在企業IPO審核環節，相關部門會對擬上市公司股東進行穿透式審查，若企業股東名單里有數家殼公司或基金屬于同一家機構，相關部門很可能認定他們屬于“一致行動人”，對其減持行為從嚴規范，包括對每次減持比例做出限制，令項目退出時間大幅拉長。

　　“這幾天不少LP（基金出資人）都來問詢股權投資基金能否在到期前拋售上市公司股票返還本金收益。”一家創投機構負責人曹云（化名）感慨說。

　　從上周五（5月25日）證監會發布實施《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定（證監會公告〔2017〕9號）》（下稱《減持新規》）起，他幾乎每天都要收到十多個LP的問詢。

　　“坦白說，這個問題不好回答。”他直言， 目前他管理的兩只股權投資基金已有4個項目完成IPO，按照《減持新規》需要2-3年才能實現項目退出，但其中一只股權投資基金剩余存續期不到18個月，這意味著基金到期時，可能遭遇項目尚未退出的窘境。

　　21世紀經濟報道記者多方了解，同樣遭遇類似困局的股權投資基金不在少數。

　　“現在大家一方面安撫LP的擔憂情緒，另一方面尋找新解決方案。”一家PE基金創始合伙人告訴21世紀經濟報道記者，比較常規的做法是，基金管理人說服LP同意將基金再延期兩年，直到IPO項目順利退出再進行資金清算返還本金收益，但LP擔心此舉“夜長夢多”；另一個方法是基金先尋找外部資金“接盤”上市公司股權，確保基金到期順利返還本金利益。

　　不過，由于《減持新規》令項目退出時間大幅拉長，接盤資金普遍要求更高的股價折扣，此舉變相壓縮項目投資實際回報，又會引起部分LP不滿。

　　“突然感到左右為難。”他表示，但意外發現，《減持新規》讓此前一度火熱的PRE-IPO 高估值現象驟然降溫。

　　項目退出時間拉長成“困局”

　　在多位PE業內人士看來，監管層出臺《減持新規》的主要目的，是遏制上市公司股東或高管借“高送轉”、“炒概念”等行為先拉高股價，再大幅減持股票等不合規行為，但此舉無形間也拉長了創投基金的項目退出時間表。

　　其中，《減持新規》的兩項條款對創投基金項目退出構成較大沖擊：一是減持上市公司非公開發行股份的，在解禁后12個月內不得超過其持股量的50%；二是通過大宗交易方式減持股份，在連續90日內不得超過公司股份總數的2%，且受讓方在受讓后6個月內不得轉讓。

　　“我們內部測算過，若按上述兩條規定減持股票，至少需要2-3年。”曹云透露。最令創投基金擔心的，是自己若參與企業早期投資，可能被相關部門視為上市公司大股東的“一致行動人”，減持股票遭遇的監管要求更高，導致項目套現流程更加漫長。

　　為此，本周曹云所在的創投基金緊急叫停三個項目的股權投資合同簽訂，理由是基金管理團隊要求內部人員重新核算項目持股比例與項目退出所需時間的關聯性，不排除重新談判降低持股比例，確保基金到期前順利完成項目退出。

　　不過，擺在曹云面前更棘手的難題是如何妥善處理已IPO項目的股權退出問題。

　　“這兩天我們內部形成了一個解決方案，即嘗試說服LP，同意基金延期兩年。”他透露，但此舉遭到數位LP反對，原因是這些LP希望盡早收回資金另有他用；為此他轉而與這些LP協商，能否按照減持進展，將本金收益分期返還。不過這個建議仍遭到部分LP抵制，原因是此舉可能被當地稅務部門重復計稅征收個人所得稅。

　　“如今，我們只好尋找外部過橋資金接盤IPO項目股權，先確保基金到期能一次性返還本金收益。”曹云直言。但是，由于《減持新規》大幅拉長項目退出時間，不少外部資金提出更高的股票折扣，即原先相關定價主要參考大宗交易市場操作慣例9-9.5折，如今普遍降至8折以下，導致項目退出實際年化投資回報一下子滑落約4個百分點。

　　“多數LP肯定會不滿意。”他直言，目前只好先安排旗下其他基金先拿出一筆資金墊資兌付本金收益，等到股票悉數減持再返還相關款項。不過，此舉能否行得通，還需要LP組成的基金咨詢委員會審核通過。

　　PRE-IPO高估值現象“降溫”

　　令曹云頗感意外的是，《減持新規》竟令PRE-IPO投資高估值現象驟然降溫。

　　“本周以來，三個中后期項目企業家主動找到我們談投資，此前他們覺得我們給出的估值偏低了。”他透露。究其原因，《減持新規》令不少專注一二級市場價差套利的短線投資型PE機構紛紛打了退堂鼓，令企業家不得不尋找新投資方。

　　原海梧桐并購海外基金合伙人胡柏銘指出，《減持新規》所衍生的減持期限延長、減持比例受限等操作新規，正給pre-IPO投資帶來深遠影響，尤其是不少基于IPO提速，高價爭搶pre-IPO項目的短線投資PE機構難以承受漫長的退出時間，以及趨嚴的退出規定，紛紛離場。

　　曹云坦言，目前基金內部并不急于對這些企業拋出的橄欖枝迅速做出回應。一方面他們希望企業估值還有進一步降調空間，另一方面他們內部也在考量如何在合規操作的前提下，盡可能緩解《減持新規》帶來的項目退出壓力。他透露，目前基金管理團隊正在考慮通過旗下不同基金，或者由一只基金設立幾家殼公司進行項目股權投資，達到分散持股比例的目的，便于項目在基金到期前順利退出。

　　業內人士指出，此舉未必奏效，在企業IPO審核環節，相關部門會對擬上市公司股東進行穿透式審查，若企業股東名單里有數家殼公司或基金屬于同一家機構，相關部門很可能認定他們屬于“一致行動人”，對其減持行為從嚴規范，包括對每次減持比例做出限制，令項目退出時間大幅拉長。

　　21世紀經濟報道記者多方了解到，不少創投機構為此正與相關部門溝通，希望能對創投基金給予一定的政策支持，比如針對持股時間較長的創投機構，能夠在投資項目IPO后適時放寬減持規定。