《電鰻財經(jīng)》文/唐書文

        2023年3月，技源集團股份有限公司(以下簡稱“技源集團”或“公司”)披露了上交所主板IPO招股書。招股書顯示，公司在中國和美國均設(shè)有研發(fā)中心，在江陰、徐州、南通、泰安、澳大利亞布里斯班等地進行生產(chǎn)布局，已建立起全球化的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。公司產(chǎn)品覆蓋中國及亞洲、美國、歐洲、澳大利亞、南美等主要市場，并與雅培集團、湯臣倍健、Blackmores、Nutramax、PharmaCare 等國內(nèi)外眾多膳食營養(yǎng)補充品牌企業(yè)建立起長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，公司已發(fā)展成為全球HMB原料最大供應(yīng)商和高品質(zhì)氨糖、制劑等產(chǎn)品核心供應(yīng)商。

        庶正康訊發(fā)布的《2022 泛骨關(guān)節(jié)營養(yǎng)健康發(fā)展研究報告》顯示，隨著HMB 應(yīng)用范圍的拓寬，以及人口老齡化的加深，HMB需求量高速增長。歐睿數(shù)據(jù)也顯示，2022年中國維生素與膳食補充劑行業(yè)零售總規(guī)模為2001億元，較上年增長約為 4.9%，2023年中國維生素與膳食補充劑行業(yè)零售總規(guī)模為2253億人民幣，增速約為 11.6%。然而，市場的強勁需求并沒有為技源集團帶來滿意的業(yè)績增長，技源集團反而面臨著收入下降、庫存增加、主要產(chǎn)品銷售增長乏力等問題，公司的上市之路充滿了挑戰(zhàn)。

        上海證券交易所于2023年3月30日出具了《關(guān)于技源集團股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在滬市主板上市申請文件的審核問詢函》(上證上審〔2023〕282號)，問詢函中交易所請技源集團披露：公司主要產(chǎn)品 HMB、氨基葡萄糖、硫酸軟骨素的市場規(guī)模及未來變動趨勢等信息，并對公司收入、存貨等問題表示關(guān)注。

        一、問詢函要求技源集團結(jié)合臨床醫(yī)學(xué)研究及相關(guān)權(quán)威數(shù)據(jù)，進一步說明HMB產(chǎn)品的有效性，是否存在夸大產(chǎn)品功效、虛假宣傳等情形，技源集團的回復(fù)與學(xué)術(shù)期刊相關(guān)文章的結(jié)論不一致。

        招股書顯示，β-羥基-β-甲基丁酸，又稱HMB，是人體內(nèi)所必需的支鏈氨基酸亮氨酸的活性代謝產(chǎn)物，是維持肌肉健康的基礎(chǔ)及核心營養(yǎng)素，并以圖示HMB的功效。

        HMB 可有效改善由肌肉減少和功能衰退引發(fā)的一系列健康問題，源自招股說明書

        招股說明書還提到，公司產(chǎn)品已廣泛應(yīng)用于肌肉健康領(lǐng)域，包括針對不同目標(biāo)人群的運動營養(yǎng)、中老年人行動力及健康、術(shù)后康復(fù)等多個細(xì)分市場，并進一步拓展至動物營養(yǎng)領(lǐng)域。技源集團回復(fù)問詢函時表示，HMB 產(chǎn)品的有效性已得到大量臨床醫(yī)學(xué)研究驗證及學(xué)術(shù)文獻(xiàn)的支撐，不存在夸大產(chǎn)品功效、虛假宣傳的情況。然而，查詢公開出版的學(xué)術(shù)期刊可知，雖然已有一定證據(jù)證明了含CaHMB復(fù)合物對老年人及患病人群的效果，但CaHMB單獨補充的有效性還需進一步證實, 尤其CaHMB對阻抗訓(xùn)練人群的有效性有待進一步研究。

        二、交易所問詢，發(fā)行人“是全球 HMB 營養(yǎng)素最主要的開拓者和市場推動者，主導(dǎo)和推動了HMB營養(yǎng)素在多個國家地區(qū)的市場準(zhǔn)入”等問題是否存在客觀數(shù)據(jù)支持，技源集團的回復(fù)沒有提及HMB在歐美及日本的食用的歷史。

