????????《電鰻財經》文 / 李瑞峰

????????近日，創業板IPO成功過會的寶麗迪公布了網上中簽結果，中簽號碼共有36000個，每個中簽號碼只能認購500股該公司的A股股票。

????????然而，在閱讀該公司提交的上市資料時，《電鰻財經》注意到，在此次IPO之前，寶麗迪與四位投資方簽訂了對賭協議。因為此次IPO，以上對賭協議已被解除，但以上四位投資者將從此次IPO中收獲豐厚利潤。

????????寶麗迪存在客戶也是供應商的情況，其交易的公平性遭到了質疑。此外，該公司的主要客戶已被列入了限制高消費的企業名單，而這并沒有影響寶麗迪與其簽署大額銷售合同，其隱藏的風險可想而知。

????????最后，寶麗迪的研發能力以及科研水平遭到了業內人士的質疑。研發費用普遍低于同行公司，研發人員學歷低，核心研發人員嚴重“老化”。

????????四位對賭協議投資方收益豐厚

????????招股書披露的信息顯示，該公司專注于化學纖維原液著色和功能改性的核心原材料——纖維母粒的研發、生產與銷售，并為客戶提供產品應用的技術支持。

????????最新版的招股書顯示，2018年7月，寶麗迪引入4名投資者，分別是凱至投資、埭溪創投、中紡資產和中咨蘭德。在引入的同時，寶麗迪及其實控人與這4名投資者簽訂對賭協議。但寶麗迪在招股書中并未披露對賭協議的內容。

????????業內人士認為，一家公司如果上市后還存在對賭協議，會給股民的利益帶來不確定性，因此證監會是不支持的。所以申報IPO之前，企業都會解除對賭協議。因此，寶麗迪的對賭協議于2019年4月解除，該公司于2019年6月報送申報稿。但是，寶麗迪在該申報稿中沒有提及對賭協議。

????????但以上對賭協議的四位投資者收益頗豐，他們在增資寶麗迪時，每股價格為8.52元，公司整體估值為4.6億元。而寶麗迪此次創業板IPO擬募資4.7億元，發行不超過1800萬股。考慮稀釋作用后，4位投資者手中股份的增值率也有206.72%。

????????截至2020年8月13日，數據顯示，創業板實行注冊制后平均發行市盈率為39.2倍。以此計算，則4位投資者手中股份的增值率高達543.31%。

????????客戶也是供應商 交易是否公平?

????????招股說明書顯示，2017年至2019年寶麗迪向同一企業的銷售金額分別為5694.31萬元、7365.76萬元和2846.34萬元，采購金額分別為1.23億元、1.23億元和5941.92萬元。

????????對于既是客戶又是供應商的交易方，寶麗迪解釋稱，公司在采購和銷售兩端分別交易，采購數量、金額和銷售數量、金額無配比關系，并非加工模式。

????????然而，業內人士認為，以上情形還需要結合商業背景、業務模式來考慮。對于IPO企業存在客戶和供應商重疊的情況，監管機構通常關注四個方面：第一、同為客戶和供應商的合理性及必要性，是否符合行業特征;第二、雙方銷售及采購是屬于獨立購銷業務還是委托加工業務，會計處理上適用總額法還是凈額法確認;第三、銷售及采購交易是否公允，雙方是否存在關聯關系或其他特殊關系，是否存在利益輸送;第四、在第一大客戶交易占比逐年增加的情況下，還會關注公司是否對該客戶存在依賴，關注持續盈利能力等。

????????主要客戶被列為限制高消費企業

????????招股書披露的信息顯示，“杭州正杰化纖有限公司”即是寶麗迪各年度的第一大供應商、采購占比約為10%，同時也是寶麗迪的主要客戶。2017年寶麗迪對正杰化纖的銷售金額高達3204.76萬元，此后年度迅速萎縮。同時，“浙江華欣新材料股份有限公司”也曾是寶麗迪的主要客戶，但銷售額同樣在2019年大幅減少。

