《電鰻財經》文/唐書文

        自2023年1月13日預披露招股說明書以來，技源集團股份有限公司(下稱：技源集團)2024年10月22日更新披露了招股書第三版，2024年11月7日又披露了關于技源集團股份有限公司首次公開發行股票并在滬市主板上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復。

        《電鰻財經》發現技源集團HMB市場份額逐年下滑、經營活動現金流量凈額持續下降、募投產能消化前景偏樂觀、融資渠道有限的說法牽強等諸多疑點。

        問題一：HMB市場份額逐年下降，銷售費用高且超出行業平均值

        2018年之前，雅培集團收購了HMB相關基礎專利，但自2018年起，相關專利有效期陸續屆滿，HMB市場進入全面發展階段，應用領域、市場范圍不斷拓展，越來越多的營養健康品牌企業開始關注或已經推出以HMB為核心成分的系列產品，從而推動整體市場規模快速提升。在原料供應端，僅國內產商就有金湖申凱實業有限公司、靖江市三益化工有限公司、連云港盛和生物科技有限公司、西安維珍生物科技有限公司、西安優康馥萊生物科技有限公司等多家公司從事HMB的研發、生產與銷售。技源集團面臨激烈的市場競爭，2021年至2023年公司HMB產品在全球范圍內的市場份額逐年下降，分別約為69.85%、65.80%和52.27%。

        從銷售費用維度看，技源集團銷售費用整體呈上升趨勢且始終高于行業平均水平，如下圖所示。

        來源：招股說明書(20241022)

        問題二：經營活動產生的現金流量凈額從2022年開始持續下降

        來源：招股說明書(20241022)

        自2022年以來，技源集團經營活動產生的現金流量凈額持續下降，分別為2022年18,391.77萬元，2023年16,900.56萬元，2024年1-6月4,431.00萬元，經營活動產生的現金流量凈額對凈利潤的比率分別為2021年101.99%，2022年128.07%，2023年105.29%和2024年1-6月46.95%，企業回款能力逐步下降。

        問題三：對募投項目的產能消化措施及可行性，是否存在產能過剩風險的解釋偏樂觀

        技源集團對于募投項目的產能消化措施及可行性，是否存在產能過剩的風險看法偏樂觀，第二輪審核問詢函回復中提到，受新冠疫情等因素影響，消費者的健康意識迅速提升，健康消費被進一步催熱，極大促進行業的快速發展。然而，技源集團截至當前收入最高的年份是疫情期間的2022年，當年營業收入達94,532.92萬元，疫情后并未出現回復中提到的的行業快速發展。

        此外，技源集團還提及，老齡化程度加深為行業發展帶來增長機會。根據國家衛生健康委員會發布，據測算，預計“十四五”時期，60歲及以上老年人口總量將突破3億，占比將超過20%，進入中度老齡化階段。2035年左右，60歲及以上老年人口將突破4億，在總人口中的占比將超過30%，進入重度老齡化階段。行業將隨人口老齡化擴容。然而，自2022年起技源集團在境內的銷售份額呈下降趨勢，技源集團并未展示出在人口老齡化背景下的經營能力。

        來源：第二輪審核問詢函的回復

        問題四：融資渠道有限的說法牽強

        技源集團在招股說明書中披露，融資渠道有限是競爭劣勢之一，但技源集團從2021年1月1日至2023年1月13日預披露招股說明書期間共有2次增資，具體如下：

        2021年9月，技源有限通過股東會決議，同意公司注冊資本增加至10,592.02萬元，增資部分由宜德投資和陸曉冬以貨幣資金投入。根據中喜會計師事務所(特殊普通合伙)出具的《驗資報告》(中喜驗資2022Y00067號)，截至2022年3月29日，技源有限收到股東認繳的出資款，共計7,000.00萬元，均為貨幣出資。

        2021年12月，整體變更為股份有限公司，2022年1月，技源集團召開了2022年第一屆董事會第二次會議和2022年第一次臨時股東大會通過決議，同意公司股本增加至35,000萬股，新增股份由源德投資以貨幣資金認購。根據中喜會計師事務所(特殊普通合伙)出具的《驗資報告》(中喜驗資2022Y00068號)，截至2022年3月29日，技源集團已收到股東繳納的出資款，共計4,609.8096萬元，均為貨幣出資。

        此外，技源集團資產負債率持續下降，截至2024年6月30日資產負債率(合并)僅為22.56%，公司債權融資還有很大空間。

        來源：招股說明書(20241022)

        問題五：自營產品是為了提升HMB在消費人群的普及度及接受度而進行的探索和嘗試，這一說法不合理

        招股說明書顯示，由于膳食營養補充行業涉及產品開發、配方研制、產品準入生產資質、供應鏈管理、質量體系管理、品牌營銷及推廣等多個業務環節，隨著行業快速發展，行業內企業專業化分工及競爭的趨勢日益明顯，已形成了營養原料供應商、制劑生產商、終端品牌企業三種主要的角色定位，技源集團處于營養原料細分市場，企業定位應屬于營養原料供應商。

        然而，第二輪審核問詢函的回復中技源集團提到，AgelessLX等自有品牌產品主要針對特定細分人群的特殊需求而開發，并主要采用電商銷售模式進行產品銷售，系公司為進一步拓展HMB的應用領域、產品配方、產品形態，提升HMB在消費人群的普及度及接受度而進行的探索和嘗試。營養原料供應商去提升HMB在消費人群的普及度及接受度的說法并不合理，拓展HMB的應用領域、產品配方、產品形態應該是找下游廠商，而不是培育自主品牌。

        來源：招股說明書(20241022)

        來源：招股說明書(20241022)

        從產業鏈的利潤空間角度看，終端品牌的代表性企業湯臣倍健披露的主營業務綜合毛利率分別為2021年66.68%、2022年68.73%、2023年69.35%和2024年1-6月69.16%，大幅高于營養原料供應商。招股說明書顯示，2023年營養原料供應商行業內企業的主營業務毛利率在30%-45%之間，且從技源集團2021年至今的數據來看公司毛利率穩定提升。培養自主品牌究竟是為了提升HMB普及度，還是為了提高毛利，不得而知。

        問題六：募集項目沒有自有資金配套，資金用途主要用于搞建設和補充流動資金

        來源：第二輪審核問詢函的回復

        技術源集團60,272.93萬元的募投項目中完全沒有自有資金投入，且僅有24.44%的募投資金直接用于生產線擴建，其余全用于搞建設和補充流動資金。

        問題七、招股說明書變相為自宣傳

        來源：招股說明書(20230302)

        來源：招股說明書(20241022)

        雅培集團是技源集團前五大客戶之一，且在2021年、2022年和2024年1-6月位居技源集團第一大客戶，招股說明書在介紹雅培集團時用“極高的品牌知名度”和“提供突破性創新的產品”，對投資者認知HMB和技源集團的投資價值產生潛移默化的影響。

        國家市場監督管理總局于 2023 年 8 月發布《保健食品新功能及產品技術評價實施細則(試行)》，對保健食品功能聲稱評價管理模式進行創新，放開了保健食品新功能的申報管理，將推動保健食品新功能的研發創新，相關企業發展面臨新機遇，這將加劇行業競爭。同時，國內IPO審核趨嚴，技源集團的上市之路充滿了挑戰，《電鰻財經》將對后續進度保持關注。

《電鰻快報》