)聯(lián)系不強(qiáng)，并要求艾迪藥業(yè)繼續(xù)說(shuō)明“各業(yè)務(wù)內(nèi)容總體占比與艾迪藥業(yè)目前業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及各業(yè)務(wù)收入、成本占比是否匹配，相關(guān)業(yè)務(wù)披露重點(diǎn)是否和主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相匹配”等。

        招股說(shuō)明書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，艾迪藥業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入由三部分構(gòu)成：第一步是人源蛋白，報(bào)告期內(nèi)的銷(xiāo)售收入分別為1.12億元、2.18億元、2.60億元;第二部分是藥品，報(bào)告期內(nèi)的銷(xiāo)售收入分別為2243萬(wàn)元、2990萬(wàn)元、3265萬(wàn)元;第三部分是HIV診斷設(shè)備及試劑，銷(xiāo)售收入分別為66萬(wàn)元，2916萬(wàn)，5245萬(wàn)元。

        在以上三個(gè)板塊中，艾迪藥業(yè)的收入占比最大的是人源蛋白產(chǎn)品系原料藥，以占比最大的烏司他丁粗品為例，公開(kāi)資料顯示，烏司他丁粗品系制作烏司他丁的原料藥，后者是從健康成年男性新鮮尿液中分離純化出來(lái)的一種糖蛋白，可用于治療急性胰腺炎、休克，在腫瘤化療中預(yù)防腎中毒及肝、腎移植手術(shù)中保護(hù)重要器官功能等。

        對(duì)于藥品方面的業(yè)務(wù)，艾迪藥業(yè)表示此部分業(yè)務(wù)是在2015年收購(gòu)艾迪制藥后形成的新業(yè)務(wù)，而該公司生產(chǎn)的藥品全部都是仿制藥，由此可見(jiàn)該項(xiàng)新業(yè)務(wù)就是仿制藥的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。

        第三塊業(yè)務(wù)HIV診斷設(shè)備及試劑業(yè)務(wù)起步于2017年末。該部分業(yè)務(wù)是“經(jīng)銷(xiāo)美國(guó)雅培公司HIV分子診斷設(shè)備及試劑產(chǎn)品”，艾迪藥業(yè)認(rèn)為開(kāi)展此業(yè)務(wù)有利于“為公司未來(lái)抗艾滋病創(chuàng)新藥物上市前瞻布局銷(xiāo)售渠道”。

        由此可見(jiàn)，艾迪藥業(yè)的各版塊業(yè)務(wù)分別涉及原料藥產(chǎn)銷(xiāo)、仿制藥產(chǎn)銷(xiāo)以及美國(guó)雅培公司產(chǎn)品的經(jīng)銷(xiāo)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)的聯(lián)系確實(shí)不大，人源蛋白、仿制藥與HIV似乎并無(wú)關(guān)聯(lián)。

        盈利水平不高 毛利率遠(yuǎn)低于同行平均

        事實(shí)上，除了各個(gè)業(yè)務(wù)板塊協(xié)同較小外，艾迪藥業(yè)近年來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也并不穩(wěn)定，而且盈利水平并不算高。招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，艾迪藥業(yè)的歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為-3,798.65萬(wàn)元、861.79萬(wàn)元和3,364.89萬(wàn)元。

        在盈利水平不高的情況下，報(bào)告期內(nèi)，艾迪藥業(yè)還基于為在研抗艾滋病創(chuàng)新藥物ACC007及ACC008預(yù)先布局銷(xiāo)售渠道，經(jīng)銷(xiāo)雅培公司HIV診斷設(shè)備及試劑業(yè)務(wù)產(chǎn)品。但是該項(xiàng)業(yè)務(wù)起步較晚且屬于經(jīng)銷(xiāo)性質(zhì)，盈利能力也相對(duì)較弱。

        另外，從毛利率方面來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，艾迪藥業(yè)的毛利率分別為30.07%、39.94%和42.85%，整體低于同業(yè)可比公司的平均毛利率水平48.43%、53.44%、51.96%。對(duì)于毛利率較低的原因，該公司解釋稱(chēng)，一方面是因?yàn)楣驹趫?bào)告期內(nèi)新開(kāi)展的HIV診斷設(shè)備及試劑業(yè)務(wù)以及因收購(gòu)艾迪制藥形成的藥品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)尚在市場(chǎng)導(dǎo)入期，毛利率水平相對(duì)較低;另一方面，公司的人源蛋白產(chǎn)品中尿激酶粗品非公司核心產(chǎn)品，毛利水平雖然呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)但仍低于公司核心產(chǎn)品烏司他丁粗品及尤瑞克林粗品。

        研發(fā)投入資本化比例越來(lái)越高 有虛增利潤(rùn)的嫌疑

        事實(shí)上，除了毛利率低于行業(yè)平均且業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不穩(wěn)定外，另外值得注意的是，艾迪藥業(yè)研發(fā)費(fèi)用資本化處理的比例在不斷提高，該公司存在美化公司利潤(rùn)數(shù)據(jù)的嫌疑。

        招股書(shū)顯示，2017年，艾迪藥業(yè)研發(fā)投入為4214.35萬(wàn)元，資本化費(fèi)用金額為791.96萬(wàn)元，資本化費(fèi)用占比18.79%。而到2019年，艾迪藥業(yè)研發(fā)投入為5696.34萬(wàn)元，但資本化費(fèi)用卻增長(zhǎng)至2910.33萬(wàn)元，比例達(dá)到51.09%。

        眾所周知，從會(huì)計(jì)處理方法上講，研發(fā)費(fèi)用如果費(fèi)用化，就是進(jìn)入了利潤(rùn)表，從利潤(rùn)里扣除;如果資本化處理，就是進(jìn)入了資產(chǎn)負(fù)債表，沒(méi)有扣減利潤(rùn)，從而提高了當(dāng)期的利潤(rùn)水平。一般而言，業(yè)績(jī)表現(xiàn)好的時(shí)候，企業(yè)容易選擇費(fèi)用化的處理方式，因?yàn)槭杖胙杆贁U(kuò)大且利潤(rùn)高企，不會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐啥啻笥绊?。但如果在業(yè)績(jī)表現(xiàn)不好的時(shí)候，在行業(yè)景氣度低的時(shí)候，企業(yè)就被迫選擇資本化的處理方式，力保凈利潤(rùn)可以維持在一定的水平，不至于下降得太厲害。

        報(bào)告期內(nèi)，艾迪藥業(yè)的研發(fā)費(fèi)用資本化處理大比例增長(zhǎng)超30多個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)合該公司近年來(lái)本身盈利能力較弱，對(duì)研發(fā)投入這樣的會(huì)計(jì)處理方式，很難不讓人懷疑艾迪藥業(yè)有虛增利潤(rùn)的嫌疑。

《電鰻快報(bào)》