財經專欄作者，黃金錢包首席研究員 肖磊

進入2017年，人民幣匯率問題依然是不可忽視的市場焦點。最近央行和外匯管理局出了不少新的外匯管理政策，可能對整個市場預期和具體換匯操作帶來影響。但匯率問題，影響的不僅僅是民眾貨幣資產是否縮水的問題，匯率也是國家與國家之間利益的一種最直接博弈和分配形式。

看上去匯率是一個價格問題，實際上背后有其非常復雜的影響因素，匯率通常反應的是整個經濟體發展狀況，以及所有政策作用下的表現，尤其是人民幣匯率，其趨勢一旦形成，往往是一個比較漫長的周期，而不是短時間內的波動（看下圖就知道了）。

人民幣對美元匯率，從1978年至1994年開啟了一輪大貶值，歷時16年，貶值近80%；從1994年至2013年進入升值周期，歷時19年，升值超過30%。

站在中國經濟發展的角度講，1978年至1994年人民幣匯率的貶值，符合中國經濟從計劃經濟走向市場經濟的價值重估需求；1994年至2013年的升值，也符合中國經濟快速發展和貿易能力迅速擴大的事實。

從當下的情況看，中國經濟的結構在發生變化，國內資產價格普遍估值過高，自2014年初開始的這輪人民幣貶值，并不是一個技術性貶值，對美元匯率的走低，甚至可能會持續五年、十年。但這并不意味著中國經濟從此走向衰弱，就像1978年至1994年人民幣匯率的貶值一樣，并不代表中國經濟出了問題，而恰恰是中國經濟發展的需要。

不過需要注意的是，自改革開放至今，中國經歷了兩次最嚴重的惡性通脹，都發生在人民幣匯率貶值階段。一次是1988年，另一次是1994年，這兩年中國市場的通脹率分別達到了18.8%和24.1%。

目前影響人民幣貶值幅度和速度的因素，一方面是預期，由于過去三年，人民幣對美元匯率分別貶值了2.4%、4.8%、6.8%，這種遞進式貶值，形成了一個慣性預期，市場普遍預計2017年人民幣貶值幅度可能會高于2016年，而預期對匯率的影響往往更大。另一方面，隨著美國貨幣政策的收縮，全球各主要貨幣都處在對美元貶值的通道當中，再加上中國經濟增長明顯下滑，投資回報預期下降，吸引外資的能力有所減弱，匯率走弱是一件再正常不過的事。

中國是一個出口占GDP比重越來越大的國家，2010年的時候出口占GDP的比重還不到10%，到了2015年，這一數字變成了22%。中國制造業的利潤率只有不到6%（低于電力、熱力、燃氣及水等壟斷行業接近8%的利潤率），如果人民幣匯率不是貶值，而是升值，整個出口型制造業將創造不了什么利潤。

?

在重振制造業、回歸實體經濟的政策導向下，如果實體制造業依然沒有什么利潤可言，企業主自然就不會追加投資。體現市場現金流的M1（流通中的現金+企事業單位活期存款）持續高企正在說明這一點，企業拿著巨額的現金，但就是不愿投資。如果處理不好，繼續炒樓炒股或積極換匯在意料之中，之所謂“脫實向虛”。

?

實際上就在去年8月11日匯改之前的一年多時間里，人民幣對美元是貶值的，但對其他主要非美貨幣依然是升值的。

回過頭去看，人民幣匯率在本應該貶值的階段沒有貶值，比如次貸危機爆發后的2008年7月至2010年6月，全球都在想辦法刺激出口，中國也推出了“四萬億”刺激計劃，但為了穩定金融市場，人民幣甚至采取了跟美元固定的匯率，而在此期間，歐元、英鎊對美元分別貶值了20%和30%。同期人民幣對外升值、對內貶值的現象十分明顯，這使得房地產市場價格飆升，實體經濟成本迅速增加，尤其是在外部需求疲軟、人民幣匯率堅挺的情況下，以出口為主的制造業更加無法生存，中國經濟的全面“脫實向虛”，就是在那個時候開始的。

另一個數據是，就在2015年人民幣對美元匯率下跌4.8%的背景下，根據國際清算銀行的計算，2015年人民幣名義有效匯率升值3.66%，實際有效匯率升值3.93%。

匯率對于普通老百姓來說，只是一個數字，但對于一國經濟來說，是一盤大棋。比如像瑞士這樣成熟和本幣信用度極高的經濟體，據瑞士《星期天報》，2016年瑞士央行平均每周要花掉12億瑞郎來壓低本幣匯率。2016年脫歐期間，英鎊一度大跌超過10%，但英國央行明確表示不會干預英鎊的下跌，英國央行副行長Ben Broadbent去年10月份的時候說，英國脫歐公投以來的四個月英鎊經歷的大幅下跌充當了英國經濟沖擊吸收器的角色，英鎊貶值有助于支撐經濟。

由于中國外匯市場并沒有完全開放，整體匯率的波動幅度還非常小，普通大眾對匯率的波動沒有太多概念（其他貨幣的波動遠高于人民幣），再加上政策層面的管制加劇了這種恐慌情緒，民眾反而更容易對貶值預期作出反應。我這里不贊成競爭性貶值，但至少人民幣匯率的走低，更應該站在國家之間財富重分配的角度考慮。國與國之間的財富分配，一方面是貿易，一方面是匯率，如果匯率處理不好（強撐），貿易會受到非常大的影響。

從更長遠的的角度看，民眾真正擔心的不是匯率的貶值，而是因各種原因造成的，對人民幣購買力的不信任，如果國內房地產市場泡沫依然難以抑制、各類物價說漲就漲、股市等資產價格動不動就來一個過山車行情，就算人民幣匯率不貶值，很多投資者也會想辦法去換匯，以及持有國際資產。（文/肖磊）

推薦閱讀：

回歸實體、迎接通脹！（2016年投資市場回顧與2017年預測）

（只研究如何賺錢的事，掃碼或微信添加“肖磊看市”）