“未來很長一段時間，市場將進入一個漫長而痛苦的低收益時代!”8月11日下午股市收盤后，北京一位從業十多年的資深基金經理感慨，而在新的市場環境下，市場參與者也將迎來更嚴峻的挑戰。

　　自2007年2月滬指首次站穩3000點以來，市場圍繞這一估值中樞多番爭奪。時隔九年，市場重回3000點附近盤旋。不過，一個不容辯駁的事實是，市場結構與資金狀況都已經發生了根本性的變化。

　　低利率與資產荒雙重考驗下，高股息率股再成市場的焦點——6月24日英國脫歐公投至今，上證紅利(510880，基金吧)指數漲幅達6.1%，超過上證綜指的4.4%，傳統行業中低估值、高股息率的個股同樣大幅上漲，如股息率5.8%的上汽集團(24.320, 0.92, 3.93%)(600104，股吧)漲幅21%。

　　是主動出擊?還是防守反擊?面對“新3000點”的市場環境，公私募基金經理都在重新定義自己的投資策略——有自下而上投資的調研派，有CPPI策略的“組合拳”，也有量化交易的“多策略”。

　　博弈“新3000點”

　　此3000點，非彼3000點。兩者的區別，不僅在于時間節點的意義，也在于不同市場環境下的交易結構與資金變量。

　　“從估值上看，2007年的3000點是頂部，現在的3000點則屬相對合理區間。”上周四，北京某公募基金投資總監對上證報稱，考慮到社會財富的持續增長，市場的底部也在不斷抬升，他判斷未來十年A股大概率是震蕩上行走勢。

　　不過，“新3000點”環境下，市場結構與資金狀況都發生了根本性的變化，伴隨經濟增速放緩，個股間的估值分化也在加大，“黑天鵝”事件也會頻頻發生，這都加大了投資人的投資難度，更需要下工夫調研甄選。

　　在連續三日守住3000點后，多位受訪私募經理卻并不為所動，他們仍保持原有倉位，只是持倉品種上進行了小幅的“微調”，增配績優藍籌股，等待市場企穩后的“出擊機會”。

　　“從盤面上看，近期除恒大舉牌萬科給市場帶來一點火花外，其余板塊基本形不成像樣的反彈，市場情緒繼續維持低迷。”某知名私募回應上證報，盡管震蕩格局短期難改，但價值投資、理性投資的理念正逐步回歸市場主流視線。

　　8月11日晚間，海通證券(16.940, 1.14, 7.22%)(600837，股吧)分析師荀玉根在公眾號上推送了《從高股息率股看市場底》文章，他通過對2014年二季度、2015年8月底和2016年1月底三個區間的數據分析，得出“高股息率股企穩是市場階段性見底信號”的結論。

　　“2014年以來三次階段性底部，都是高股息率股先企穩。”荀玉根稱，以2014年二季度為例，創業板最大調整幅度達20%，同期上證紅利、上證綜指僅微跌3%左右，而高股息板塊如銀行、地產漲幅卻達9%、10.6%，說明接近階段性底部。

　　同樣，滬港通資金變化也可以驗證這個規律。2014年二季度、2015年8月底和今年1月底后的市場底部，都是貨幣政策寬松后，以上證50為代表的價值股先上漲，并伴隨滬股通資金流入，之后市場見底，成長股開始活躍。

　　為何近期高股息率股走強?荀玉根認為，原因在于高股息率股具有類債券特征，當股息率高于債券利率時，高股息率股就有了配置價值，因此高股息率股上漲，說明從大類資產配置的角度，股市已經具備投資價值。

　　無獨有偶，重陽投資分析師陳蘇明也注意到這些市場上的變化。監管層的思路使A股運行生態發生了明顯變化——“炒新、炒差、炒殼”的投機氛圍明顯降溫，這在很大程度上倒逼了價值投資、理性投資的回歸。