        技源集團認(rèn)為，公司推動了 HMB 營養(yǎng)素在多個國家地區(qū)的市場準(zhǔn)入。具體情況如下：① 公司是 HMB 產(chǎn)品在中國納入新資源食品(后續(xù)更名為“新食品原料”)目錄，建立產(chǎn)品質(zhì)量、生產(chǎn)工藝等行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的主要推動者。2009 年，基于對于HMB的毒理、安全性的臨床研究數(shù)據(jù)、生產(chǎn)工藝流程及關(guān)鍵工藝參數(shù)、產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、成分研究成果等，公司向國家衛(wèi)生部(現(xiàn)已更名為“國家衛(wèi)健委”)提交了新資源食品認(rèn)定申請，并最終于2011年獲得批準(zhǔn)，自此 HMB正式納入中國新食品原料目錄。2015年，公司進一步向國家衛(wèi)生部申請擴大 HMB 的使用范圍，并最終于2017年獲得批準(zhǔn)。2022年，公司配合品牌客戶向國家衛(wèi)健委申請?zhí)岣?HMB 的每日使用量上限，截至目前相關(guān)申請尚處于審核階段。② 2013 年，公司HMB產(chǎn)品取得美國GRAS(公認(rèn)安全)認(rèn)證，進一步證明HMB 在預(yù)期使用條件下具備充分的安全性。③ 2019年，公司向巴西國家衛(wèi)生監(jiān)督局提交了HMB 作為新食品、新成分的申請并獲得批準(zhǔn)，系全球首家通過該項審批的HMB廠商。

        查詢中國政府網(wǎng)可知，衛(wèi)生部2011年1號公告中產(chǎn)品中文名稱為“β-羥基-β-甲基丁酸鈣”，英文名稱為“CaHMB”。

        衛(wèi)生部2011年1號公告，源自中國政府網(wǎng)

        翅果油等2種新資源食品目錄，源自中國政府網(wǎng)衛(wèi)生部2011年1號公告

        從公開信息可知，CaHMB在歐盟有很長的食用歷史(早于1997年);2005年，美國用于醫(yī)用食品和普通食品的CaHMB被確定為一般公認(rèn)安全(Generally recognized as safe，GRAS)物質(zhì)。2010年，日本批準(zhǔn)小林HMB Powder為功能個性食品。技源集團是全球HMB營養(yǎng)素最主要的開拓者和市場推動者的說法值得商榷。

        三、2023年技源集團營業(yè)收入下降，HMB產(chǎn)銷量下降，業(yè)績低于行業(yè)預(yù)期。

        公司主要產(chǎn)品的產(chǎn)銷量及產(chǎn)銷率，源自發(fā)行人及保薦機構(gòu)關(guān)于審核問詢函的回復(fù)(2023年度財務(wù)數(shù)據(jù)更新)

        技源集團2021年HMB產(chǎn)量為848.13噸，2022年HMB產(chǎn)量為1273.21噸，2023年HMB產(chǎn)量為885.36噸，年復(fù)合增長率僅為2.17%，且2023年銷量(含自用)比2022年下降了26.7%。根據(jù)庶正康訊發(fā)布的《2022泛骨關(guān)節(jié)營養(yǎng)健康發(fā)展研究報告》顯示，隨著HMB應(yīng)用范圍的拓寬，以及人口老齡化的加深，HMB需求量將高速增長，2022年全球市場需求約為1,500噸至1,600噸，預(yù)計將保持25%至30%的年復(fù)合增長率，到2027年HMB市場需求將達(dá)到5,000噸以上。技源集團HMB的業(yè)務(wù)增速顯然遠(yuǎn)低于該報告預(yù)計的行業(yè)增速。

        主營業(yè)務(wù)收入按產(chǎn)品類別分，源自發(fā)行人及保薦機構(gòu)關(guān)于審核問詢函的回復(fù)(2023年度財務(wù)數(shù)據(jù)更新)

