來源：面包財經

都說，資本市場套路深。從過往的案例來看，大多“精”于某一方面，或是財技，或是概念炒作，亦或是在并購上做文章。

近期，我們發現了一家公司，市值從50多億跌倒不剩12億，隨后在各種資本“運作”協同發力之下，市值再從不到12億飆升至90多億，可謂集大成者，它使用的技能涵蓋“類借殼”、并購、財技、減持、股權激勵……。

故事的主角是星普醫科(23.700, 0.75, 3.27%)(300143.SZ)，從賣金針菇到賣醫療器械，從跌破發行價到走上“人生巔峰”的過程融合了各種“財技”，一家非常值得研究的公司。

但是，頻繁的資本動作也很容易“走火入魔”，多次并購后賬面上留下的18億商譽，是真有價值?還是留給投資者的地雷?

從它的前身星河生物說起。

金針菇第一股前傳：上市業績就變臉，募投項目“全軍覆沒”

星普醫科的前身是星河生物，主營食用菌的研發、生產和銷售，產品包括金針菇、真姬菇和白玉菇等，于2010年12月登陸創業板，被不少人看成是金針菇上市第一股。上市之初，公司實際控制人是葉運壽，持有上市公司36.54%股權。

上市后的第一個完成年度2011年，星河生物營收及利潤增速腰斬;2012年，其業績大幅下滑，歸母凈利潤僅約649萬元，徘徊于盈虧邊緣。

由于業績不濟，星河生物在上市一年后，股價就跌破了發行價。截止2012年12月31日，其總市值已經不到12億元，而其上市之后的市值一度在2011年2月超過50億，不到兩年市值蒸發近40億。

更吊詭的是，公司IPO的募投項目幾乎“全軍覆沒”。根據公司2013年年報，星河生物IPO募集資金凈額約5.68億元，截止2013年底末累計共使用募集資金約5.76億元(包括利息)，但公司募投項目均未達到預期效益。直接上證據，以下為公司年報中披露的募集資金承諾項目情況：

　　劃重點：承諾投資總額最高的“韶關食用菌生產線整體技術改造項目”2013年虧損581.31萬元。

進入2013年之后，公司業績更慘淡。2013年及2014年，星河生物持續兩年出現大額虧損，分別虧損1.63億元及2.93億元。以下為根據公開數據繪制的公司營收及凈利潤變化情況：

　　星河生物在年報中將業績大幅下滑的主要原因歸咎于食用菌行業市場競爭加劇，導致價格和毛利率下降。

要知道，創業板公司是沒有ST的，連續虧損直接就面臨退市風險了，而且還不能借殼。2015年，如果公司再虧損的話，眼見著上市地位可能就保不住了。

要保住股票代碼，勢必要有一番折騰，一系列眼花繚亂的資本動作開始上演了。

“類借殼”魅影重重：“轉型”醫療健康領域 剝離食用菌業務

賣金針菇掙不到錢，星河生物開始嘗試“轉型”，2012-2014年，公司多次停牌重組，但均以失敗告終。

直到2015年，劉岳均及劉天堯這對父子出現。

‘資本高手：瑪西普1個月價格飆升近10倍’

為了順利“轉型”，星河生物可謂是“深謀遠慮”。

首先，創業板不允許借殼上市，重大資產重組過程中，上市公司控制權不能轉移。為了鞏固控股權，葉老板祭出了“一致行動人”這一重磅武器。

2015年8月7日，葉運壽與葉龍珠、馮建榮、黃清華和潛在股東徐濤、紀遠平和王剛等7人簽訂了一致行動人協議。其中，徐濤、紀遠平和王剛為接下來公司要收購的瑪西普公司股東，分別在瑪西普擔任董事長、總經理及副總經理職務。

同一日，星河生物發布重組預案：公司擬通過發行股份購買馬林、劉岳均、劉天堯、葉運壽、徐濤、王剛和紀遠平合計持有瑪西普100%股權，對價約11.25億元，并配套募集資金不超過6.8億元。

根據公開資料，瑪西普原本是一家外商獨資企業，主要經營放射外科設備。在賣給上市公司之前，瑪西普發生過幾次值得關注的股權轉讓：

1)2015年5月，劉岳均、馬林分別以6720萬元、3780萬元的價格從無限醫療手中取得瑪西普 64%、36%股權。這個時候，瑪西普100%股權價格約1.05億元。

