津膜科技自上市后，股東、高管就開啟一路減持模式，更令人稱奇的是，作為上市公司曾經(jīng)的二當家華益科技更是屢屢精準減持，賣在高位，令一眾二級狗汗顏；收購標的也是疑點重重，今天就和各位聊聊這家遭到二當家、三當家競相減持的公司。

　　前情簡述

　　津膜科技是一家膜材料和膜過程研發(fā)、膜產(chǎn)品規(guī)模化生產(chǎn)、膜設(shè)備制造以及膜工程設(shè)計施工和運營服務(wù)為產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)，公司生產(chǎn)以PVDF材質(zhì)為主的連續(xù)膜過濾（CMF）、膜生物反應(yīng)器（MBR）、浸沒式膜過濾（SMF）和雙向流膜過濾（TWF）的企業(yè)，為用戶提供應(yīng)用于市政、電力、鋼鐵、石化、紡織、食品、制藥、海水淡化預(yù)處理等領(lǐng)域膜法水處理設(shè)備和膜應(yīng)用工程設(shè)計施工及運營管理。

　　這樣的一家公司是靠什么完成一個月股價翻番的呢？

　　公司在4月7日發(fā)布公告，公司要重大資產(chǎn)重組，申請停牌，公司在2017年4月28日復(fù)牌，股價在一個月內(nèi)逆勢上漲，區(qū)間漲幅超過100%。其中，有借雄安概念的春風(fēng)。

　　一、減持在路上

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　　競相減持的股東

　　公司復(fù)牌，宣布收購資產(chǎn)，但是二股東高新投發(fā)展有限公司（以下簡稱“高新投”）卻計劃在2017年7月4日至9月30日以集中競價交易的方式減持本公司股份不超過276萬股。

　　身為二當家的高新投面對資產(chǎn)重組大利好，卻一反常態(tài)地急切減持是有前情的，看下圖：

　　原來這個二股東本來是三股東，原因是二股東華益科技在幾天前發(fā)布了臨時公告減持公司流通股1000萬股，占公司總股本的3.62%，累計套現(xiàn)2.7億元，就變成了三股東。

　　這剛剛收購了一家標的公司，股價也借勢漲了一把，二股東、三股東就紛紛高位減持，背后是否有隱情？

　　有意思的是，這原來的二當家華益科技光顧著減持數(shù)鈔票了，居然“忘記”公告，結(jié)果在6月2日就收到了證監(jiān)會的《行政監(jiān)管措施決定書》，主要內(nèi)容是，華益科技于2017年5月11日累計減持股份占總股本的比例達到5%時，沒有及時向中國證監(jiān)會和深圳證券交易所提交書面報告并披露權(quán)益變動報告書，在履行報告和披露義務(wù)前沒有停止賣出“津膜科技”股票。

　　當然，與違規(guī)收益相比，處罰金額不大（這是否也是你們“忘記”公告的真正原因？）。不過還是提醒各位大股東們，減持時候莫要得意忘形！

　　為了讓各位看官方便理解華益科技、高新投與津膜科技（300334）的股權(quán)關(guān)系，風(fēng)云君做了下面的結(jié)構(gòu)圖：

　　下面為大家來解釋一下圖中的來龍去脈：

　　1 ．李新民是津膜科技的法人董事長，鄭春健是原津膜科技的董秘，林晉廉是津膜科技原副董事長。

　　2．天津膜工程技術(shù)有限公司，華益科技國際有限公司，高新投發(fā)展有限公司分別是上市公司天津膜天膜科技有限公司的大股東，原二股東，原三股東。

　　3．天津工業(yè)大學(xué)控股天津膜天膜工程技術(shù)有限公司，林晉廉是華益科技的法人，華益科技成立于2003年3月4日，注冊地是英屬維爾京群島，據(jù)此就可定性為外資入股，可享受相關(guān)的政策，比如政府給予相關(guān)的補助，2014-2016年收到政府補助款分別是800萬元、2260萬元、792萬元，約占當期凈利潤的9.38%、42.40%、16.00%；

