45萬億元，中國地方基建投資迎來大爆發，PPP未來或許只能靠資產證券化完成融資目標。令人擔憂的是，某些運營不暢的PPP項目通過資產證券化的魔術，變成擊鼓傳花的游戲，向資本市場轉嫁風險。

作者 | 劉全

報道 |投資界PEdaily

二月尚未過去，一波被稱為“史上罕見”的基建投資潮席卷了資本市場。

春節之后，全國各地新一輪重大項目投資相繼開工，投資計劃也陸續公布。投資界（ID：pedaily2012）梳理發現，至今中國已有23個省公布了2017年固定資產投資目標，累計投資超過40萬億元，如加上尚未公布的省份，今年投資不少于45萬億。

這一波基建投資潮有多“洶涌”？這里有一份數據：

1月3日，河南省集中簽約了108個PPP項目，總投資3794億元；一天之后，浙江宣布新開工624個項目，總投資7903億元；

2月14日，在昆明舉行的云南省最大的一次PPP項目推介會，總投資額達3996億元；更令人咋舌的是，江蘇首批開工的重大項目總投資高達1.33萬億元之巨；

在所有省份里新疆是最狠的，提的目標是固定資產投資增速要超50%。據了解，2017年新疆設定的固定資產投資規模達1.5萬億，遠超其GDP規模；

……

如此龐大的項目投資計劃，讓PPP再度成為市場追逐的焦點。大家都心知肚明，在這45萬億的大基建工程里，絕大部分都將會依賴PPP模式進行。

“瘋長”的PPP：規模突破10萬億元

PPP，英文全稱Public—Private—Partnership，即公私合作模式，是公共基礎設施中的一種項目融資模式。在該模式下，鼓勵私營企業、民營資本與政府進行合作，參與公共基礎設施的建設。

這一模式早在二十多年前就在國內開始實踐， 但真正進入大眾視野始于2013年。那一年，經濟下行的壓力帶來了財政收入的銳減，公共財政收入增速降到10%左右，而且是連續三年下降——從2011年的24.8%降到2012年的12.8%。過去政府主導投資的發展模式受到極大的挑戰。

當時，國務院總理李克強提出，要利用特許經營、投資補助、政府購買服務等方式吸引民間資本參與經營性項目建設與運營，這被認為是PPP模式開啟的信號。

到了2014年，中國公共財政收入情況更糟糕，僅僅增長了8.6%。財政部2014年的各種文件中，PPP一直是核心字眼，不斷出現在中國經濟決策最高層的表態中。

2015年是PPP元年。當年5月，國務院辦公廳轉發了財政部、發展改革委、人民銀行《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式的指導意見》，表示中國將在水利、保障性安居工程、環境保護、交通、科技等公共服務領域廣泛采用PPP模式。隨后，PPP模式在各地全面展開，迎來爆炸式增長。

截至2016年12月末，全國入庫項目共計11260個，投資額13.5萬億元。其中，貴州省共有1746個項目錄入全國PPP綜合信息平臺并對外公布，項目投資總額15547億元，項目錄入總數和項目總投資額均列中國第一。

經過這幾年快速發展，國內PPP產業形成了一些鮮明的特點。清科研究中心發布的《2016年中國引導基金PPP模式專題研究報告》顯示，國內PPP項目在地域分布上發展不平衡，貴州、河南、山東等省市發展迅速。另外，國內PPP項目行業分布不均衡。高投入，盈利模式清晰的市政交通建設、房產開發、醫療養老仍是目前PPP項目的熱點所在；而社會保障、林業、科技等盈利模式不清晰，項目建成后特許經營期難獲利的PPP項目熱度并不高。

失敗案例：PPP大項目“鳥巢”

盡管國內PPP項目“狂飆”，但整個行業仍屬于摸索階段。在這些年PPP的嘗試中，不乏運營失敗的案例，其中最為熟知的失敗案例是“鳥巢”。

十幾年前，北京市政府決定對國家體育場“鳥巢”等項目采用PPP模式，“鳥巢”成為我國首個采用PPP模式建設的大型體育場館，然而這段“婚姻”卻最終遺憾收場。

當時，在“鳥巢”總計近32億元的投資中，由中國中信集團公司等四家企業組成的中信集團聯合體出資42%，北京市國有資產經營有限責任公司代表北京市政府支付剩余的58%，雙方按投資比例組建國家體育場有限公司，負責“鳥巢”的融資、建設、管理等工作。中信聯合體擁有賽后30年的特許經營權，運營期間自負盈虧。期滿后，“鳥巢”由北京市政府收回。