2)2015年6月，劉岳均將其持有瑪西普16%、4.66%、3.33%、1.33%、19.34%的股權分別轉讓給葉運壽、徐濤、王剛、紀遠平、劉天堯;馬林將其持有瑪西普2%、0.59%、0.42%、0.17%的股權分別轉讓給葉運壽、徐濤、王剛、紀遠平。在這一次的轉讓中，瑪西普100%股權對價約11.25億元。

也就是說，僅一個月的時間，瑪西普100%股權價格神奇的由1.05億元飆漲至了11.25億元。

一個月增加10多億估值，妥妥的10個小目標!由于前后股權轉讓價格懸殊，甚至驚動了深交所發出問詢：

　　根據公司回復：2015年5月的股權轉讓為同一控制下的股權轉讓，一個月之后的股權轉讓的價格系雙方協議確定，作價“公允”、“合理”。

對于“公允”和“合理”的定義仁者見仁。那么這家前后“身價”差10多億的公司業績如何呢?難道2013年被劉氏父子收購之后，瑪西普變成了一棵“搖錢樹”，利潤特別高?然而，根據公開資料，2014年以及2015年上半年，瑪西普歸母凈利潤分別為919.41萬元及2519.81萬元，合計僅約3439萬元。

‘三天頂一年：三年業績承諾成色不足’

2015年12月29日，瑪西普100%股權完成過戶手續，瑪西普成為上市公司的全資子公司，納入合并范圍，合并形成商譽約9.47億元。

完成收購的這個時間點也是“巧妙”，正好趕上了一個完成會計年度的倒數第三天，購買日至期末，瑪西普利潤為零。

也就是說，在2015年度，瑪西普的資產、負債、權益等納入了上市公司的資產負債表，但并未給上市公司貢獻任何利潤。

不要小看這三天，雖然對上市公司并表利潤沒有實際性貢獻，但對于賣方意義太大了：并購后要做三年利潤承諾，這三天頂一個完整的會計年度。如果不把2015年計算在內，那么業績承諾的時間就是2016、2017和2018年，有了這神奇的三天，業績承諾期就變成了2015、2016和2017年。

神奇的一幕發生了：2015年，瑪西普扣非后凈利潤為6066.4萬元，雖然僅比承諾數高出66.4萬元，但恰到好處的完成了業績承諾。

2015年下半年，整個資本市場還沉浸在股災的陰影之下，但星河生物隨著并購進程的推進，股價持續走高。2015年，其股價年度漲幅達到131.66%，截止2015年底，其總市值超過了40億。回想2012年底，其總市值還不到12億。

‘剝離食用菌業務：實控人辭去董事長職務，套現5.33億，繼續在體外賣金針菇’

在瑪西普資產成功裝入上市公司之后，星河生物實控人葉運壽退出公司管理，解除一致行動人關系，剝離原有的食用菌業務，并開始減持手中股權。

2016年9月，葉運壽申請辭去公司董事、董事長、董事會戰略委員會委員及主任職務、董事會薪酬與考核委員會委員等職務，不再擔任公司及下屬子公司、孫公司的任何職務。之后，星河生物原總經理霍昌英接任董事長職務，瑪西普原董事長徐濤任上市公司副董事長。

2016年11月14日，公司發布公告，于2015年并購重組瑪西普醫學科技發展(深圳)有限公司過程中簽署的一致行動關系解除。

2016年12月1日，上市公司發布公告，擬以約2.6億的價格向創星科技轉讓韶關星河100%股權、星河高新100%股權及西充星河52.16%股權，這3家公司是上市公司下屬的經營食用菌業務的子公司。

根據相關公告，這3家公司在2015年實現營收約2.72億元，占上市公司同期營業收入的97.2%。同時，公司也在公告中表示“將退出無競爭優勢的食用菌業務，完成戰略轉型，以集中精力發展具有競爭優勢的伽瑪刀業務”。

然而，接手這批資產的創星科技，實際上是星河生物控股股東葉運壽于2016年11月成立的一家公司。2017年1月該項資產轉讓完成，葉老板在上市公司體外還可以繼續賣金針菇。

資產轉讓告一段落之后，葉老板開始處置手中股權。

2017年6月，葉運壽將星河生物5.03%股權轉讓給徐濤(瑪西普原股東之一)，交易對價約3.43億元。隨后，葉運壽開始持續減持手中股權，2017年6月-9月，其合計減持723萬股，參考市值約1.9億元。通過股權轉讓以及減持，葉運壽合計套現約5.33億元。

