????????《電鰻財經》文/尹秋彤

????????最近，一家專門生產透明質酸的公司首次公開募股(IPO)引起了外界的關注。愛美克科技發展有限公司(以下簡稱“愛美克”)近日正式在創業板上市，其產品毛利率高，已引起業界內外的關注。經《電鰻財經》調查發現，該公司此次IPO招股書存在很多疑點，雖然我們就五大質疑向公司發去了求證函，但至今也未收到相關回復。

????????愛美克在躲避什么?

????????一疑：財務負責人一年三換有何玄機?

????????《電鰻財經》注意到，愛美客曾在2017年提交過招股說明書，但最終撤回;2019年12月18日，愛美客再次向深交所提交招股說明書，沖擊主板。不過，三年前撤回IPO終還是個迷。市場人士認為，一般來說，這種撤回材料的行為，主要原因有兩個，一是資金不到位，企業實在耗不起，決定撤回;二是覺得時機不對，可能是覺得中介不給力，也可能是在發審委的強烈質問之下，知難而退。愛美客究竟是什么情況?

????????另外，按照愛美客招股說明書的介紹，其主營業務是生產和銷售用于面部軟組織修復的注射用透明質酸鈉醫療器械產品。翻看公司之前上報的利潤和營收數據，可以發現愛美客在2015年出現利潤下滑的趨勢。這可能是當年撤回材料的原因之一。

????????根據2017年底，愛美客第一次公告的招股說明書顯示，公司的財務負責人是湯勝河，但在履職半年之后，湯勝河就在2018年3月“因個人原因”辭任財務負責人一職。隨后，總經理石毅峰代行財務負責人一職。巧合的是，就在湯勝河辭任前一個月，愛美客撤回自己的IPO材料。直到2018年9月，愛美客才有了自己在IPO期間第三位財務負責人，也是現任財務負責人趙雙泓。實際上，大部分擬上市公司在正式上發審會的時候，都會委派財務負責人牽頭和保薦人一起面對發審委“過堂”，這足以見得財務負責人的IPO過程中的重要性。因此，如果沒有重大紕漏，擬上市公司絕對不會隨意更換財務負責人。對待財務負責人任免的隨意態度，一方面將會導致IPO材料中財務數據可信度的下降，引起不必要的猜測;另一方面，則會令人懷疑公司內控制度和財務獨立可靠性問題。

????????最近兩年愛美客面臨的問題，不僅僅的財務數據的變化。在玻尿酸的賽道上，已經擠入兩個巨無霸。先期登陸科創板的華熙生物和昊海生科，一個是全球玻尿酸銷量第一的企業，一個是多領域并行發展的港股+科創板上市公司。

????????市場擔心，這次IPO的環境是不是更惡劣?

????????二疑：第一大客戶咋了?競爭對手緣何出現在供應商名單中?

????????愛美客業務模式分為直銷和經銷兩種模式，直銷就是將玻尿酸直接送到醫院消耗;經銷就是通過第三方進行銷售。公司的產品經銷模式，在2016年到2019年前半年，出現巨大變化：從直銷變為經銷。公司直銷模式創造的營收占比，從2016年的90.21%變為2019年上半年的66.71%;經銷模式的收入占比，則迅速從9.79%變為33.29%。

????????愛美客的招股說明書顯示，直銷和經銷模式的毛利率，竟然僅僅只有1.8%，其中2019年上半年的毛利差異，只有0.94%。相比較而言，作為行業標桿的華熙生物，兩種銷售模式的毛利率相差在7%到8%之間。對于這個差異，愛美客給出的解釋，只有一句“報告期內，公司直銷客戶毛利率與經銷客戶差異不大，主要原因在于公司對直銷客戶和經銷客戶都執行統一的價格體系，最終平均價格差異不大。”站在與經銷商長期合作的角度，這種解釋顯然不夠有說服力。

????????值得注意的是，2019年上半年，北京唯康生物科技有限公司成為愛美客的第一大客戶。天眼查顯示，北京唯康成立于2015年2月，參保人數只有1人，而且更為蹊蹺的是，這家公司竟然是一家自然人獨資公司。一般來說，為了防止因公司財產和個人財產混同造成企業風險轉嫁到公司法人身上，很多公司在創設的時候都愿意采用99%+1%的模式。點擊查看公司注冊的網址，竟然都通向了博彩網站。更有媒體同仁爆料稱，北京唯康大門緊鎖。2019年6月18日更因未按照規定按時提交2018年度自查報告被朝陽局行政處罰。

????????愛美客怎么解釋經銷模式下，下游客戶和自己的關系?經銷-直銷模式引起的財務數據變化，導致公司其他變動?

