1、國債收益率一度升破4%。10月份以來，國內無風險利率持續上行。截至11月14日，10年期國債收益率累計上行近40bp，日內一度突破4%。利率上行既有基本面因素，也有監管因素。基本面方面，經濟總體保持較強韌性，國際油價大幅上行帶動通脹擔憂升溫；監管方面，重要會議期間和近期金融整頓傳遞出的嚴監管信號，使市場逐漸開始重視四季度監管落地的嚴厲程度。

　　2、背景是全球利率集體上行。從世界范圍看，無論是發達經濟體還是新興經濟體近期利率都顯著上行。美國10年期國債收益率突破2.4%的重要關口，德國、英國、印度等國債利率也都處于年內高位。今年來全球經濟大范圍復蘇，主要央行均開啟貨幣政策正常化進程，油價帶動再通脹預期，國內利率上行的大環境是全球利率均面臨上行壓力。

     3、不能低估利率上行的高度和持續性。目前市場對影響利率的兩個關鍵因素仍估計不足，或者存在誤解：一是經濟下行引發貨幣再次寬松的條件，二是監管的長期性。對此我們重申，經濟下行貨幣未必寬松，這只有當經濟存在硬著陸風險，跌破保增長底線時才能看到，而嚴監管則將是未來的常態。這意味著長期來看，利率上行的幅度和持續時間很有可能仍將遠超目前市場的預期。

　　4、重申三大因素明朗前利率仍易上難下。4月份我們就明確提出，在三大因素出現之前利率難以大幅度下行：1、經濟硬著陸風險加大；2、國際經濟動蕩危及中國經濟和金融；3、去杠桿嚴監管塵埃落定。目前來看，這三方面因素短期都看不到可能性，這也印證了利率維持高位的時間將很長。

　　5、本輪利率上行仍有空間。雖然從去年10月底以來，無風險利率已顯著上行135bp，但相比歷史上的利率上行周期而言，目前難言到頂。過去十年的三輪利率周期，上升期的最高幅度分別是170bp（2006.2-2007.11）、146bp（2009.1-2011.2）和146bp（2012.7-2013.11）。如果按照簡單的歷史推算，本輪利率上行的高點可能在4.05%-4.35%。