湖南鹽業股份有限公司A股股票將于2018年3月26日在上交所上市交易。該公司本次上市數量為15000萬股，證券簡稱為湖南鹽業，證券代碼為600929。湖南鹽業將成為國內第四家上市鹽企。
湖南鹽業IPO正值我國鹽業體制改革推進的當口，此輪改革打破了過去食鹽經營的地域壟斷，將進一步激化行業的市場化程度。從湖南鹽業披露的信息來看，這家公司盡管擁有產銷一體的先天優勢，但似乎正承受著改革的陣痛：復合增長率下降。
尤為值得投資者關注的是，在業績下行的情況下，湖南鹽業的股東通過關聯交易為其利潤增厚貢獻著不小的力量。與此同時，近年公司“董監高”變換較大，管理和內控呈動蕩狀態，而曾經依靠行賄進入的供應商如今仍名列前十大。
股東“大禮包”
湖南鹽業成立于2011年，控股股東為湖南省輕工鹽業集團有限公司（下稱“輕鹽集團”）。
公司主營業務為鹽及鹽化工產品的生產、銷售，是湖南省內最大的食鹽、兩堿用鹽及小工業鹽生產企業，主要產品為食鹽、兩堿用鹽、小工業鹽及芒硝，主要收入來源于食用鹽、工業鹽及其他鹽化產品、包裝物及非鹽貿易業務。
據招股說明書顯示，2015年-2017年，公司營業收入分別為225883.67萬元、217563.52萬元、220399.15萬元，凈利潤分別為20715.38萬元、14424.84萬元、17992.76萬元。在這些數字的背后，隱藏著令人生疑的關聯交易。
根據招股說明書的披露，湖南鹽業從控股股東輕鹽集團及其子公司租賃了共計68816.12平方米房產，包括30957.2平方米辦公及綜合用途的房產，以及37858.92平方米倉儲用途的房產。2017年度租金共計為365.62萬元，約等于每天1萬元。但第一財經1℃記者仔細統計了其披露的房產租賃信息后發現，這部分租金實在是便宜得令人咋舌。
通過公開數據無法明確評估上述房產具體的作價，但反推其價格發現：如果直接以總租金365.62萬元平攤到總的租賃面積68816.12平方米上，則平均每平方米的年租金僅為53.13元，合月租4.43元/平方米。若按細分算，假設所有365.62萬元租金全部用于租賃30957.2平方米辦公及綜合用途房產，該部分平均每平方米的年租金僅為118.10元，合月租9.84元/平方米。
那么，正常情況下這些物業的租金大約多少呢？辦公及綜合用途的房產中，包含了長沙芙蓉區的2300平方米純辦公房產，另外有近2萬平方米辦公及綜合房產集中在湖南省的二線城市常德、岳陽、湘潭、益陽、株洲等地。據了解，2017年長沙芙蓉區普通辦公樓月租金均價最低不少于40元/平方米，二線辦公及綜合用房的平均月租金不低于30元/平方米，照此計算，長沙芙蓉區2300平方米辦公房產的正常年租金應不少于110萬元，二線城市辦公及綜合房產年租金總計700多萬元，其余近45000平方米倉儲、辦公及綜合房產，即便只按每平方米15元/月計算，其總租金就超過800萬元。將這些保守估算的數字相加后發現，輕鹽集團及其子公司在向湖南鹽業出租房產時一年至少“優惠”了上千萬元，這背后對應的就是實實在在的凈利潤。但湖南鹽業在招股說明書中表示，該部分租賃價格均參照市場定價執行，價格公允，不存在利益輸送行為。
“大禮包”還不止于此。
湖南開門生活電子商務有限公司（下稱“開門生活”）系輕鹽集團全資子公司，在湖南鹽業2015年度主要供應商中排名第一，2016年度主要供應商排名第三，兩年間對湖南鹽業的銷售金額共計11780.42萬元。湖南鹽業各銷售分公司從開門生活采購的非鹽產品主要為油、酒、味精、米以及各種食品、飲料，用途是利用湖南鹽業的鹽產品配送渠道，最終銷售給公司的鹽產品客戶。