        此外，收入占比最高的兩款產(chǎn)品HMB和氨基葡萄糖的銷售額呈下降趨勢，2021年，2022年和2023年分別為45,349.36萬元，45,252.49萬元和43,904.29萬元，這兩款產(chǎn)品對主營業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)由2021年的56.65%下降至2023年的49.34%。

        四、境內(nèi)收入減少與湯臣倍健健力多系列產(chǎn)品經(jīng)營情況的匹配性值得商榷。

        2021年-2023年境內(nèi)主要客戶銷售情況，源自發(fā)行人及保薦機構(gòu)關(guān)于審核問詢函的回復(fù)(2023年度財務(wù)數(shù)據(jù)更新)

        在回復(fù)境內(nèi)銷售收入減少的原因時，技源集團表示，“由上表可見，發(fā)行人境內(nèi)銷售收入下降主要系對湯臣倍健的銷售收入減少所致。發(fā)行人向湯臣倍健主要銷售氨糖及硫酸軟骨素產(chǎn)品，并最終主要用于臣倍健“健力多氨糖軟骨素鈣片”系列產(chǎn)品生產(chǎn)。根據(jù)湯臣倍健披露的年度報告等公開信息，報告期內(nèi)因疫情等因素導(dǎo)致線下渠道銷售受到一定影響，湯臣倍健健力多系列產(chǎn)品整體表現(xiàn)不佳，受此影響，因客戶采購需求下降等因素，加之湯臣倍健近年來從成本效益考慮存在希望降低氨糖等原料采購價格、引入其他供應(yīng)商的情況。”

        然而，從湯臣倍健2022年報可知，主品牌“湯臣倍健”實現(xiàn)收入 44.45 億元，與2021年基本持平;關(guān)節(jié)護理品牌“健力多”實現(xiàn)收入 12.10 億元，同比下降 14.09%;從湯臣倍健2023年報可知，主品牌“湯臣倍健”實現(xiàn)收入 54.00 億元，同比增長 21.48%;關(guān)節(jié)護理品牌“健力多”實現(xiàn)收入 11.79億元，同比下降 2.56%。

        這表明2022年湯臣倍健“健力多”的收入同比下降 14.09%時，技源集團對湯臣倍健的收入同比下降36.83%;2023年湯臣倍健“健力多”的收入同比下降 2.56%時，技源集團對湯臣倍健的收入同比下降88.91%，并且2021年至2023年技源集團的境內(nèi)銷售逐年下降，由2021年的10,976.61萬元下降至2023年的4,222.31萬元，降幅達(dá)61.53%，而同期“健力多”降幅僅為14.06%。

        五、存貨賬齡結(jié)構(gòu)顯示，存貨中一年以上庫齡的存貨逐年增加，顯示業(yè)務(wù)拓展難度增大。

        公司庫存的庫齡情況，源自發(fā)行人及保薦機構(gòu)關(guān)于審核問詢函的回復(fù)(2023年度財務(wù)數(shù)據(jù)更新)

        回復(fù)顯示，庫齡一年以上的原材料占原材料期末余額的比例由2020年12月31日的10.11%上升至2023年12月31日的21.23%，庫齡一年以上的庫存商品占庫存商品期末余額的比例由2020年12月31日的2.10%上升至2023年12月31日的2.64%。庫齡一年以上的原材料與庫存商品占庫存期末余額的比例由2020年12月31日的3.84%上升至2023年12月31日的6.25%，且公司的存貨周轉(zhuǎn)率由2021年的7.13下降為2023年的5.25。

        六、問詢函關(guān)注HMB 產(chǎn)品的下游需求情況，主要下游客戶、下游市場是否集中于個別廠商，市場發(fā)展是否依賴于客戶營銷宣傳?；貜?fù)中關(guān)于下游客戶、下游市場是否集中于個別廠商的觀點與數(shù)據(jù)展示結(jié)果不一致，對于市場發(fā)展是否依賴于客戶營銷宣傳的回復(fù)與行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的數(shù)據(jù)不一致。

        技源集團在回復(fù)中提到客戶需求持續(xù)提升，HMB 市場進入全面發(fā)展階段，眾多品牌企業(yè)已陸續(xù)布局 HMB 產(chǎn)品，雅培集團HMB市場占有率整體已呈現(xiàn)下降趨勢，下游市場及客戶群體快速擴大。然而，通過梳理回函的相關(guān)信息，我們發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)展示了下游的個別廠商占比很高，行業(yè)內(nèi)廠商對營銷宣傳投入逐年加大的情形。

