“不知道會有幾個跌停。”7月15日深夜，貝因美的一位中小投資者感嘆。貝因美在股價閃崩后緊急停牌，隨后發布一份“大變臉”的上半年業績預告。對于貝因美此次業績“大變臉”，業內人士對中國證券報記者表示，奶粉注冊制首批名單公布推遲，渠道商持觀望態度是重要因素。但過去4年，貝因美經歷了8次業績“變臉”，管理混亂才是深層次原因。業績頻頻“變臉”，使得貝因美由機構投資者的“寵兒”變成“棄兒”。

　　渠道商觀望

　　在4月27日晚間發布的一季報中，貝因美預計，今年上半年營業收入將同比增長，凈利潤達到2000萬-5000萬元，扭虧為盈。不過，7月14日晚間，貝因美將上半年業績向下修正為虧損3.5億-3.8億元，向下修正超過3億元。

　　對于短短3個月時間業績預估相差3億元的原因，貝因美稱，配方注冊未在預期時間發布，配方注冊過渡期行業秩序混亂，公司面臨激烈的市場競爭，渠道商審慎觀望，導致當期銷售低于預期。

　　“貝因美原先預計奶粉注冊制首批名單上半年發布，這將在很大程度上改變渠道商的觀望態度。如果渠道商積極補庫存，將大幅提升貝因美上半年的營收和凈利。”知情人士告訴中國證券報記者。

　　今年5月25日，食藥監總局發布兩則公告，《嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊申請材料項目與要求（試行）（2017修訂版）》解讀和《嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊標簽規范技術指導原則（試行）》。

　　乳業專家宋亮告訴中國證券報記者，“今年3月，很多企業就把申報材料交上去了，當時預計5、6月份首批名單就能出來。結果有些企業的申報材料特別多，甚至多達十幾個紙箱。于是，食藥監總局出臺了簡化的管理辦法，首批名單的出爐預計要推遲到9、10月份。”

　　不過，首批名單出爐推遲似乎難以為貝因美業績“變臉”開脫。事實上，這并不是貝因美第一次業績“大變臉”。2013年以來，貝因美在4年時間里8次業績“變臉”。其中，半年報業績預告連續4年沒有估準。

　　管理層動蕩

　　跟蹤貝因美多年的一家大型公募基金研究員告訴中國證券報記者，貝因美4年時間8次業績“變臉”并非偶然。公司經歷持續的人事動蕩后，2014年開始陷入到戰略方向混亂、經營決策失誤、業績連續下滑的泥潭。

　　貝因美曾經歷過輝煌。特別是2008年，貝因美利用行業格局劇變異軍突起，并于2011年4月登陸A股。上市的前三年，貝因美高歌猛進，并在2013年達到頂峰，當年實現營收61.17億元，凈利7.21億元。

　　不過，危機苗頭已經顯露。上市以來，貝因美陷入人事動蕩，短短三年時間三次更換董事長。2011年7月，上市僅3個月后，貝因美創始人謝宏便以“個人原因”辭去公司董事長兼總經理之職；朱德宇火線接任帥位僅9個月，也以“個人原因”辭職；此后，獨立董事黃小強接任，但2014年初，黃小強同樣以“個人原因”辭職，原總經理王振泰走馬上任。

　　王振泰擔任董事長后，貝因美的帥位終于穩固。之后業績卻陷入持續衰退，僅2015年凈利潤同比增長51%，但主要源于1.24億元的政府補貼。

　　今年2月，華創證券邀請貝因美的一位資深營銷專家與投資者進行電話交流。該人士指出：“2014年是貝因美下滑的起點。2013年經營得不錯，2014年管理團隊設定目標比較激進，導致供應鏈的組織和協調上出現失誤，庫存上升較多，違背了一貫以來健康銷售的原則。2015年市場出現波動時，沒能采取積極的市場行為，導致合作伙伴的信心受到影響。2016年，核心經銷商調整了貝因美在其業務中的比例。”

　　“寵兒”變“棄兒”

　　“2014年以來，公司的混亂狀況傷了很多機構投資者的心。”上述大型公募基金研究員告訴中國證券報記者，而從2013年下半年起，就有知名公募基金先知先覺，提前撤退。

　　2013年三季度以前，貝因美一度是機構投資者的“寵兒”，并成為2013年機構調研次數最多的上市公司之一。其中，華夏基金4次調研貝因美，旗下華夏大盤精選基金、華夏希望債券型基金和華夏優勢增長股票型基金都曾重倉貝因美。截至2013年二季度末，貝因美成為華夏大盤精選基金第一大重倉股。

　　不過，2013年三季度開始，貝因美凈利增速開始明顯下滑。2013年三季報公布之前，貝因美股價便急轉直下；2013年三季報公布后，第一個交易日更是跌停。當日賣出最多的前五個交易席位中，四個便是機構席位。同時，在華夏大盤精選基金三季度的十大持倉股名單中，貝因美已不見蹤跡。

　　近兩年來，貝因美業績持續下滑。但由于受“二胎政策”、“奶粉注冊制”等政策的影響，機構投資者對貝因美的心情復雜。“貝因美畢竟是純正的奶粉新政概念股，是政策的受益者。”上述研究員稱。

　　去年9月30日，也就是奶粉注冊制新政實施的前一天，貝因美吸引了34家機構投資者前往公司集體調研。此后，機構紛紛加倉貝因美，公司股價則一路上漲。數據顯示，從2016年9月30日到2016年12月31日，持有貝因美的基金數量從7家猛增到115家，持股數量從989萬股飆升至9401萬股。

　　在利好難以兌現的同時，1月24日，貝因美宣布2016年業績“大變臉”。機構投資者則在今年一季度拂袖而去。“這次業績‘大變臉’可以說傷透了機構投資者的心！”上述研究員表示。數據顯示，截至2017年3月31日，持倉貝因美機構降至20家，持股數量降至1595萬股。