盡管湖南鹽業稱該部分銷售并不多，但湖南鹽業實實在在成了開門生活的最核心客戶。2015年開門生活總銷售金額的 98.01%就是銷向湖南鹽業，銷售金額為8403.99萬元；2016年1月-4月，開門生活總銷售金額的68.92%銷向了湖南鹽業，銷售金額為3376.43萬元。2016年4月后，開門生活轉型為電商平臺，也停止了與湖南鹽業的關聯交易。
招股說明書稱，開門生活2015年及2016年與湖南鹽業的非鹽貿易業務有一定的重疊，但占比較小，且對于銷售給湖南鹽業與第三方的銷售價格對比后，銷售價格是公允的，不存在轉移利潤情形。
除控股股東外，其他股東也默默地為湖南鹽業的業績出力。
據招股說明書，湖南鹽業近年的前十大客戶中始終有股東名字出現，其中廣東鹽業2014年到2016年連續是公司第一大客戶，銷售額分別為12613.08萬元，9512.96萬元，10955.86萬元，2017年跌至第四大客戶；廣西鹽業、貴州鹽業也多年位列前十大客戶名單。
廣東鹽業、廣西鹽業、貴州鹽業均為湖南鹽業前十大股東，并派出了相關人員在湖南鹽業擔任要職。招股說明書稱，報告期各期前五大客戶中，公司董事楊勝財現任貴州鹽業總經理助理；公司監事周金揚現任廣西鹽業公司總會計師、財務部長；公司監事童海現任廣東鹽業部門副職。除上述人員以外，公司董事、監事、高級管理人員和核心技術人員，主要關聯方或持有公司5%以上股份的股東與上述客戶沒有關聯關系，也未在其中占有權益。
從持股比例來看，廣東鹽業、貴州鹽業、廣西鹽業所持股價的確都低于5%，但也難免讓人覺得瓜田李下。
動蕩的的管理層和行賄而來的供應商
除股東的利益輸送之外，這家公司的內控管理也令人擔憂。
第一財經1℃記者通過查閱裁判文書網發現，報告期內，湖南鹽業多位不同層級管理人員涉刑案，這似乎折射出這家公司內控管理中存在著不少的問題。
2017年10月11日，湖南省桃源縣人民法院宣判：被告人郭XX犯受賄罪，判處有期徒刑四年，并處罰金人民幣四十萬元。案發前，郭某某任湖南鹽業董事、黨組成員。
判決文書顯示，2004年至2012年間，被告人郭XX利用擔任湘澧鹽礦礦長、湖南省湘澧鹽化有限責任公司董事長的職務便利，單獨或伙同其妻劉某非法收受常德天盛電化有限公司（下稱“常德天盛”）法定代表人徐某某、澧縣宏發物資貿易有限責任公司（下稱“宏發物資”）控制人胡某某等人賄賂，為常德天盛及胡某某等謀取利益。
郭某某還牽出了一系列案件，包括湖南鹽業全資子公司湖南湘澧鹽化有限責任公司（下稱“湘澧鹽化”）原總經理、控股子公江西九二鹽業有限責任公司（下稱“九二鹽業”）原董事長張某某受賄案、湘澧鹽化計劃財務部原部長庹某某挪用公款案、湘澧鹽化計劃財務部原副部長孫某某挪用公款案、湘澧鹽化原會計于某挪用公款案、湖南鹽業桑植縣分公司原副經理呂某某挪用公款案及綏寧縣鹽業公司原經理肖某某貪污、挪用公款案。
除此之外，報告期內湖南鹽業的“董監高”均出現了重大調整。