        發(fā)行人向境內(nèi)各期前十大客戶的銷售金額、主要交易內(nèi)容、訂單獲取方式，源自發(fā)行人及保薦機構(gòu)關(guān)于審核問詢函的回復(fù)(2023年度財務(wù)數(shù)據(jù)更新)

        從上圖可知，以2023年的銷售額排名看，技源集團境內(nèi)的前十大客戶中僅有兩個客戶的主要交易內(nèi)容涉及HMB，排名第一的雅培集團自2021年以來合作金額逐年下降，上海浦佳食品科技有限公司作為排名第十的客戶剛開始與技源集團合作，且合作金額只有42.48萬元。從2021年，2022年和2023年連續(xù)三年合作額來看，境內(nèi)客戶排名第一的是湯臣倍健股份有限公司，交易主要內(nèi)容則為氨糖、硫酸軟骨素，且2023年的合作金額比上年同期減少88.9%。

        此外，三年中排名前三大的客戶占20家客戶交易總額的84.34%，僅湯臣倍健股份有限公司就占56.05%。

       發(fā)行人向境外各期前十大客戶的銷售金額、主要交易內(nèi)容、訂單獲取方式，源自發(fā)行人及保薦機構(gòu)關(guān)于審核問詢函的回復(fù)(2023年度財務(wù)數(shù)據(jù)更新)

        從上圖可知，以2023年的銷售額排名看，技源集團前十大境外客戶中僅有雅培集團、The Jel SertCompany、Elite Manufacturing&Pack LLC三個客戶主要交易內(nèi)容涉及HMB，其中雅培集團在當(dāng)年合作金額中排名第二，但自2021年以來合作金額總體呈下降趨勢。從2021年，2022年，2023年連續(xù)三年合作額來看，境外客戶排名第一的是雅培集團，雅培集團的合作金額占上述14家合作總額的31.56%，排名前三的客戶合作金額占上述14家合作總額的67.67%。

        綜合境內(nèi)20家及境外14家廠商主要交易內(nèi)容及金額來看，2021年，2022年和2023年三年期間，雅培集團占境外HMB交易總額的76.60%,雅培集團占境內(nèi)HMB交易總額的97.44%，HMB產(chǎn)品下游客戶是否集中于個別客戶顯而易見。

        在回復(fù)市場發(fā)展是否依賴于客戶營銷宣傳時，技源集團認(rèn)為對于HMB產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域、場景的持續(xù)拓展有利于不斷提升HMB市場發(fā)展空間，下游品牌企業(yè)對于HMB 終端產(chǎn)品的營銷推廣及宣傳普及為 HMB 市場發(fā)展起到了積極作用，但 HMB 市場發(fā)展并不依賴于客戶營銷宣傳?？墒?，我們并未看到HMB業(yè)務(wù)的顯著增長。

        歐睿數(shù)據(jù)顯示，2023年中國維生素與膳食補充劑行業(yè)中湯臣倍健份額為10.4%，穩(wěn)居第一位。我們以技源集團的境內(nèi)客戶湯臣倍健為例，進一步了解營銷宣傳在業(yè)務(wù)發(fā)展中的重要性。

        湯臣倍健銷售費用分類，源自湯臣倍健2023年度報告

        從湯臣倍健2023年的年報可知，公司在當(dāng)年市場推廣費同比增加 38.16%，2023年發(fā)生廣告費合計11.13億元，同比增加11.76%，其中電視媒體廣告 2.49 億元，線上廣告費 4.94 億元，策劃制作費及其他共3.70 億元。此外，2021年，2022年，2023年湯臣倍健營業(yè)收入同比增長21.93%，5.79%，19.66%時，市場推廣費與廣告費支出同比增長4.16%，37.82%，22.98%，市場推廣與廣告宣傳對業(yè)務(wù)增長的作用顯而易見。