????????根據公開信息顯示，正杰化纖的控股股東、法人代表為沈永樵，而沈永樵同時也曾是“浙江華欣新材料股份有限公司”的創始股東之一。

????????不僅如此，招股書披露的信息顯示，寶麗迪與“浙江華欣高科技有限公司”簽訂了重大銷售框架協議，合同期覆蓋2020年全年。但根據公開信息顯示，“浙江華欣高科技有限公司”在2017年到2019年期間多次被法院列為限制高消費企業，建設銀行、廣發銀行、華夏銀行都曾就金融合同違約，將該公司作為被告之一。在此背景下，寶麗迪仍能與該客戶簽訂年度銷售框架協議，這令人懷疑其真實性。

????????此外，業內人士注意到，報告期內，寶麗迪與優彩環保(寶麗迪獨立董事戴禮興先生，現任優彩環保的獨立董事)均存在向寧波龍欣精細化工有限公司、青島三盛鈦業商貿有限公司、上海翰爾國際貿易有限公司等供應商采購的行為，招股書就此對比了雙方的針對相同供應商、相同品類原材料的采購單價，并就均向寧波龍欣精細化工有限公司采購顏/染料業務，得出了“公司各期采購價格均高于優彩環保”的結論。

????????但是問題在于，招股書中并未列示出優彩環保向前述3家供應商采購的單價數據，這很令人懷疑，寶麗迪關于采購價格對比的結論是如何得出來的?

????????研發能力科研水平遭質疑

????????寶麗迪的上會稿顯示，該公司專注于化學纖維原液著色和功能改性的核心原材料——纖維母粒的研發、生產與銷售，并為客戶提供產品應用的技術支持。另外，2017年至2019年，該公司的纖維母粒產量均在國內排名第1，而且對研發工作高度重視。

????????2017年至2019年，寶麗迪的營業收入分別為4.93億元、6.17億元和7.12億元，歸母凈利潤分別為3485.7萬元、6314.23萬元和1.01億元，均實現連續增長。

????????然而，在業績穩定增長的同時，寶麗迪近年來的研發投入并不高。2017年至2019年，寶麗迪的研發費用分別為703.53萬元、1063.83萬元和1450.79萬元，占營業收入的比重分別為1.43%、1.72%和2.04%。雖然連續增長，但寶麗迪的研發投入低于同行業可比公司。

????????寶麗迪招股書披露的三家同行業可比公司：美聯新材、道恩股份、紅梅色母的研發投入都比寶麗迪高。以2019年為例，以上三家公司的研發費用分別為4995.9萬元、9891.1萬元和1465.1萬元，而寶麗迪的研發費用為1450.8萬元。以上三家可比公司不但研發費用均比寶麗迪高，而且研發費用占營業收入的比重也均比寶麗迪高。

????????此外，寶麗迪的營業收入增速遠低于同行可比公司。具體來看，2017年-2019年，美聯新材和道恩股份的營業收入復合年增長率分別為64.78%和71.13%，均遠超寶麗迪的20.13%。而美聯新材2017年和2018年的營業收入雖然不如寶麗迪，但2019年已經比寶麗迪高出76.97%。

????????事實上，我們注意到，除了研發投入不如同行業可比公司以外，寶麗迪的技術與研發人員的學歷似乎也不高。截至2019年年末，寶麗迪的技術與研發人員共有72人，但公司本科學歷僅有27人，碩士及以上學歷僅3人。

????????而這30個本科以上學歷的員工，還有屬于非研發部門的，比如財務總監袁曉鋒就是本科學歷。也就是說，寶麗迪的技術與研發人員中本科以上的比例不足41.67%。

????????另外，寶麗迪還有部分技術與研發人員的學歷在中專及以下，因為寶麗迪全公司大專以上學歷的僅63人。

????????而且，值得一提的是，寶麗迪的核心技術人員年紀均在50歲以上。招股書顯示，該公司的核心技術人員共有4人，分別是徐毅明、楊軍輝、王保柱、孫偉辰，出生年月分別為1965年5月、1967年1月、1966年1月、1964年7月。

????????此外，我們注意到，寶麗迪擁有的發明專利，最近的申請日也要追溯到2015年12月3日。國家知識產權局顯示，寶麗迪2015年12月4日至2018年1月30日共申請的9個發明專利均遭駁回。其中，4個駁回失效，5個為駁回等復審請求。寶麗迪2018年1月30日之后的發明專利申請則還在審核中。

《電鰻快報》