????????《電鰻財經》文 / 李瑞峰

????????5月12日，江西天新藥業股份有限公司(以下簡稱天新藥業)主板IPO成功過會。招股書顯示，天新藥業主要從事單體維生素產品的研發、生產與銷售，產品包括維生素 B6、維生素 B1、生物素、葉酸、維生素 D3、抗壞血酸棕櫚酸酯、維生素 E 粉等。

????????在閱讀該公司提供的上市資料時，《電鰻財經》注意到，天新藥業核心產品的單價在持續下降，此次IPO，該公司計劃募集資金約24億元，而過去幾年該公司的現金分紅讓28億元落入了“自家人”的口袋。此外，在大筆分紅和巨額募資的同時，天新藥業的研發投入占比僅為2%左右。

????????毛利率逐年下降

????????招股書顯示，從2018年至2020年以及2021年上半年(以下簡稱報告期)，天新藥業的主營業務毛利率分別為61.42%、51.80%、55.09%和46.03%。該公司在招股書中解釋稱，由于公司維生素產品銷售價格變動較大，導致毛利率變動幅度較大。

????????天新藥業的毛利率降低與其主要原料價格不斷上漲有關。報告期內，該公司的原料ABL的成本金額分別為5554.72萬元、8402.72萬元、9657.61萬元和7308.32萬元，同期成本占比分別為8.17%、12.48%、13.4%和14.51%。

????????而且值得注意的是，報告期內，ABL的單價在持續上升，分別為31.73元/千克、35.03元/千克、38.79元/千克和47.77元/千克，截至2021年上半年，ABL的平均單價的漲幅高達150.55%。

????????對于毛利率逐年下降，天新藥業在公告中表示，截至2020年初，維生素B6、維生素B1和生物素行業按產能計算的前三大廠商，其合計產能分別占相應產品全球產能的70%以上。如現有廠商大幅增加產能，新技術、新工藝的出現帶來產量的大幅提升或者其他行業廠商進入該行業，導致維生素B6、維生素B1或生物素的全球產能水平大幅增加，則可能導致該行業市場結構出現不利變化，行業供求結構可能失衡，產品市場價格可能下降，引起行業整體利潤水平下降。

????????然而，值得注意的是，盡管毛利率在持續下降，天新藥業的毛利率卻明顯高于同行公司。報告期內，行業平均毛利率分別為46.96%、45.95%、46.88%和37.55%，由此可見，天新藥業的毛利率幾乎高于行業均值10個百分點左右。

????????對于天新藥業的毛利率高于行業均值，發審委也對該公司提出了問詢：請發行人代表說明:(1)主要產品市場占有率及主營業務毛利率高于同行業平均水平的原因及合理性;(2)報告期維生素B6、維生素B1營業收入占比逐年下降的原因及合理性,2020年生物素營業收入大幅提升的原因及合理性;(3)主要產品未來銷售價格是否存在持續下滑的風險,高毛利率是否有可持續性。

????????“自家人”分走28億元 現在又伸手要24億元

????????招股書顯示，天新藥業此次IPO計劃募集資金約24億元，其中5億元將用于補充流動資金，占比高達20.8%。

????????近五分之一的募集資金將用于補充流動資金，但天新藥業似乎并不缺錢。從2018年至2020年，該公司分別分紅10.01億元、7.88億元、10.64億元，累計分紅28.53億元，然而該公司同期累計凈利潤才27.33億元。可見，天新藥業三年間分紅的金額比同期的凈利潤還要多。而且，該公司三年的分紅金額也超過了此次募資總額。

????????目前，天新藥業的實控人為許江南、許晶父女，其中許江南直接或間接持有天新藥業58.78%的股份，許晶合計持有15.99%的股份，兩人合計持股約為74.77%。若以持股比例計算，上述大額分紅金額中，有21.05億元被天新藥業實控人許江南、許晶父女收入囊中。

????????天新藥業在招股書中坦言，“盡管各期分紅未對公司持續盈利能力產生不利影響，但是由于影響公司經營業績的因素眾多，若未來經營業績受宏觀環境及行業環境等不利變化影響而產生下滑，公司仍持續進行大額分紅，可能導致公司日常生產經營所需資金短缺，進而對公司持續盈利能力產生較大不利影響?！?/p>