　　一個值得關注的細節是，與2014年上半年的環境類似，市值配售規則下的“打新”誘惑，讓風險偏好較低的資金愿意將高股息率個股作為“底倉”，除可以獲得穩定的分紅收益外，還可以參與打新獲取額外高收益。

　　簡單測算一下，如果投資者持有股息率最高的15只個股，平均股息率收益率為6.2%，加上打新年化收益率6.4%，全年合計收益率可以達到12.6%，這在各種無風險收益率下行的當下，此收益足以吸引場外資金的長期駐足。

　　投資理念“裂變”

　　心理學上有一個名詞叫“印刻效應”，意思是剛剛破殼而出的小鵝，會本能地認定它第一眼看到的活動物體為自己的母親，然后自動地跟隨其后，這種現象同樣存在于人類之中。

　　講這個故事的人是重陽投資分析師吳偉榮。在他看來，這些年來，中小市值股票很貴，成長總是受到追捧，各種并購重組持續制造財富神話，當我們習慣了這種環境，便順理成章地認為一切都會持續下去。

　　不過，同樣是3000點的位置，市場環境正在發生悄然的改變。例如，最近一段時間價值股表現較好，而此前市場追捧的成長股卻風光不再，這是價值重新發現的過程，但市場并沒有到徹底告別炒作、追求價值投資的階段。

　　與重陽投資的觀點類似，上海另一家知名私募朱雀投資也認為，3000點附近的來回爭奪，盡管股市震蕩調整格局短期難以改變，但價值投資、理性投資的理念正逐步回歸市場主流視線。

　　最近一段時間，市場呈現微弱的“二八分化”現象，表現在上證綜指和創業板指上就是“漲跌互現”。朱雀投資認為，前者得益于利率下行的驅動，后者則反映出投資者對市場的擔憂已超過流動性充裕帶來的投機沖動。

　　“盡管市場整體缺乏大的機會，但結構性行情仍有章可循。”上述私募負責人稱，最近市場風格有明顯切換，創業板指連續幾周跑輸大盤，而績優藍籌股卻表現更佳，市場偏好轉向穩健，他們也在倉位上做出回應，即加倉藍籌股。

　　與陽光私募積極關注價值股一致，出身保險資管的天弘價值精選基金經理王林也將價值成長股作為自己的投資方向。談及投資邏輯，王林稱，首先是選股有效時選股，選股無效時避險，其次是通過政策分析優化擇時。

　　“通常價值成長股業績增幅在20%以上，估值在30倍以下，如果估值過高，就只能看高成長了，否則投資風險較大;如果業績增幅低于20%甚至個位數，就成了價值股，必須有明顯的估值優勢，甚至要看股息率的高低。”王林稱。

　　具體到行業板塊上，王林認為，價值成長股主要集中在產業生命周期中后期和成熟期的行業，比如電子、機械、消費以及某些服務業等，這些行業相對容易找到價值成長類的投資標的。

　　嘉實基金(博客，微博)經理王凱則對價值投資有不同的理解。他認為，中國經濟增長的原動力正在悄然生變，傳統的鋼鐵、水泥、化工正在被互聯網、低碳環保、新能源等新興產業所取代，敏銳的機構投資者已經開始積極布局“新經濟”。

　　在嘉實基金看來，供給側改革使傳統經濟去產能、去杠桿的速度加快，而代表未來經濟增長新動力(310328，基金吧)的新興產業得到了快速發展，目前，嘉實旗下的行業股票型基金已經涉及醫療保健、環保低碳、智能汽車、互聯網、文體娛樂等行業。

　　“結構性行情在未來的一段時間內仍將繼續。目前整體A股估值趨向合理，中小創股票仍貴，金融地產板塊估值最低，同時消費板塊也享有較高的估值。”談及目前的A股市場，諾亞財富研究與發展中心劉曉政撰文稱。

