近日，康緣藥業(15.490, -0.16, -1.02%)發布公告稱擬以自有資金2.7億元收購中新醫藥100%股權。康緣藥業控股股東康緣集團持有中新醫藥70%股權，南京康竹(康緣集團全資子公司擔任執行事務合伙人)持有中新醫藥30%股權。從股權關系看，中新醫藥為康緣藥業兄弟公司，本次交易構成關聯交易。

        據公告顯示，此次交易采用資產基礎法對企業股東全部權益價值進行評估，截至2023年12月31日，中新醫藥單體報表口徑股東權益賬面值為-3.59億元，評估值2.72億元，評估增值6.3億元，增值率175.87%。

        康緣藥業在公告中表示，本次交易完成后，中新醫藥將成為公司全資子公司。公司可憑借上市公司平臺、資源、資金及銷售渠道對中新醫藥進行持續賦能，并擬在未來適當的時候通過將中新醫藥吸收并入上市公司的方式，使中新醫藥的研發團隊、管線及平臺整體納入上市公司，實現一體化、高效管理，加快推進研發成果產業化，加速產品商業化落地。

        然而需要關注的是，標的公司商業化前景不佳，且處于負資產狀態，股權收購后仍需向康緣集團償還借款及利息。雖設置了對賭協議，但從條款看難言誠意。公告發布同日，上交所向康緣藥業下發關聯交易事項的監管工作函，涉及對象包括公司、董事、監事、高級管理人員、控股股東及實際控制人。近年來，公司關聯交易及應收關聯方賬款顯著增多，需警惕上市公司成為控股股東“提款機”的風險。

        標的公司資不抵債 仍欠康緣集團4.79億元

        據公告顯示，此次交易設置了對賭條款。針對康緣集團轉讓70%中新醫藥股權，在支付60%首付款后，剩余40%于對應管線藥品取得上市許可(金麒麟分析師)后分期支付，每期支付價款為康緣集團剩余40%股權轉讓價款(扣除已繳納的相應稅費后)*該條管線對應的權重比例。

        針對南京康竹轉讓30%中新醫藥股權，在收到轉讓價款扣除應繳納稅費后的剩余部分需全部用于二級市場擇機增持上市公司股份。增持完成后，南京康竹持有的增持股份應全部鎖定，僅在對應新藥研發管線獲得藥品上市許可后，方能解除限售。

        同時，公司額外設置其他懲罰措施如下：若上述任一管線研發失敗(指臨床未通過或藥品上市注冊審批未通過等阻礙藥品上市的情形)，則南京康竹應向上市公司進行業績補償;此外，若在經收益法預測的藥品上市時間之前，或上市公司因藥品臨床研發及上市程序的特殊性而給予6-12個月緩沖期后仍未獲批上市，南京康竹亦應向上市公司進行業績補償。

        各管線權重比例及限售股解禁條件、數量如下圖所示。

        從資產置入的形式看，康緣藥業通過收購標的公司全部股權獲得其在研管線、技術專利、研發平臺等，而這也意味著康緣藥業將要承擔其負債，因收購標的公司需向康源集團支付的價格并非只有收購對價。

        公告顯示，中新醫藥自成立以來仍處于虧損狀態，截至2024年9月30日經審計的凈資產為-4.23億元。其中，中新醫藥存在對康緣集團的借款本金、利息合計4.79億元。此次交易完成后，康緣藥業還需要對中新醫藥的債務償還等進行持續投入。

        僅一款管線進入Ⅱ期臨床 未來商業化前景黯淡

        對于溢價175.87%收購兄弟公司，康緣藥業表示，主要增值原因是將中新醫藥賬面未反映的在研新藥管線、藥物發現設計與生產技術平臺專有技術、已授權專利、注冊商標、域名納入評估范圍，同時被評估單位擁有的在研新藥產品未來市場預期良好，因此相比賬面凈資產存在增值。

        但從在研管線的商業化前景來看，情況并不樂觀。中新醫藥目前已獲取4個創新藥的6個臨床批件，皆進入臨床階段。4個創新藥分別為(rhNGF)重組人神經生長因子注射液、(rhNGF)重組人神經生長因子滴眼液、(GGGF1)三靶點長效減重(降糖)融合蛋白、(GGF7)雙靶點長效降糖(減重)融合蛋白。

        各在研管線中，除(rhNGF)重組人神經生長因子注射液正在開展外傷、青光眼導致的視神經損傷的II期臨床研究之外，其余各在研管線均處于臨床Ⅰ期，未來能否成藥面臨極大不確定性。

        神經生長因子(Nerve Growth Factor，NGF)是神經營養因子家族中的生物活性因子之一，目前國內已獲批上市的相關藥物均為鼠神經生長因子，獲批適應癥為正乙烷中毒性周圍神經病和視神經損傷。獲批藥物包括舒泰神(8.170, -0.23, -2.74%)的蘇肽生、海特生物(28.880, -0.53, -1.80%)的金路捷、未名醫藥(13.640, 0.68, 5.25%)(維權)的恩經復、麗珠集團(37.750, -0.20, -0.53%)的麗康樂。