　　4．華益科技國際有限公司（英屬維爾京群島）由中國香港公民林晉廉一人出資5萬美元成立。 

　　5．華益科技原持有津膜科技15.61%的股份，4309萬股，作為曾經(jīng)的二當家，華益科技從2013年7月15日至2017年5月11日累計賣出1911.18萬股，套現(xiàn)6.1億元。

▲制圖：市值風(fēng)云。根據(jù)津膜科技公告整理

　　從股價走勢來看，華益科技的減持還是比較精準的，見下圖：

　　1．津膜科技（300334）公布2012年度權(quán)益分派方案：以公司現(xiàn)有總股本1600萬股為基數(shù)，向全體股東每10股派1元；同時，以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增5股。除權(quán)時間為2013年7月9日，隨后，華益科技在2013年7月15日至7月22日通過大宗交易累計減持915萬股，累計套現(xiàn)達2.4億元。

　　2．在2015年的這波大牛市之中，股價從2014年的6月19元一路上漲到2015年的5月份，股價在2015年的6月3日是歷史的最高價，每股52元，身為二當家的華益科技在6月1日和6月2日精準減持191萬股，交易金額將近9400萬。

　　3.2017年4月28日復(fù)牌，津膜科技搭上雄安概念的順風(fēng)車，股價一路走高，股價一個月之內(nèi)翻番，同時，公司的二股東華益科技發(fā)布臨時公告，在2017年5月11日通過大宗交易的方式減持1000萬股，交易金額達將近2.7億元。

　　公司的二股東華益科技從公司上市以來，累計在二級市場套現(xiàn)達6.1億元，而津膜科技在2014、2015、2016連續(xù)三年的扣非凈利潤總計1.48億元，而2016年凈利潤是4700萬元——華益科技所套現(xiàn)金額相當于2016年凈利潤的13倍。

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　　心有靈犀的高管

▲數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)

　　在2013年7月9-15日期間，原公司董秘鄭春建；董事劉建立、李新民；高管張琳、李洪港、戴海平；證券事務(wù)代表環(huán)國蘭合計減持105萬股，套現(xiàn)共計2696萬元。其中，環(huán)國蘭是分兩次就清倉掉所持津膜科技股份。

　　上市公司高管累計減持如下表：

　　公司董事李新民在2013年7月10日減持30萬股，2014年9月11日至2014年9月15日期間減持26.5萬股，在2017年5月5日減持13萬股，累計減持金額達到1020.84萬元；

　　公司董事劉建立在2013年7月9日減持30萬股，在2014年12月4日減持35萬股，累計減持65萬股，減持金額達1536萬元；

　　原公司董秘鄭春健在2013年7月9日減持30萬股，累計金額高達752萬元。

　　公司高管減持累計達3577.11萬元。

　　三、收購標的

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　　收購故事

　　津膜科技的收購方案，也算一波三折。2016年11月份發(fā)布的并購方案（以下簡稱并購1.0）中，收購2個標的，合計約14.27億元，如下截圖：

　　2個標的凈資產(chǎn)合計3.5億，也就是說2個標的產(chǎn)生了10.77億元的增值，溢價率超過300%。該并購方案1.0沒有如愿，其中原因是江蘇凱米看到IPO正常態(tài)后決定不跟津膜科技玩了。見下圖：

