□本報記者魏昭宇

        一批成長派基金經理，正在經歷自身投資風格的“打破”“重塑”。

        受多種因素的共振影響，大多數成長派基金經理近兩年的投資生涯并不盡如人意。Wind編纂的萬得成長風格型基金指數顯示，該指數自2021年年末達到高點后，在2022年年初急轉直下。截至2024年6月下旬，該指數自2022年年初以來的累計跌幅約為35%。那些在成長賽道“風起”時名聲大噪的基金經理，有不少人在近兩年的行情中折戟沉沙，跌落神壇。

        是坐以待斃，還是奮起求變?是等待成長回歸，還是積極擁抱價值?中國證券報記者發現，近兩年來，越來越多的成長派基金經理的投資理念發生了變化。在投研方法上，由以往更看重需求側分析，慢慢轉變到需求側與供給側兩端同時兼顧。此外，基金經理在持倉方向上也變得更加多元化、均衡化。

        作為成長派基金經理常用的策略之一，景氣投資策略為何在近兩年被頻頻質疑?成長派基金經理投研思路的轉變意味著什么?在當下越來越“卷”的投資市場中，如何能在堅守自身優勢的同時，為投資者帶來穩健的持有體驗?中國證券報記者帶著上述問題采訪多位業內人士后發現，不少成長派基金經理，正在經歷投研體系的迭代與升級。

        成長的新抓手：多元化布局新思路

        2024年以來，紅利資產表現強勢，不少重倉紅利賽道的基金實現了凈值的穩健增長。翻看年內表現的成績單可以發現，除了眾多踩中紅利賽道的基金，也有多只由成長派基金經理管理的產品表現不錯。比如，劉偉偉管理的中歐時代共贏混合發起A1，2024年以來的收益率超過20%。

        翻閱劉偉偉近一年以來的重倉股，中國證券報記者發現，除了保留了以往對新能源電池、光伏等成長賽道的重倉配置，劉偉偉還增加了養殖、白酒等行業的倉位。一季報顯示，牧原股份(44.990,1.39,3.19%)、瀘州老窖(143.000,-0.49,-0.34%)等出現在其管理產品的重倉名單中。與劉偉偉在2022年的重倉品種相比，如今在行業配置方面顯得更加多元。

        除了養殖、白酒等行業，紅利資產也成為不少成長派基金經理愈加重視的一類資產。比如，睿遠基金傅鵬博在2023年年報中表示，關注電信運營商及高股息率公司。他表示，2022-2023年的市場表現反映了市場在動蕩不確定的環境中尋找“相對安全”資產的迫切性。剔除周期波動明顯的行業，這些公司能夠產生持續穩定的經營性現金流，平衡利潤在企業發展和股東分紅中的分配。在利率中樞向下引導過程中，這類標的配置需要直視和相機選擇。從2023年四季報來看，傅鵬博管理的睿遠成長價值重倉了電信運營商和煤炭資源標的，中國移動(107.460,-0.04,-0.04%)、廣匯能源(6.830,0.13,1.94%)位列重倉股名單之中。

        分散投資除了體現在行業的多元化上，還體現在個股的集中度上。以成長派基金經理胡宜斌管理的華安媒體互聯網混合為例，一季報顯示，該產品前十大重倉股占基金凈值比例為32.57%，持股較為分散;而在2022年一季度末，該產品前十大重倉股占基金凈值比例將近45%。在更早的2018年二季度末，這一比例曾高達74%。

        天相投顧基金評價中心的研究人員以景順長城新興成長混合為例，展示了一組數據。以凈值回歸方式來計算產品在不同風格上的暴露，天相基金評價助手顯示，自2021年8月開始，該產品開始逐步增加價值風格暴露以適應市場變化，并在2022年9月開始將價值風格的暴露比例提升到較高區間，以提升產品業績。

        成長的困境：環境倒逼求變

        成長賽道近兩年的“失落”或許可以直接解釋成長派基金經理為何求變。天相投顧基金評價中心研究人員表示，首先，近兩年受經濟周期影響，成長型企業業績增速下滑，股價表現欠佳;其次，受海外加息影響，利率上升對高估值的成長股造成了壓力;第三，受投資者風險偏好影響，在市場波動和不確定性增加的背景下，市場風險偏好從高風險、高回報的成長股轉向了具有穩定回報的價值股。

        成長股的不景氣直接影響了相關策略的有效性。以成長派基金經理常用的景氣投資為例，浙商證券(10.820,0.10,0.93%)曾在研報中表示，從統計結果來看，無論是從財報數據出發，還是從中高頻產業數據出發，都可以發現，景氣投資策略并非持續有效，而是呈現出顯著的周期性特征。華福證券報告顯示：“2023年一季度以來，高景氣組合在連續四個季度的時間里持續落后于行業等權表現。”

        浙商證券在研報中認為，經濟處于底部區域時，往往容易引發景氣投資的失效。“當經濟處于底部區域時，基于當期景氣度外推未來景氣度變得困難，即投資者對行業未來短期的景氣預期無法準確把握，因此放棄了對短期景氣度的判斷，這就表現為景氣投資的失效和跟隨政策的主題投資的活躍。”

        在這一背景下，是否要讓自己的投資視野從成長賽道跳出來，成為了不少成長派基金經理不得不直面的問題。一位上海公募機構的基金經理在一場路演中直言：“過去，我傾向于尋找高預期收益率的股票，對于紅利策略等相對穩健的投資方式難以接受。然而，隨著市場的變化和個人的成長，我逐漸意識到，僅僅關注增速和估值可能不足以應對復雜多變的市場環境。特別是在AI等新技術領域快速崛起的情況下，我需要更加開放和包容地對待不同的投資策略。我也意識到，如果繼續堅守單一的賽道產品，可能無法實現讓持有人在中期獲取正收益的目標。因此，我開始積極尋求改變，努力拓寬自己的投資視野。”