然而，“鳥巢”賽后運營一年，合作雙方便匆匆“分手”。

據《經濟觀察報》報道，2009年8月29日，北京市政府與中信聯合體簽署《關于進一步加強國家體育場運營維護管理協議》，對“鳥巢”經營者進行股份制改造：中信聯合體放棄了30年特許經營權，轉而獲得永久股東身份；國家體育場有限責任公司董事長、總經理等公司高層由北京市國資委派任。這意味著PPP模式在我國大型體育場館建設、運營中的首次應用宣告“夭折”。

如今，重新回過頭來看，從招投標、建設到運營的全程，一系列不符合PPP模式精神和現行法律法規的做法，都給這個項目運營的最終失敗埋下了伏筆。

最明顯的一點，國家體育場的“定位”加上公眾對PPP模式認知不清，直接影響了賽后運營效益。在PPP執行過程中，PPP模式與現行的一些制度存在矛盾。以"鳥巢"的盈利計算為例，如果按折舊計提，則運營方無法實現分紅。

“鳥巢”的失敗，給中國PPP模式留下了一筆慘痛的教訓，其中暴露的問題和風險，于政府和民間資本來說都是一部“教科書”。

民間資本“望而卻步”

時至今日，由于缺乏成熟的范例，民間資本對參與PPP項目仍然顧慮重重。

項目吸引力不足，這是業內較為詬病的一點。PPP項目對民間資本的吸引力主要體現在兩方面：一是項目自身的收益率和吸引力；二是地方政府與民間資本的合作意愿。收益率低的項目本身對民間資本的吸引力不足，而收益率高的項目又屬于地方政府各部門及各平臺公司手中的稀缺資源，對民間資本缺乏開放性。

此前，新華社曾報道，有四川的民營企業家反映：“現在很多PPP項目就是為國有企業‘量身定做’的，很少有民企參與的份兒，有的地方直接告知‘優先考慮國企’。”當中的原因無非是，一方面國企能從銀行貸到更低成本的資金，另一方面政府也想避免引發道德風險質疑。

另外，地方政府缺乏支持政策。PPP的主要功能不僅僅是項目融資，而是旨在通過引入民間資本在生產管理、技術革新方面的優勢，提升公共服務的供給效率。如果地方政府只關注于PPP的融資職能，將其視為緩解地方財政壓力的簡單工具，同時又無法提供相應的政策保障與支持，這種做法會導致簡單地將一些BT或BOT項目包裝成PPP項目，而項目的合作方又為國企或央企，從而造成政府性債務的隱性風險。

2016年民間投資下滑過猛，有分析認為一大原因就是PPP項目落地費勁。“風投機構很少會投資PPP項目，因為回報周期動輒十幾年，時間太長了。”不少PE機構投資人在接受投資界（ID：pedaily2012）采訪時坦言。由于PPP項目周期過長，民間投資人擔心政府不履約，后任領導不認賬，對PPP項目態度大多消極。

PPP項目“證券化”會是出路？

PPP“融資難”等系列痛點，一直困擾了監管層，而目前被認為最新有效的措施，便是推動PPP項目資產證券化。

2016年12月26日，國家發展改革委、中國證監會等單位聯合下發《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》，主要內容是推進PPP資產證券化。

今年2月17日，上海證券交易所、深圳證券交易所分別發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化業務的通知》。與此同時，中國證券投資基金業協會也在同一天發布了《關于PPP項目資產證券化產品實施專人專崗備案的通知》。

根據滬深交易所發布的上述通知，交易所成立PPP項目資產證券化工作小組，明確專人負責落實相應職責，對于符合條件的優質PPP項目資產證券化產品為其建立綠色通道，以此提升受理、評審和掛牌轉讓工作效率。在業內看來，此次綠色通道正式落地，是PPP資產證券化歷程上的重大進展。

在部分業內人士看來，資產證券化對提升PPP項目的吸引力作用是顯而易見的：投資PPP項目最大的障礙是期限長，動輒十五、二十年，流動性差、退出難，目前也有許多金融機構都在進行私募性質的“類資產證券化”業務，開展比較困難。允許產品到交易所交易，股權可以變現，將直接提高PPP項目資產的流動性。

但是，被寄予了厚望的PPP資產證券化也漸漸引發擔憂。有學者擔心，某些運營不暢的PPP項目通過資產證券化的魔術，變成擊鼓傳花的游戲，向資本市場轉嫁風險。畢竟，這樣的資本游戲，以往在A股并不少見。

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