????????愛美客的供應商也被質疑。招股說明書發現，愛美客的第三大供應商為華熙福瑞達生物醫藥有限公司，2016年愛美客向華熙福瑞達生物醫藥有限公司的采購額為384.62萬元，占同期采購總金額的20.36%。據悉，華熙福瑞達生物醫藥有限公司是華熙生物的子公司，但值得注意的是華熙生物是透明質酸(又名玻尿酸、玻璃酸)生產企業，主營業務與愛美客存在競爭，因而業內質疑為何愛美客向競爭對手采購;更進一步來講，有分析認為向競爭對手采購直接影響到愛美客的持續盈利能力。

????????三疑：管理費用吞噬利潤，主要原材料采購趨勢存背離?

????????根據愛美客披露的招股說明書顯示，愛美客近三年主打的產品有五款，分別是醫用玻尿酸逸美、注射用玻尿酸愛芙萊和醫用玻尿酸寶尼達嗨體和逸美一加一。愛美客招股說明書顯示，2016年至2018年，愛美客分別實現營業收入1.41億元、2.22億元和3.21億元;歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為5337.7萬元、8219.35萬元和1.25億元，無論是營收還是凈利潤愛美客都呈現逐年增長趨勢。

????????但愛美客招股說明書華麗的數據里，最吸引人的其實是它超高的毛利率。2016年至2018年，愛美客的綜合毛利率分別為87.19%、86.15%和89.34%。2018年除了愛芙萊87.09%的毛利率外，其他有4個產品的毛利率都超過90%，其中寶尼達的毛利率連續4年的毛利率超過98%。

????????盡管愛美客擁有較高的毛利率，但對于醫藥企業來所，過高的銷售費用往往會侵蝕其利潤，這一點在醫美企業身上體現的更加明顯。2016年至2018年愛美客的會議費分別為243.79萬元、553.04萬元和809.05萬元，2017年較2016年上升126.85%，2018年較2017年上升46.29%。同時，報告期內，愛美客的銷售促進費分別為169.42萬元、383.66萬元及607.92萬元，同樣增長明顯。持續增長的銷售費用和管理費用吞噬了大量的利潤，招股說明書顯示，2016年至2018年愛美客的凈利率分別為37.74%、34.49%和36.88%。從凈利率來看，愛美客的表現就相對差強人意，報告期內凈利率未超過40%，且有下滑趨勢。另外，盡管愛美客毛利率高，但其子公司(含全資子公司和控股子公司)卻有三家處于虧損狀態。

????????再來看愛美客采購方面，愛美客采購的主要原材料為透明質酸鈉、預灌封注射器等。先來看透明質酸鈉，2016年，愛美客采購透明質酸鈉33.6公斤，采購金額為530.29萬元，占原材料采購總金額比例為29.35%;但2017年該原材料采購卻直線下滑至 16.34公斤，采購金額腰斬，占比也下滑至10.40%。隨后，2018年、2019年上半年，愛美客對透明質酸鈉的采購數量均為33公斤至35公斤之間。為何2017年采購額大幅下滑?

????????與之相反的是，是原材料預灌封注射器的采購情況。2016年愛美客采購預灌封注射器59.03萬支，銷售金額為519.21萬元，在原材料采購總金額中占比28.73%。2017年，愛美客采購預灌封注射器的數量飆升，達到112.06萬支，幾近翻倍，占比提升至35.94%。

????????盡管2018年、2019年上半年，愛美客采購預灌封注射器數量仍然較高。但對于2017年愛美客采購透明質酸鈉數量下降、預灌封注射器數量上升的狀況，監管亦提出質疑：要求愛美客披露上述采購趨勢背離的原因，并說明是否與愛美客的業績情況相匹配。

????????四疑：舊產品單一，新產品尚不確定?