　　“出門不撿錢就是虧”。江蘇凱米不玩了，還有另外一個標的，于是上市公司就把原先收購2個標的并購方案1.0撤回來，重新提交并購方案（并購方案2.0）。

　　看得出來，上市公司外延式并購資發(fā)展的決心那是十頭牛都拉回不來。

　　在這里還有一個微妙的變化，在并購方案1.0中公司的二股東高新投是參與募集資金的，可是在并購方案2.0中卻不參與了。

　　這到底是什么原因讓二股東如此堅決地改變態(tài)度？兩次方案變動，如下：

　　并購方案2.0版本中的金橋水科來自何方呢？繼續(xù)往下看：

▲制圖：市值風(fēng)云。根據(jù)津膜科技公告募集配套資金報告書草案

　　由上圖可知：

　　1．標的公司的凈資產(chǎn)為1.54億元，交易價格為4.2億元，增值2.66億元，溢價173%，如果交易完成，將產(chǎn)生2.7556億元的商譽。

　　商譽規(guī)模也就是相當于津膜科技2016年凈利潤的5.9倍而已。

　　2．金橋水科，2014年的凈利潤是1082萬元，2015年的凈利潤是1416萬元，增長率是35%左右，然而2016年的凈利潤是2587萬元，增長率達到了85%以上，凈利潤的大幅增長剛好就發(fā)生在被并購前夕；恰好2016年的扣非凈利潤是2555萬元，剛好到達上市公司收購業(yè)績承諾不低于2500萬元的門檻，也算是神機妙算！ 

　　收購是確定了的，業(yè)績承諾當然也是要做的。

　　標的公司承諾2016年、2017年、2018年扣非凈利潤分別不低于2500萬元、3250萬元、4225萬元，參照2014年的1082萬元、2015年的1416萬元，假若在2018年順利實現(xiàn)業(yè)績承諾，那么，從2015年起年復(fù)合增長率至少要43.96%。

　　當然，有業(yè)績承諾，肯定就有業(yè)績補償，具體條款，感興趣的看官自行查看相關(guān)公告吧！

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　　標的公司的經(jīng)營情況簡析

　　標的公司甘肅金橋水科技（集團）股份有限公司，從事地表水凈化、城市污水處理、工業(yè)廢水治理及資源化研究、設(shè)計、咨詢與工程施工、凈水廠及污水廠運營管理的服務(wù)提供商，是西北地區(qū)大型民營水務(wù)集團公司，具有相應(yīng)的施工與承包資質(zhì)。目前主要以承接水處理項目工程為主，下圖是2015、2016 年主要承接項目：

▲數(shù)據(jù)來源：甘肅金橋水科技（集團）股份有限公司2015年度、2016年度審計報告

　　由上圖可以看出，收購標的甘肅金橋水科技股份有限公司，主要業(yè)務(wù)是水處理工程，水處理設(shè)備銷售，設(shè)計服務(wù)這三類主營業(yè)務(wù)為公司帶來的營收，由設(shè)計報告可以看出，公司主要承接大型水處理工程，工程類項目普遍存在資金投入大、回款周期長，而且2016年三個項目占營業(yè)收入總額的75.89%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，客戶集中度很高。

　　四、上市公司財務(wù)情況分析

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　　大幅攀升的存貨

　　（1）津膜科技營業(yè)收入，扣除股東非經(jīng)營利潤，存貨和凈資產(chǎn)收益率簡析

　　津膜科技2013年以來營業(yè)收入，扣除股東非經(jīng)營利潤，存貨和凈資產(chǎn)收益數(shù)據(jù)對比表，如下：

　▲數(shù)據(jù)來源：根據(jù)津膜科技2013--2017Q1財務(wù)報告整理 （單位 億元）

　　津膜科技2014年以來營業(yè)收入，扣除股東非經(jīng)營利潤，存貨和凈資產(chǎn)收益數(shù)據(jù)對比圖，如下：

　　從上圖，我們可以清晰的看到：

　　1.2014-2016年津膜科技的營收在逐年增加，但扣非凈利潤卻逐年下降，存貨逐年攀升，公司的凈資產(chǎn)收益率也是逐年下降，由此可以看出雖然公司的營收增加，公司的存貨增加，ROE下降，凈利潤下降，說明公司的經(jīng)營效率下降；

　　2．通過上表可以清晰的看出2017年第一季度，公司的存貨遠遠大于營業(yè)收入，說明公司規(guī)模擴大，積壓了大量的庫存，庫存沒有及時消化會給企業(yè)的經(jīng)營帶來很大的壓力，而且公司第一季的扣非凈利潤為負。