        劉偉偉也在近期的采訪中向中國證券報記者表示，近兩年來，他越來越覺得，均衡布局是保證組合業績長期穩健的重要法門。他坦言，之前對新能源賽道的過多關注，使其錯過了不少優質行業的投資機遇。必須承認，業績的長期穩健需要更加科學的分散配置思路。

        劉偉偉進一步表示，成長派基金經理之前過多關注需求端，應該增加對供給端的分析力度。“我覺得不少成長風格的基金經理往往更看重需求端的快速增長，賦予行業未來成長空間這一分析指標過多權重，相對淡化了供給端的快速變化。畢竟，在近兩年經濟復蘇態勢下，部分行業市場需求增速變緩，對看重需求空間的成長風格基金經理來說，要想捕捉到真正具備成長性的優質公司，并非易事。”

        “我們過去已經習慣了從需求側的邏輯出發尋找機會，但是最近兩年這樣的機會很少，更多是供給側邏輯帶來的偏成熟行業的機會，所以成長派基金經理可能遭遇了很大的瓶頸。對于基金經理來說，需要變化思維、擴展認知、豐富投資框架，去更好地應對當前出現的新變化，適應當前經濟發展背景。”源樂晟資產的基金經理梁皓表示。

        成長的方向：堅守與轉變相輔相成

        關于景氣策略失效的原因，華福證券認為，有兩點原因值得注意：一是學習效應帶來的顯著搶跑，股價拐點領先基本面拐點;二是凈資產收益率(ROE)等指標頻繁波動，市場交易未來預期的博弈十分激烈，節奏難以把握。

        “如果是所處經濟周期或是估值容忍度影響了景氣策略的有效性，那么隨著宏觀經濟以及市場情緒的變化，景氣投資階段性失效的情況自然就會有所改變。但如果學習效應帶來的搶跑以及交易未來預期的博弈是更為重要的影響，那么未來這一策略創造出超額收益的難度，可能會越來越高。”中泰資管分析。

        那么，在越來越卷的投資環境中，對于成長派基金經理來說，未來的出路在何方?

        梁皓建議，需要關注成熟行業供給受限下，價格彈性帶來的機會。“從行業的四個發展階段‘萌芽期、成長期、成熟期和衰退期’來看，過去幾年很多成熟期行業表現很好，原因是在供給有約束的情況下，這一類公司更多因為價格的彈性帶來業績的抬升。”他特別提到，“不追求在短時間內業績絕對的彈性，最好還是要讓組合更均衡，這種均衡不是行業上的均衡或是個股上的均衡，而在于底層選股邏輯的均衡。”

        來自博道基金的基金經理孫文龍表示，雖然在選股上很關注成長性，但對估值的容忍度并不算高。“過去2年，我把競爭力和經營周期放在了更重要的位置。這兩個因素相對更容易做定性的研究，也更偏投資中的科學性。”孫文龍坦言，“企業價值是投資的第一性原理，但價值的實現是需要通過經營周期向上的趨勢獲得的。雖然便宜的估值很重要，但實際操作中，更多還是希望看到基本面經營趨勢起來，通過右側的趨勢縮短價值實現的過程，給持有人更好的體驗。”

        用長期價值的視角去審視一家公司是劉偉偉提出來的解題思路。他認為，作為成長派基金經理，在挑選成長性行業和公司的時候，要更加注重公司的競爭壁壘、競爭格局，同時關注公司長期獲取自由現金流的能力，盡可能在行業內挑選具備長期價值的優質公司。“成長派基金經理的優勢是擅長跟蹤產業變化，發掘產業未來的發展空間，但對于這些公司長期價值的認識并不深刻。”在這方面，劉偉偉表示，中歐基金投研團隊的不少前輩給予了他莫大的支持與幫助。如今，長期價值是劉偉偉精選個股時重要的錨，成為了他調研企業時的重要分析維度。

        “近幾年由于全球宏觀經濟周期和貨幣周期的影響，科技成長板塊整體處于下行期，這種時候反而迫使大家不斷去升級和完善自己的框架，一方面需要我們看得更長、看得更遠，另一方面也要更好地理解短期下行，盡量尋找長期有阿爾法的標的，同時做好組合管理，盡力減少市場波動對投資體驗的影響。”匯豐晉信科技先鋒基金基金經理陳平如是說。

        “從做投資的角度看，我們最終的目的還是要給持有人賺錢。2019年到2021年之間，我們給客戶掙錢的最簡單的方法就是用我們最擅長的成長股投資。但是在過去的兩年，我們成長派基金經理所擅長的方法在市場中處于劣勢，所以我們必須要不斷豐富自己的武器庫。”某成長派基金經理對中國證券報記者表示，“未來，我覺得即便是市場回歸到成長風格，也不太可能出現只有成長性行業上漲的局面。所以我只需要對成長賽道保留一部分敞口，穩定住自己的優勢即可。”

        在盈米基金研究院李兆霆看來，成長派基金經理在當前市場環境中需要在轉變和堅守之間找到一個平衡點。堅守長期價值投資理念至關重要，確保投資標的的內在價值和成長潛力不被短期市場波動所影響。同時，適時調整投資策略，根據市場環境變化靈活應對也是必要的。堅守和轉變并不矛盾，而是相輔相成的。

《電鰻快報》