????????依靠玻尿酸取得如此成績的愛美客，最大的問題也出現在玻尿酸上。雖然愛美客在軟組織修復材料領域的專注使得其在市場中擁有一定的產品技術優勢，并且推出了較多的相關產品，但是這也讓愛美客面臨產品結構相對單一的風險。

????????“愛芙萊”一直是愛美客的支柱型產品，在2016年時，愛芙萊的收入達到了1.02億元，占比高達75.57%。雖然從2017年以來，該產品的收入占比逐漸回落至40%以下，但是在其他以玻尿酸為基礎的產品相繼推出后，愛美客單一支柱的營收模式并沒有改善。

????????據招股書披露，公司的營業收入和毛利主要來自于愛芙萊、寶尼達、嗨體等注射類透明質酸鈉相關產品的銷售，而在報告期內這些產品的銷售收入占主營業務收入比例均超過95%。也就是說，愛美客的營收有95%都來自基于玻尿酸的產品。

????????舊產品單一的結構是個難題，新產品的研發也同樣充滿不確定性。從新產品在實驗室中的研發到最終獲得批準上市，一般需要很多的中間環節，整個過程周期長、難度大、環節多、研發投入重。這也讓愛美客想要推出新的產品打破現有的單一產品模式，充滿了困難和不確定性。這種難以打破的單一產品結構，不可避免地讓愛美客自身的護城河變淺。而失去了護城河保護的愛美客，在行業內的價格戰中就不會擁有很高的話語權，從而不得不對產品進行降價，而這會進一步導致愛美客引以為傲的毛利率出現下滑。

????????而這種趨勢已經出現苗頭，主力軍“愛芙萊”因市場競爭激烈，產品平均售價一直在下調。從2015年剛上市的471.04元/支到2018年的300.52元/支，降幅達36.2%。如果因為價格戰的繼續導致愛美客的毛利不斷下降，那么神話光環將不再。

????????五疑：“黑醫美”事件的不斷爆出，質量安全存疑?

????????招股說明書中顯示，愛美客營業收入和毛利主要來自愛芙萊、寶尼達、嗨體等注射類透明質酸鈉相關產品的銷售，報告期內產品銷售收入占主營業務收入比例均超過95%，玻尿酸幾乎是愛美客全部利潤的來源。與競爭對手相比，愛美客的研發基礎、市場份額不敵昊海生物、華熙生物等公司。

????????業內人士認為，競爭對手一旦打起價格戰，愛美客玻尿酸產品的優勢會被消弱，直接影響到其營收。愛美客也在招股說明書中表示現階段公司產品仍然較為集中，若現有產品的生產、銷售、市場狀況等出現波動，將會公司經營業績產生較大影響。

????????盡管醫美行業“錢景”可觀，但消費糾結已經成為行業重大的潛在風險，醫美行業已成為消費投訴的重災區。雖然愛美客不直接與消費者打交道，通過整形醫院和醫美機構向消費者銷售產品，但依舊不可避免出現消費糾紛，存在醫療風險。公開信息顯示，愛美客全資子公司北京愛美客因醫美糾紛被起訴至法院。2012年云南一消費者使用逸美產品后明顯看出鼻子歪斜，并且出現不良身體反應，因此消費者將美容院和愛美客訴至法院。

????????另外，雖然愛美客并無太多直接涉入的醫美糾紛，但其大客戶的醫美糾紛不斷，啟信寶查詢發現，愛美客的大客戶華韓整形、美萊醫美等均涉及幾十起醫美糾紛。不可否認，處于低成本、暴利面紗的醫美行業中的愛美客擁有明朗的“錢景”，但當下愛美客更重要的是解決重重潛在隱患。

????????《電鰻財經》還發現，“黑醫美”事件的不斷爆出，也讓醫美行業面臨的監管更加嚴格。因此，醫美行業也被納入2019年國家監督抽查以及8部門聯合開展的醫療亂象專項整治對象。其中，由于愛美客等醫美耗材供應商的下游客戶多為非公立醫療機構，不合規現象更是突出。不論是外界的不斷壓迫，還是自身的難以突破，都讓愛美客在這個充滿紅利的行業，難以分得一杯羹。

《電鰻快報》