以下為根據公開數據繪制的星河生物實控人葉運壽2017年6月以來減持情況統計表：

　　截止2017年12月31日，星普醫科實控人葉運壽及其兄葉龍珠合計持有上市公司約24%股權，以目前的市值估算超過15億。同時，劉岳均及劉天堯父子及長期商業合作伙伴馬林合計持有上市公司23.53%股權。兩隊人馬所持股權比例接近。

2017年7月，“星河生物”更名為“星普醫科”。

還原整個一系列交易，收購→辭去董事長職務→剝離原有業務→減持→更名，其實就是“賣殼”。

與此同時，公司股價在2017年9月創下2015年以來新高，總市值一度超過90億元。

并購再加碼：60多億市值暗含18億商譽地雷

新的管理層上臺之后，開始了“買買買”的節奏。

2017年1月，上市公司以5280萬元收購杭州中衛中醫腫瘤醫院有限公司100%股權，合并產生商譽約3378.94萬元。

2017年5月，上市公司全資子公司瑪西普以9.75億元收購四川友誼醫院75%股權，合并產生商譽約8.28億元。

事實上，收購四川友誼醫院的對價中有6億元為上市公司收購瑪西普時配套募集的資金，原投資項目為“立體定向放射外科設備綜合供應商項目”，但隨后董事會決議將用途變更為收購友誼醫院75%股權項目。

更神奇的是，這一次收購的資產又是受劉岳均及劉天堯父子控制。交易的賣出方為泰達恒信和正定方信，而劉天堯分別為泰達恒信和正定方信的普通合伙人和實際控制人。

前前后后，經過多次合并，截止2017年12月31日，星普醫科賬面上的商譽余額約18.08億元，占到公司凈資產(歸母股東權益)的76%。截止2018年3月26日，星普醫科市盈率為54.1倍，總市值為66.18億，商譽約占到公司總市值的27%。

但是，與高溢價收購資產相對應的卻是不達標的業績以及賬面上已經計提的減值。

根據上市公司2017年年報披露數據，2015-2017年，瑪西普合計實現業績約2.91億元，僅比業績承諾數超過18.58萬元，可以說是正好壓線完成。但其中，2016年瑪西普未完成業績由劉岳均、馬林等 7 名補償責任人補償，并未計提減值準備。

　　另外一個產生商譽比較大的是友誼醫院，2017年，其實現業績8153.38萬元，超過承諾數1560.55萬元。

有財務常識的投資者都知道：業績承諾期結束并不是終點，一旦業績大幅下滑，發生大規模商譽減值，對于公司當期利潤無異于“天雷滾滾”。

根據公司2017年年報，星普醫科營收為3.29億元，同比下降23.87%;歸母凈利潤為1.22億元，同比增加122.21%。18億的商譽相當于2017年利潤的14.75倍。

更讓人擔心的是，上市公司2017年才收購的杭州中衛中醫腫瘤醫院已經計提商譽減值準備。根據公司2017年財報，杭州中衛中醫腫瘤醫院計提商譽減值準備約94萬元。

組合拳：并表撐業績 股權激勵壓線完成

在一系列的并購活動實施的過程中，星普醫科的管理層還搭了一趟“順風車”。

星普醫科似乎很喜歡在年底“搞事情”。2016年11月，上市公司開始推行股權激勵計劃。2016年12月，星普醫科通過該項股權激勵計劃：向公司董事、高級管理人員、公司中層管理人員、公司核心技術(業務)人員共29人發行605萬股限制性股票。其中，激勵對象包括隨著瑪西普資產一起進來的管理團隊——徐濤、紀遠平和王剛等人。

　　根據公開資料，公司限制性股票解鎖的業績條件為，2016-2018年上市公司扣非后歸母凈利潤分別不低于4000萬、6000萬及8000萬。2016年及2017年，有收購公司并表相助，星普醫科扣非后歸母凈利潤分別約4113萬元及7544萬元，基本上也是壓線完成。

根據星普醫科2017年審計報告：由于“星普醫科2017年存在股權激勵的考核指標，以及收購公司的業績承諾，收入存在可能被操控以達到預期目標的固有風險。因此，我們將收入確認識別為關鍵審計事項。” 除了股權激勵，企業合并以及商譽減值也同樣作為了關鍵審計事項。

專業第三方審計機構關注的事項，或許也是投資者值得關注的地方。60多億的市值包含18億的商譽，實際的價值有多少?掂量一下，投資者應該會有自己的答案。

最后，上一張星普醫科的股價走勢圖：

　
　本文作者：面包財經