        鼠神經生長因子是直接從小鼠的頜下腺中提取的，其與人神經生長因子的同源性超過90%。自本世紀初上市以來，銷售額節節攀升。但從2017年開始，國家對于鼠神經生長因子出臺多條政策進行管制，鼠神經生長因子接連經歷被列入合理用藥目錄、列入輔助用藥、從醫保目錄中被移出等措施，銷售額出現明顯下滑。

        如今，鼠神經生長因子已成為全自費用藥，臨床上的應用頻率被大打折扣。此外，根據《河北牽頭京津冀化學藥品、生物制劑集中帶量采購文件(HBYPJC-2023-01)》的通告，鼠神經生長因子已被納入集采，商業化前景難言樂觀。

        技術方面，重組人神經生長因子(rhNGF)是第二代神經生長因子，因為分子量小，最合理高效方式是通過大腸桿菌等原核系統生產。但是NGF在大腸桿菌中的重組表達主要存在表達量低，易形成包含體兩大問題。

        因此，即使成本高昂，產量低，工程難以控制，目前國內目前大部分重組人神經生長因子的項目是真核細胞表達系統生產。中新醫藥的專利《高效表達重組人神經生長因子的基因組合》中提到，CHO表達平臺生成的蛋白量是78mg/L。

        而早在2013年的一項專利中(CN103074374A)提到，細胞系經歷30次，40次，50次和60次傳代后仍能表達β-NGF，且表達效率穩定，培養基中β-NGF含量超過100mg/L。由此可見，中新醫藥的技術先進性或有待考證。

        至于權重占比最大的GLP-1類藥物，市場競爭日益激烈已趨于紅海，拋開已有仿制藥上市的單靶點GLP-1不談，僅在多靶點GLP-1領域內國內就已有諸多處于臨床后期的強力競品，包括信達生物的瑪仕度肽注射液、恒瑞醫藥(49.260, -0.09, -0.18%)的HRS9531 注射液、博瑞醫藥(34.980, -0.95, -2.64%)(維權)的BGM0504、翰森制藥的HS-20094 注射液、眾生藥業(14.070, -0.34, -2.36%)的RAY1225 注射液等等。而中新醫藥相關在研管線仍處于臨床Ⅰ期，研發進度遠遠落后于第一梯隊，即使未來能夠上市，能夠獲得的市場份額也相當有限。

        對賭協議缺乏誠意 近年關聯交易顯著增加

        從對賭協議看，以在研管線能否上市作為對賭條款，且設置了業績補償條款，起到了保護中小投資者利益的作用。但從協議具體內容看，本次收購設置的對賭協議或缺乏誠意。根據對賭協議，若因上市公司要求上述研發管線終止、或上市公司未及時、足額提供臨床研究經費支持而導致管線研發失敗的，上市公司仍需向康緣集團支付該管線對應的剩余股權轉讓款。

        而對賭協議中提到的業績補償僅針對南京康竹轉讓的30%股權，針對康緣集團轉讓的70%股權并不含有相關約定。值得關注的是，業績補償方式為該管線對應的上市公司股份，均由執行事務合伙人收到上市公司書面指示后60日內，擇機在二級市場出售后，所得款項返還給上市公司。簡而言之，無論管線未來研發成功與否，康緣集團均穩賺不賠。

        另一個需要關注的現象是，近年來，康緣藥業與控股股東康緣集團的關聯交易明顯增加。

        2023年7月，康緣藥業發布公告稱與全資子公司康緣醫藥科技與江蘇新基譽簽訂《康緣醫藥科技園項目1號樓建筑外裝飾及實驗室工程框架協議》，預估新增項目建設總金額為1.63億元。2023年底，康緣藥業曾與該公司簽訂康緣醫藥科技園項目1號樓土建及安裝總承包工程合同，合同金額為9444.72萬元，項目累計金額達2.58億元。

        從股權關系看，江蘇新基譽是江蘇緣森置業有限公司的控股子公司，緣森置業又是康緣集團的全資子公司，因此上述交易屬于關聯交易。天眼查顯示，江蘇新基譽成立于2023年1月，2023年上半年上半年營收、凈利潤分別約為2157萬元、139萬元，規模體量明顯較小。

        此外，2023年7月，康緣藥業召開了第八屆董事會第二次會議、第八屆監事會第二次會議，審議通過了《關于公司購買資產暨關聯交易的議案》，擬以0.81億元的自有資金購買緣森置業開發的位于連云港(3.970, -0.04, -1.00%)市袖海路8號的“康頤華府”18號樓150套公寓作為員工宿舍。

        2021年-2023年以及2024年上半年， 康緣藥業關聯方應收賬款分別為0.63億元、1.27億元、1.99億元、2.94億元，逐年遞增。結合歷次關聯收購均收到監管函，以及相關條款中的諸多問題來看，需警惕上市公司成為控股股東“提款機”的風險。

《電鰻快報》