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　　毛利率、凈利率，ROE對比

　　津膜科技2014年以來毛利率、凈利率，ROE對比表如下：

▲數(shù)據(jù)來源：根據(jù)津膜科技2014--2017Q1財務(wù)報告整理（單位：%）

　　津膜科技2014年以來毛利率、凈利率，ROE對比圖如下：

　　▲數(shù)據(jù)來源：根據(jù)津膜科技2014--2017Q1財務(wù)報告整理

　　從上圖我們可以看到，上市公司的凈利率和ROE都在下降趨勢非常明顯，這就是“滑滑梯”走勢啊，2017年一季度的凈利率只有1.3%。

　　公司2013年來經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額對比表如下：

▲數(shù)據(jù)來源：根據(jù)津膜科技2013--2017Q1財務(wù)報告整理

　　2013年來經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額對比表可以看出公司每年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流都為負，盈利金額還僅僅是停留在賬面上，并沒有真金白銀回到公司。

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　　同行公司對比分析

　　為了客觀、全面的分析津膜科技的經(jīng)營及財務(wù)狀況，我們選取了另6家上市公司（數(shù)據(jù)均來自上市公司財報），進行行業(yè)內(nèi)橫向?qū)Ρ?/p>

▲數(shù)據(jù)來源：根據(jù)各大上市公司的財務(wù)報告整理（單位：億元）

　　上圖是7家環(huán)保行業(yè)水處理公司的2016年和2017Q1的營業(yè)收入、扣非凈利潤、存貨的數(shù)據(jù)對比表，根據(jù)表格分別做了，2016年，2017 Q1數(shù)據(jù)對比圖如下：

▲數(shù)據(jù)來源：根據(jù)津膜科技2016--2017Q1財務(wù)報告整理

　　上圖是7家水處理公司2016年營業(yè)收入，扣非凈利潤，庫存數(shù)據(jù)對比圖，從上圖，我們可以看出：

　　1． 津膜科技的營業(yè)收入是遠遠小于其余6家的營業(yè)收入，但是相比存貨，津膜科技的存貨和啟迪桑德相當，但是啟迪桑德的營業(yè)收入和凈利潤都遠遠高于津膜科技。

　　2． 庫存高與行業(yè)有一定關(guān)系，清新環(huán)境相對庫存也比較高，但是津膜科技的庫存占營業(yè)收入的比重卻遠遠高于清新環(huán)境。

▲數(shù)據(jù)來源：根據(jù)津膜科技2016--2017Q1財務(wù)報告整理

　　上圖是7家公司2017Q1的營業(yè)收入，扣非凈利潤，存貨的數(shù)據(jù)對比圖，

　　1．從上圖，我們可以看出，存貨在第一個季度占比都比較大，該現(xiàn)象與行業(yè)因素有關(guān)。

　　2．津膜科技的存貨遠遠大于營業(yè)收入，并且2017Q1扣非凈利潤為負值，意味著第一季是虧損的，其余同行盈利。

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　　關(guān)聯(lián)方也有壞賬

▲數(shù)據(jù)來源：根據(jù)津膜科技2014年財務(wù)報告整理

　　根據(jù)2014年財務(wù)報告，可以知道津膜科技參股天津市瑞德塞恩水業(yè)有限公司

　　▲數(shù)據(jù)來源：根據(jù)津膜科技2014年財務(wù)報告整理

　　由上圖可以看出，2014年公司的前五大應(yīng)收賬款的客戶，其中第二名是關(guān)聯(lián)交易方天津市瑞德塞恩水業(yè)有限公司，并且公司將應(yīng)收賬款的8.5%計入壞賬，合計金額130萬元。有圖有真相，見下圖：

　　▲數(shù)據(jù)來源：根據(jù)津膜科技2015年財務(wù)報告整理

　▲數(shù)據(jù)來源：根據(jù)津膜科技2016年財務(wù)報告整理

　　由上圖可以知道，與關(guān)聯(lián)交易方天津市瑞德塞恩在2014年的應(yīng)收賬款中，到2016年的年報中依然沒有收回，賬面金額高達1420萬元多，繼續(xù)壞賬計提130萬元。賬齡已經(jīng)超過2年，第三年計提比例就是30%，照此計算，2018年只用還一半，小編比較關(guān)心這筆1400多萬由關(guān)聯(lián)方產(chǎn)生的應(yīng)收賬款到底能要回多少？

　　風(fēng)云君提醒各位蒙重組、賭并購的小伙伴們且行且珍惜。