????????事實上，除實控人父女外，另外三個自然人股東王光天、邱勤勇、陳為民分別持有天新藥業14.42%、 9.01%和 2.79%的股份，這三位股東皆在該公司長期任職，目前都擔任公司董事會董事職務。厚鼎投資、厚盛投資、厚泰投資為員工持股平臺，分別持有該公司6.09%、0.51%和0.51%的股份。

????????招股書顯示，天新藥業歷史上曾有過外部戰略投資者SINOPHARM持股比例最高到達33.33%，為當時第二大股東。但該公司外資股東決定于2016年減資退出天新藥業，自此SINOPHARM不再持有天新藥業股權。

????????由此可見，，天新藥業的股份一直都是“自家人”持有，因此上述28.5億元的大額分紅基本落入了自家人的口袋。

????????然而，在大筆分紅的同時，天新藥業還收到了大筆政府補助，報告期內，該公司收到的政府補助分別為463.93萬元、1092.1萬元、7080.72萬元和3317.04萬元。

????????在巨額分紅的情況下，又要巨額募資，而且近五分之一的募資將補充流動資金，同期還持續收到政府補助，天新藥業到底是否缺錢?

????????研發投入占比僅2%

????????招股書顯示，維生素生產企業對生存和發展需要有較強的整體技術實力，其中產品生產工藝、質量控制水平都非常重要。只有掌握核心技術并具有較強的新產品研發能力和較高生產工藝水平的企業才能獲得市場領先優勢，這都需要較長時間的實踐和積累。由此可見，天新藥業所處的行業對技術及生產工藝的要求皆很高。

????????然而，值得注意的是，天新藥業創新能力似乎并沒有其說的那么厲害。該公司的23項發明專利大部分都是在2015年前取得，最近三年只在2020年取得兩項專利。

????????此外，報告期內，天新藥業的研發費用率顯著低于同行。從2018年至2020年，天新藥業的研發費用分別為0.44億元、0.48億元和0.49億元，分別占當期營業總收入的1.69%、2.38%、2.14%，在同行中墊底，三年研發總投入僅為1.41億元。

????????資料來源：招股書

????????由此可見，新和成、圣達生物、花園生物、兄弟科技和廣濟藥業作為可比同行上市公司，它們的研發費用率基本保持在4%以上，從2018年至2020年，這些同行公的研發費用率均值分別為5.48%、5.99%和4.7%。

????????對于公司研發費用率低于可比公司平均水平，天新藥業的解釋是，一是收入規模差異：除新和成外，其他各家可比公司收入規模均顯著低于天新藥業，且天新藥業收入比重90%以上主要來源于成熟產品維生素B1和維生素B6，研發支出主要系對上述產品生產工藝的優化調整，從而導致發行人研發費用率低于可比公司平均水平。二是產品類型差異：可比公司研發支出較大，主要原因在于產品領域較廣，如新和成在高分子新材料聚苯硫醚、原料藥中間體等領域有所投入;兄弟科技新增了香料、原料藥等業務;廣濟藥業開發新產品維生素B12以及增加對制劑新產品的試驗投入。而公司報告期內研發項目主要為成熟產品生產工藝的改進和優化、提升技術改進和完善環保安全方面的研發，對于新產品投入的研發金額較低。

????????由此可見，天新藥業認為，該公司收入主要由成熟工藝的產品維生素B1和維生素B構成，且收入集中，因此對投入要求較低導致其研發費用率較低。然而，招股書顯示，從2018年至2020年，該公司的維生素B6和維生素B1合計占比分別為92.66%、89.08%、75.02%，占比逐年下降，只有2018年超過了90%。隨著供應成熟的維生素B1和維生素B逐漸退出該公司的核心產品行列，天新藥業的研發費用率將會發生什么變化?

????????業內分析人士認為，成熟產品的確在研發及銷售費上投入少些，這說明天新藥業的主營產品具有較強的市場話語權，有不錯利潤空間。然而現在的研發投入將決定公司未來競爭力，即將登陸A股的天新藥業未來將依賴什么發展?而且，值得注意的是，該公司的售價持續下降，營業成本中的核心成本在持續上升。

《電鰻快報》