招股說明書顯示，報告期期初，公司高級管理人員為：總經理蘇德輝、副總經理劉楨、徐宗云、潘桂華、龍江虹、楊正華，財務總監楊正華，董事會秘書李智誠。2015年12月14日，湖南鹽業召開第二屆董事會第六次會議，對公司高級管理人員進行調整，作出決議，蘇德輝、楊正華、徐宗云、劉禎、潘桂華、龍江虹均不再擔任公司總經理和副總經理等相應職務，聘任康云彪為公司總經理，李智誠為公司副總經理兼董事會秘書，王哈濱為公司副總經理，陳全勝為公司副總經理，李瑛為公司財務總監。另外，2015年5月26日，藍珺女士因個人原因辭去公司監事職務。2016年3月21日，郭志宏因個人原因辭去公司董事職務。2016年4月13日，公司召開2015年年度股東大會，決議通過選舉康云彪為公司董事。
人員動蕩，余波未散。比如已經獲罪的郭某某，雖已經不在其位，但其還是給湖南鹽業留下了“遺產”——
湖南鹽業在論證募投項目“制鹽系統節能增效技術改造項目”時提到，“2017年12月12日，湖南省湘澧鹽化有限責任公司與常德天盛電化有限公司簽訂合作意向書，湘澧鹽化向常德天盛電化有限公司供應液體鹽，采購數量及價格根據雙方協商確定。”這家公司正是前述受到郭某某特別關照的常德天盛。
郭某某留下的并非常德天盛一家。湖南鹽業招股說明書顯示，截至2017年12月31日，公司正在履行的金額可能超過1000萬元的重要采購合同中包括一家叫澧縣宏基園貿易有限公司（下稱“宏基園”）的供應商，公司向其采購煤炭60000噸。2015年-2017年，宏基園連續三年位列湖南鹽業前五大煤炭供應商。
招股說明書對宏基園的情況作了說明：宏發物資、宏基園均是胡某某控制的企業，2014年公司與澧縣宏發物資貿易有限責任公司交易，由于澧縣宏發物資貿易有限責任公司于2015 年 7 月 13 日注銷，2015 年開始與其控制的另一單位澧縣宏基園貿易有限公司交易。胡某某即為郭某某案中曾經的一位行賄者。
當年相關人員挖空心思以行賄手段拉攏郭某某，就為能在湖南鹽業分享蛋糕，如今受賄者已經受刑，而行賄者帶來的公司已經成長為湖南鹽業重要的供應商。
“上不去”與“下不來”
鹽改激活了市場，但也使得原來靠壟斷吃飯的鹽企陷入守市場和打市場的進退失據境地。就食鹽市場來說，盡管零售價較為穩定，但鹽企大打價格戰，導致其毛利率下降，銷售費用又下不來。
招股說明書顯示，2015年度至2017年度湖南鹽業主營業務綜合毛利率分別為51.10%、53.51%和47.70%，考慮銷售稅金及銷售費用影響后的利潤率分別為25.54%、25.00%和20.09%。其中，食用鹽毛利率2015-2017年度分別為74.55%、72.17%、59.92%，呈逐年下降趨勢，特別是鹽改開始的2017年，毛利率大幅下降。
湖南鹽業并非孤例，上市鹽企中，云南能投(10.200, -0.09, -0.87%)（002053.SZ）、蘭太實業(8.700, -0.29, -3.23%)（600328.SH）2017年中的毛利率與2016年相比均有下跌。只有井神股份(10.370, -0.07, -0.67%)（603299.SH）一家成為上市鹽企中毛利率不降反升的企業，2016年毛利率為27.65%，到2017年年中升至31.22%，因為鹽改之后食鹽生產企業可以進入銷售流通領域，作為生產企業的井神股份由此成為受益者。
鹽業類上市公司相比，湖南鹽業的毛利率低于同為食用鹽產品生產和銷售一體化的企業云南能投，略高于無法獲取銷售利潤的食鹽生產企業蘭太實業的毛利率。
