就在2016年末，各界仍對人民幣新一年的走勢心存憂慮，然而在岸人民幣在2017年的開局異常平穩，離岸人民幣更是在1月4日、5日出現大漲。

1月4日下午，離岸人民幣（CNH）漲超400點，強勢收復6.92關口，此后一度升破6.87關口；1月5日，離岸人民幣更是勢如破竹，一度沖破6.80關口，漲至6.7890，截至北京時間同日17:10，美元/離岸人民幣（CNH）報6.8224，持續逆轉此前“破7”的擔憂；同日人民幣兌美元中間價報6.9307，大幅上調219點，在岸人民幣收盤更是創下11個月最大單日漲幅報6.8817，較上日大漲668點。

“驚天反彈”的背后，夾雜著眾多因素。德國商業銀行首席中國經濟師周浩對第一財經記者表示，離岸人民幣資金面趨緊、做空人民幣成本暴漲、美元盤整等因素都是主要推手。

“離岸人民幣池子淺，利率易上難下。此外，年前部分離岸空頭的建立可能是在博2017年年初換匯壓力加大，但因為外管局的一系列管理措施，年初購匯較為平穩，空頭平倉也是匯率走強的原因之一。”招商證券首席宏觀分析師謝亞軒對記者表示。

值得注意的是，1月5日，香港離岸人民幣拆借利率（Hibor）全線飆升，隔夜Hibor暴漲2139個基點至38.335%，創2016年1月13日以來新高；7天利率升至17.55456%，14天利率升至15.70717%。

離岸暴漲背后的“成本博弈”

1月5日的離岸人民幣走勢延續了前一天的強勢，這背后則是一場“成本博弈”。

周浩此前發布報告指出，近期的離岸人民幣走勢事實上反映出中國央行的一種新態度，只要不愿意為離岸人民幣提供過多的流動性，那么市場就將一直呈現目前的流動性趨緊，而這會帶來做空人民幣的成本大增。他認為離岸人民幣兌美元很可能還會進一步走強。

在岸人民幣市場發展時間長、規模大，央行是外匯市場的重要參與者；離岸人民幣市場發展時間短、規模較小，但卻受限較少，受國際因素，特別是海外經濟金融局勢的影響較多，更充分地反映了市場對人民幣的供給與需求。各界認為，如果要管理人民幣匯率預期，那么從離岸入手可能更有效。

2015年8月11日人民幣匯改以來，離岸做空人民幣的力量漸起，中國央行則可能通過組合拳來進行預期管理——第一，在外匯市場買入人民幣，拋售美元，拉升匯率，減小匯差，減輕貶值壓力；另一種方式可能是，收緊離岸市場人民幣流動性，抬高離岸人民幣拆借利率，增加空頭的做空成本。如今，“高破天際”的Hibor就進一步加大了做空成本。

當前，由于各界對外匯儲備下降心存擔憂，而拋售美元、買入人民幣的干預方式會加大外匯儲備的流失，因此就離岸而言，Hibor走高成了不耗費儲備的匯率預期管理方式。

周浩對第一財經記者表示，此次離岸人民幣走升可能并非因為央行拋售美元的干預造成。

“至于CNH在1月4日下午至晚間突然暴漲，雖然很多人揣測央行是否在離岸市場進行干預，但就我從盤面上來看，感覺似乎并未看到明顯的干預痕跡。在很大程度上，CNH暴漲體現了‘成本’與‘預期’之間的微妙關系。”

他表示，做空人民幣是有成本的，而這樣的成本體現為各期限的人民幣與美元的利率水平之差。一般而言，如果借入人民幣來做空（同時做多美元），那么需要支付人民幣利率，但同時收取美元的利息。這兩者之間的差額就是“成本”，正常情況下，人民幣的利率水平高于美元，所以做空人民幣是一個“負利差”交易。

周浩表示，另一個關鍵點是，我們所謂的即期價格事實上是T+2交割的，也就是說要在兩個交易日后才能交割。以做空人民幣即期為例，如果到期交割，交易員需要付出這兩個交易日的人民幣與美元的利息之差，而從1月4日的實際利率來看，做空人民幣的交易盤要實際支付大約100個基點（0.01元人民幣）的利率成本。

