牛市還在 成長股盛宴已開啟——專訪北京和聚投資管理有限公司董事長于軍

北京和聚投資管理有限公司董事長于軍

　　《紅周刊》作者 王博暄

　　作為從機構走出的私募管理者，于軍成功實現了從賣方到買方的角色轉換。憑借對市場結構的敏銳判斷，在“6·15”暴跌前，他把所管理產品的倉位降到了10%。此后幾次低倉位小幅參與反彈，所管理的產品無一虧損，其管理的中和聚鼎寶2期自2013年8月14日成立至今年7月31日，收益高達298.89%。在接受本刊獨家專訪時，于軍表示，市場調整最恐怖的階段已告一段落，目前是深跌反彈階段，投資者不必過分悲觀，成長股的盛宴已經到來。

　　刺激需求比單純救市更有效

　　《紅周刊》：政府重拳救市已經有一個多月，但大盤依然在低位徘徊，兩市成交量持續萎縮，滬指仍在3600點上下震蕩，救市難度也越來越大。您覺得問題主要出在哪里？

　　于軍：從盤面上觀察，除了7月初國家隊幾次奮力救市外，在滬指于7月底跌破3600點時政府又有3次出手，但后者成效不大，主要是投資者的信心沒有完全恢復。現在政府正處于兩難當中。股票市場底形成并再次啟動，需要經濟利好支持；反之，若沒有經濟的利好，震蕩的過程還會很長。此外，政府干預市場的同時很多政策不能退出，例如企業IPO、再融資。雖然IPO被暫停，但重啟只是時間問題。而且市場傳聞，本周五重啟再融資的審核。這讓場外大資金不敢進來，形成惡性循環。我個人覺得，接下來國家隊最好不再干預市場，讓市場自然尋求一個底，可能對未來股市的健康發展更為有利。

　　《紅周刊》：一旦自然尋底，會不會重現千股跌停局面呢？

　　于軍：所以說進退維谷。之前大家都在建議，政府救市是救流動性，而不是救點位或指數。但從現在情況來看，不單要救流動性，還要救點位，因此任務較為艱巨。我認為政府最好不要用資金去干預市場，即“堵”的政策，而要用“疏導”政策。

　　《紅周刊》：如何疏導呢？您有什么具體的建議嗎？

　　于軍：救市政策我的建議有三點。第一，今年我國正處于“改革年”，投資者對國企改革報有很大期望。政府可以找出具有真正內在價值的央企進行重組，南北車合并就是很好的案例。按此邏輯，可以在南北船、軍工板塊中找到好的標的進行重組。各省也可推出比較好的國企改革的案例，這會給市場帶來很好的示范作用，從而既激活投資者對資本市場上國企改革的希望，又使企業提升經濟效益，達到一箭雙雕的效果。第二，在新興產業中，著重選出兩、三個行業重點扶持，例如新能源汽車、信息安全等，從而使資本市場上的周期股或成長股都有很大的發展空間。第三，從區域角度，重點選出一兩個區域，例如西藏、上海迪斯尼，進行重點扶持。以上措施使政府擺脫對股市提供單一資金方面的支持，即可以從需求方面激活市場，同時又提振經濟，一舉兩得。

　　《紅周刊》：您說的這三點，已經能在國家“穩增長、防風險”的大方針中看到雛形了。

　　于軍：是的，但越細化越好。這也是資本市場投資的方向。

　　牛市邏輯未變

　　《紅周刊》：說到資本市場，經歷一輪股災式下跌后，您覺得股市何時能走出低迷？

　　于軍：我對后市判斷比較樂觀。隨著資金面和情緒面的恢復，下半年，市場將會回到一個新起點。從長期來看，A股牛市趨勢不變，主要源于本輪牛市的邏輯未變。在基本面上，造就一輪牛市要符合三個條件。第一，要有一個跌幅足夠深、時間足夠長的調整，歷史性調整才會出現歷史性機遇。第二，流動性要有顯著改變，表現為利率處在下降通道，以及房地產十年大頂帶來的居民財富配置的變化。居民資產配置從房地產逐漸向股票、金融機構理財產品等方面轉移。第三，隨著政策的不斷加強，經濟要在未來某個時候筑底。

　　《紅周刊》：現在市場已經跌得足夠深了，而且央行 不斷降準降息來增強流動性。現階段是否已經滿足牛市的前兩個條件了呢？

　　于軍：是的。對于第三個條件—經濟筑底，需滿足單季度或兩季度GDP跌到7%以下。回顧歷史，2007年GDP達到15%的高點后開始下滑，2008年起一直處于下降通道，直到2009年國家動用4萬億資金刺激，GDP增速小幅回升后又走回下降軌跡，到今年上半年降到新低7%的水平。新常態下，政府一直弱化GDP增速，但在努力提升質量。也就是說新7%比舊10%好。個人判斷，筑底最遲推遲到明年，對上市公司而言，是盈利從最差到反轉的過程。基于以上分析，牛市必然會來。