　　劉曉政認為，下半年A股市場依然為存量博弈的區間震蕩，而打破存量弱勢博弈的驅動力在于供給側改革的成功、深港通開通及其他政策預期。其中，注冊制改革仍是股市制度改革的核心，將為股市長期可持續發展與繁榮奠定基礎。

　　“御寒”各施所長

　　盡管A股的未來充滿希望，但眼下圍繞3000點存量博弈的環境下，如何“御寒”仍是現實問題。上證報調查發現，公私募都在重新定義自己的投資策略——有自下而上投資的調研派，有CPPI策略的“組合拳”，也有量化交易的“多策略”。

　　“價值的真正回歸，仍需要進一步的天時地利人和。”重陽投資吳偉榮稱，所謂天時，是監管法治化的進一步深入;地利，是股票發行和退出的真正市場化，以及避險工具的完善;人和，是成熟機構投資者隊伍的壯大。

　　在受訪私募看來，A股作為散戶特征明顯的市場，擁有濃厚的“追漲殺跌”傳統;即使是機構投資者，真正做到長期投資的也相對較少。舉棋不定下，加大調研力度成為這些私募時下的共同選擇。

　　“研究員重點研究的股票，都會放進公司股池里，基金經理從中優先配置，如果跑贏市場，研究員也能從利潤中獲得一定分成。”某大型私募人士對記者稱，他們今年大幅擴充了研究團隊，并從制度設計上提高了他們調研的積極性。

　　與積極自下而上的調研派不同，上述公募基金投資總監則將重心放在CPPI策略上。正是基于對3000點價值的認同和債市慢牛的判斷，由他與同事管理的混合基金將采用CPPI恒定比例組合保險策略，實現本金保值和增值的目標。

　　在他看來，運用CPPI策略進行投資最好的時機是——債券市場存在趨勢性機會，有助于形成足夠豐厚的安全墊，同時股票類資產估值合理，具備未來增長潛力，目前債市與股市的行情組合正是CPPI策略大顯身手的好時機。

　　“此時A股運行上有頂，下有底。”該人士判斷。在他看來，2015年6月本輪A股“泡沫”破滅后，市場調整至今已有12個月，下跌幅度44%，與歷次“熊市”的調整幅度相當，在此底部區域，正適合用產業資本的角度來指導投資。

　　任何一種量化交易策略，都有自己的“天花板”和“衰減期”。稍不留神，套利者也會成為“被套利者”!如何避免成為“被套利者”?多位量化基金管理人向記者表達了各自的“應對之策”。

　　上證報記者梳理發現，應對某一量化策略的“失效”，他們大致有兩類方案：一是擴大投資范圍，不少量化基金已將投資范圍擴至商品期貨、貴金屬等品類;二是調整策略，對失效策略及時“修補”，并將單一策略轉為“多策略”。

　　最近，梁凱管理的一只量化對沖基金發布公告稱，將原基金合同中的“基金的投資”和“越權交易”中的基金投資范圍做了大幅擴充，新修訂的投資范圍就包括“期貨”，而此前的表述是“不得投資于商品期貨”。

　　“我們對單一策略是非常恐懼的，因為任何單一策略都有它不適應的時期。”量化私募創始人王黎稱，任何投資都無法避免黑天鵝事件，但如果你將不一樣的策略放到一起，有的策略跌，有的策略反而漲，這樣回撤或平滑度就會非常好。

　　繼去年12月嘉實基金發行國內首只主動管理的大數據策略股票基金——嘉實騰訊自選股大數據基金后，最近他們與北京大學共同建立嘉實基金博士后科研工作站，重點發展人工智能投資和大類資產配置的理論研究。

　　“哪里有創造財富的可能，我們就為投資人站在哪里。”嘉實基金董事長趙學軍如是稱。面臨低利率環境下的投資考驗，他們正積極放眼海外市場。目前嘉實在任的管理QDII的基金經理達10人，超出同行5至6人的編制近1倍。