所以這造成了市場的一種權衡：如果做多人民幣并在兩天后交割，可以在兩個交易日之后的星期五收到0.01元的利息，而如果做空人民幣并在兩天后交割，則要額外付出0.01元成本。對于交易員來說，這就是一場博弈，如果兩天之內人民幣不能貶值超過0.01元（比如從6.95跌至6.96），那么做空人民幣即期就顯得意義不大。

因此，也有外資行交易員對記者表示，離岸人民幣市場利率畸高，很可能使得此前再度興起的做空預期集中逆轉。

Hibor畸高或存負效應

然而，各界的擔憂也隨之而來。2017年Hibor維持高位是否將成為一種常態？離岸貨幣市場利率持續畸高，會否造成副作用？

謝亞軒對記者分析稱，“比起干預，這一情況可以視為市場自發調整的結果，但這也會使得2017年Hibor易上難下，并對離岸人民幣的使用造成一定負面影響。如果Hibor持續畸高，對貿易項下可能影響不大，但可能會對正常的離岸人民幣金融交易造成一定影響。”

周浩告訴記者，當前也不能輕易斷言Hibor在2017年全年都會居高不下。在他看來，一旦人民幣空頭大幅度被洗盤，人民幣的流動性很可能會出現快速的改善，這時候押注人民幣利率會持續走高的盤面也可能因此被迫清盤，這樣的狀況在去年年初就曾經出現過。當然，這其中香港金管局和中國央行的態度也十分關鍵。交易的關鍵即“不可過度投機”。

也有交易員提到，“一旦離岸人民幣空頭被‘消滅’了，就沒有錢荒了，到時候可能又是入場機會。”

不過謝亞軒認為，當前的政策重點在于打破人民幣單邊貶值的預期，引導匯率雙邊浮動。

強勢美元受挫

當然，在岸和離岸人民幣走升的另一大主要原因在于美元回調。不過主流觀點認為，2017年美元仍將繼續走強，只是波動性會加劇。

此前，美元的強勢走升源于美聯儲的鷹派表態——美聯儲預計2017年可能加息3次。然而，1月5日公布的去年12月美聯儲會議紀要似乎沒這么鷹派。

資深外匯交易員崔榮對第一財經記者表示：“美聯儲決策者們支持循序漸進地加息，同時表達了對財政政策效果的不確定性。尤其是1月20日特朗普上任總統后可能實施的政策令市場不安。此外，在美國2016年12月非農就業報告公布之前，市場為了避險進行頭寸調整也是情理之中的事情。”

“美元在周三（1月4日）出現一定的回吐，美元指數接近102水平，多個非美貨幣對美元都漲勢明顯，其中離岸人民幣更為顯著。在新一波的非農和失業率數據公布之前，投資者開始做頭寸調整。最新的美聯儲會議紀要也顯示，未來數據的好壞或決定加息前景。”易信金融總部中國區首席交易官孫宇對記者表示。

會議紀要顯示，美聯儲認為目前漸進加息是合適的，但關于利率路徑的溝通挑戰增大。盡管有諸多美聯儲官員判斷美聯儲可能需要加快加息速度，但紀要還顯示，諸多美聯儲官員表達了對財政政策效果的不確定性，約一半的委員將財政政策前景納入其預期，權衡來自財政政策的經濟上行風險。

截至北京時間1月5日19:00，美元指數報102.48。“市場重新回到102水平附近，短期多空或陷入糾結。后市若能持續突破并站穩102~103水平的話，則有機會上看105。若補缺之后無法走高，則可能意味著調整的加大。”孫宇表示。

崔榮分析稱，技術上，盡管周K線穩定在5周均線上方運行，但是日K線收盤價始終不能收在2016年12月20日最高點103.65的上方，這重挫了美元多頭的上攻決心。目前關鍵支撐在2016年12月30日低點101.56。

假如日K線收盤價始終守住此位置，那么美元指數有望在未來一段時間內于101.50~103.80區間震蕩。假如美元指數收盤價跌破101.56，那么技術上就會形成雙頂形態。這是見頂信號，短期加速下跌的可能性非常大。那么這時理論上的下行目標就是99.45附近，而這也是2016年12月8日的低點附近。