　　《紅周刊》：這么說，投資者還是應該信心滿滿。按照您這三個邏輯，牛市還將繼續。

　　于軍：是的。投資者應認識本輪牛市的三個層次。第一個層次是分清牛市的三個階段。第一階段，是估值提升的過程。一般來說，證券市場與宏觀經濟有著較強的聯動性。經濟下行時，貨幣政策放松，當貨幣政策和財政政策積累到一定程度時，流動性轉好，市場預期經濟見底，股票市場開始啟動。但此輪牛市不是由上市公司盈利增長驅動的，只是流動性改善促使估值的提高。此階段到目前為止還沒有結束，有可能到今年年底甚至明年初才結束。經濟筑底后上市公司盈利才會好轉，從而進入第二階段—盈利增長或盈利改善驅動牛市的過程，此階段可能是普漲行情，時間較長。第三階段則是泡沫化過程。因此，從第一階段到第二階段的過渡時間較長判斷，牛市方向確定，且這輪應該是輪慢牛。

　　《紅周刊》：第二個層次是什么呢？

　　于軍：第二個層次是將當前中國放在歷史階段來看。中國正處于全面深化改革、經濟轉型和技術進步的重疊期，其重要成果必將轉化為一輪牛市之中。尤其是新能源和信息技術的進步，例如4G網絡、新能源汽車、光伏技術突飛猛進，第三次工業革命呼之欲出。由此判斷，此輪必將是成長股的牛市。但光有成長股還構不成一輪大牛市，還需要周期股的參與，包括自貿區、京津冀、一帶一路、國企改革等。其中，一帶一路、國企改革仍是重頭戲。

　　《紅周刊》：這和您之前說的救市又是一脈相承的。那第三個層次呢？

　　于軍：第三個層次是將中國放在全球競爭的大格局中，中國不再只是韜光養晦，而是主動出擊。包括一帶一路、亞投行的推進，這不僅對于淘汰落后產能、減緩經濟危機起著至關重要的作用，還將鞏固中國在全球的地位。尤其最近冬奧會的申辦成功，更表明中國在全球的地位穩步上升。從稍長的時間周期來看，這個主題不會是曇花一現。中國的“勢”和“運”的轉變，注定牛市還將繼續。

　　成長股盛宴已經開啟

　　《紅周刊》：回到二級市場上，您剛才提到了成長股是此輪牛市的標的，能否具體談下選股方向？

　　于軍：信息產業是此輪牛市的龍頭，左翼是高端裝備，右翼是新能源和節能環保。具體來說，信息產業體現在互聯網和信息安全。

　　《紅周刊》：互聯網已經被市場炒過了，還能被再次被炒作嗎？

　　于軍：這個問題讓數據告訴你答案。中國去年企業的流通成本是18萬億，GDP是60多萬億，占GDP的27%左右。而美國等發達國家流通成本僅占GDP的8%~10%。通俗來說，流通成本代表著企業生產經營過程中所消耗的資金總和。過高的流通成本說明中國的摩擦成本、交易成本或中間環節太多，導致經濟效益較差，因此必須依靠互聯網將流通成本減少進而提高經濟效益。保守來看，未來幾年中國GDP肯定會超過100萬億，按流通成本占比30%計算，流通成本將達到30萬億，因此互聯網公司的機會將明顯提高。其表現在不斷擁抱和改造傳統行業，例如物流行業利用互聯網信息平臺提升運行效率，降低物流成本。我認為信息產業未來有可能是替代房地產的第一大產業。此外，關于高端裝備，具體標的包括3D打印為代表的智能制造，以及生產服務性領域中的軍工、高鐵等。但已經提到，此輪牛市除了成長股，也少不了周期股的參與，投資者可同時關注一帶一路及國企改革帶來的投資機會。

　　《紅周刊》：分享完投資機會，來給投資者傳授一下您的投資策略吧，畢竟只有將兩者結合才能立足于市場。您的投資策略看似偏向價值投資。

　　于軍：我要著重強調，價值投資絕非只有“低估值”，一味尋找低估值個股是投資者常犯的錯誤。價值股與價值投資完全是兩個概念。西方根據市盈率將股票分為價值股和成長股兩類，市盈率高是成長股，反之市盈率低則是價值股。但中國的價值投資在我看來，更應該突顯在優質成長股上。在A股市場上，所謂的價值股魚目混珠，甚至包括很多垃圾股。其次在投資策略上，股災后，和聚投資已經轉變了投資策略，在市場尚未穩定前，準備短期以控制風險為主，將圍繞“藍籌+優質成長股”的策略展開，藍籌方面主要關注有業績支撐的、估值較低的板塊，如大金融、家電、民航等。優質成長股主要選擇在本輪下跌過程中錯殺的行業龍頭股和基本面較強的優質個股。

　　《紅周刊》：您在“價值投資”基礎上是如何篩選股票的呢？

　　于軍：第一，把握行業趨勢選擇未來有發展潛力的行業，重點是新興產業。第二，上市公司要有好的團隊。第三，選擇合適的買入時機。如果價格比預期價格高，投資者就要耐心等待，或分批買入。一旦落到預期價格中時積極買進。相信做到以上三點，加上把握到合適的投資機會，相信投資者的收益必將提高。