        七、Metabolic資產(chǎn)評估增值率高，評估當(dāng)年企業(yè)凈資產(chǎn)、凈利潤均轉(zhuǎn)負(fù)，且簽字評估師已離職，評估機構(gòu)又多次被監(jiān)管機構(gòu)點名，收購 Metabolic 價格公允性備受關(guān)注。

        2019年9月，技源集團聘請具有證券業(yè)務(wù)資質(zhì)的資產(chǎn)評估機構(gòu)銀信資產(chǎn)評估有限公司以 2018年12月31日為評估基準(zhǔn)日，采用收益法評估結(jié)果作為評估結(jié)論，出具了《資產(chǎn)評估報告》(銀信評報字(2019)滬第 0160號)。經(jīng)評估，于評估基準(zhǔn)日，Metabolic股東全部權(quán)益的評估值為 869萬美元(折合人民幣 5,964.00萬元)，評估增值5,202.94 萬元，增值率為 683.64%。然而，評估當(dāng)年metabolic營業(yè)收入大幅下降，凈資產(chǎn)、凈利潤由正轉(zhuǎn)負(fù)，詳情如圖：

        收購前后Metabolic的主要財務(wù)數(shù)據(jù)，源自發(fā)行人及保薦機構(gòu)關(guān)于審核問詢函的回復(fù)(2023年度財務(wù)數(shù)據(jù)更新)

        目前，簽字評估師均已離職，見下圖。

        項目基本信息，源自上海證券交易所官網(wǎng)

        在中國證監(jiān)會網(wǎng)站可以找到該公司更多信息，2018年銀信資產(chǎn)評估有限公司(以下簡稱“銀信評估”)及法人代表、相關(guān)評估師因在江蘇保千里視像科技集團股份有限公司(*ST保千，600074)重組中未勤勉盡責(zé)，所制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，銀信評估被責(zé)令改正并沒收100萬元收入處以300萬元罰款，梅惠民等3名責(zé)任人被處以3萬至5萬不等的罰款。

        中國證監(jiān)會行政處罰決定書(銀信資產(chǎn)評估有限公司、梅惠民、李琦、龔沈璐)，源自證監(jiān)會官網(wǎng)

        2021年，銀信資產(chǎn)評估有限公司在深圳市賽為智能股份有限公司(以下簡稱賽為智能或公司)全資子公司北京開心人信息技術(shù)有限公司(以下簡稱開心人)2019年商譽減值評估項目的執(zhí)業(yè)過程中商譽減值評估存在的問題、全部股權(quán)價值評估存在的問題，深圳證監(jiān)局對銀信資產(chǎn)評估有限公司及資產(chǎn)評估師丁曉宇、王秋月采取出具警示函。如下圖：

        深圳證監(jiān)局關(guān)于對銀信資產(chǎn)評估有限公司及資產(chǎn)評估師丁曉宇、王秋月采取出具警示函措施的決定，源自證監(jiān)會官網(wǎng)

        2024年，深圳證監(jiān)局再次對銀信資產(chǎn)評估有限公司出具警示函，指出該公司在深圳市智動力精密技術(shù)股份有限公司(以下簡稱智動力)2021年度財務(wù)報告中收購廣東阿特斯科技有限公司(以下簡稱阿特斯)相關(guān)商譽及資產(chǎn)組的資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)中評估執(zhí)業(yè)時存在收集資料不充分，現(xiàn)場調(diào)查程序執(zhí)行流于形式，對重要評估參數(shù)的評估復(fù)核不到位等問題。

        目前，國內(nèi)IPO審核趨嚴(yán)，技源集團發(fā)展又面臨重重困境。同行業(yè)可比公司中，仙樂健康2023年營業(yè)收入為35.8億，比上年增長42.87%;然而，技源集團2023年營業(yè)收入僅為8.90億，但仍比上年減少5.88%。此外，有些傳統(tǒng)意義上的下游企業(yè)也成為技源集團的競爭對手，例如：截至2023年末，湯臣倍健公司已開發(fā)30多種定制原料，獲得113項原料及配方等發(fā)明專利。技源集團在此背景下的上市之路充滿了變數(shù)，《電鰻財經(jīng)》將對技源集團后續(xù)審核進度保持關(guān)注。

《電鰻快報》