企業自身沉重的冗員負擔也是湖南鹽業毛利率上不去的重要因素。2015-2017年度，湖南鹽業的銷售費用較高，其占營業收入的比重分別達到了23.26%、25.44%、24.00%，高出同類可比上市公司的一倍。招股說明書稱，公司整體銷售費用率較同行業上市公司高，主要是職工薪酬占比較高導致，一方面系因為公司為產銷一體化的公司，食鹽終端銷售體系的人員較多；另一方面，公司的國企性質導致其人力資源機制未完全市場化，銷售部門中的冗余人員較多。從公司披露的數據看，湖南鹽業的銷售人員人數是同樣具有產銷一體能力的云南能投的三倍以上。
公司表示，隨著食鹽體制改革的不斷深化，若未來食鹽市場競爭程度持續提高，食鹽價格波動加大，則有可能對發行人的業績產生較大影響。
優勢不優
本輪鹽業體制改革因被認為有可能將打破持續上千年的鹽業專營制而備受關注。
2016年4月22日，國務院發布了《鹽業體制改革方案》，在堅持食鹽專營制度基礎上推進供給側結構性改革。根據該方案，2017年1月1日至2018年12月31日為改革過渡期，過渡期內主要取消了食鹽產銷區域限制，允許省級食鹽批發企業、食鹽定點生產企業開展跨省自主經營，現有食鹽批發企業可以向食鹽定點生產企業購鹽并開展跨區域經營，食鹽定點生產企業亦允許以自主品牌開展跨區域經營，實現產銷一體。
湖南鹽業恰恰是一家產銷兼備的企業，可謂具有一定的先發優勢。招股說明書這樣描述其自身優勢：公司憑借長期以來形成的較高的市場占有率建立了覆蓋全省的銷售渠道。公司下屬的5家子公司及83家分公司直接與鹽產品相關。近年來，公司在保持省內產銷一體的基礎上，加快戰略擴張步伐。截止目前，公司擁有湘衡鹽化、湘澧鹽化、九二鹽業、雪天技術四家國家食鹽定點生產企業，在保持省內穩固市場地位的同時亦在華南地區建立了良好的銷售渠道并形成了一定的市場基礎。
不過，先發優勢并未在鹽改中得到進一步放大。
招股說明書顯示，2015-2017年，公司的營業總收入為225883.67萬元、217563.52萬元、220399.15萬元，復合增長率為-1.22%；歸母凈利潤為20367.10萬元、13859.31萬元、15946.55萬元，復合增長率為-11.52%。
食用鹽是鹽業產品中利潤最大的一塊，也一直是湖南鹽業的核心產品，但從其披露的信息來看，該業務在公司營收中的占比正在下降。2015-2017年度，食用鹽銷售分別占湖南鹽業營業收入的58.95%、62.42%、45.85%，工業鹽的占比分別為20.97%、21.83%、30.98%。2017年食用鹽實現銷售117.37萬噸，較2016年增加69.53%，但銷售價格下降了56.29%，導致實現收入下降了25.90%。
招股說明書的解釋是，2017年1月1日鹽改實施后，為了應對省內的外來競爭以及開拓其他外省市場，搶占份額，湖南鹽業大幅下調了各類食鹽的銷售價格。其中價格調整降幅最大的主要是省內市場，省內大包裝食鹽和小包裝食鹽的平均售價較2016年分別下降了41.15%和61.11%。也就是說，湖南鹽業在傳統優勢產品和傳統優勢地區反倒喪失了競爭力。
通過價格戰，湖南鹽業打開了部分新的外省市場，2017年開拓了海天、李錦記等大型的調味品加工企業。這也是鹽改帶來的一個最直接改變。
湖南鹽業特別提示，待過渡期結束后，若鹽業體制改革進一步放開，公司食鹽業務將面臨因鹽業體制改革政策變化引起的市場競爭加劇的風險。
行業方面，有消息稱，山東鹽業、江西鹽業也在籌劃IPO。
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