《電鰻財(cái)經(jīng)》李瑞峰 / 文

        7月3日，福建佰源智能裝備股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱佰源裝備) 北交所IPO完成了對(duì)第三輪問(wèn)詢的回復(fù)，并于9月30日中止了上市進(jìn)程。招股書顯示，佰源裝備是一家專注于針織圓型緯編機(jī)研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的紡織機(jī)械裝備制造商。該公司的主要產(chǎn)品為針織圓緯機(jī)，主要用于生產(chǎn)緯平、羅紋等基本組織，編織平紋、網(wǎng)孔組合等針織結(jié)構(gòu)，以及編織襯墊、添紗等花色織物。

        在閱讀該公司提供的上市資料時(shí)，《電鰻財(cái)經(jīng)》注意到，發(fā)審委對(duì)佰源裝備毛利率高于同行可比公司的原因連續(xù)三次“追問(wèn)”，可見該公司的前兩次回復(fù)并沒有給出令人滿意的解釋。而在回復(fù)第三輪“追問(wèn)”時(shí)，佰源裝備給出的解釋也存在一些不合理的理由。佰源裝備在對(duì)比解釋其毛利率與遠(yuǎn)信工業(yè)和越劍智能的毛利率差異時(shí)，該公司的解釋讓人不解是：同樣是面對(duì)小客戶群體，為什么佰源裝備就有較高的議價(jià)能力，而越劍智能卻沒有?同樣是面對(duì)小的客戶群體，為什么越劍智能的客戶對(duì)價(jià)格比較敏感，而佰源裝備的客戶卻對(duì)價(jià)格不敏感?

        此外，佰源裝備的產(chǎn)能利用率僅為六成，而且該公司的存貨周轉(zhuǎn)率明顯落后于同行可比公司，未來(lái)新募資的產(chǎn)能如何消化?值得關(guān)注。

        毛利率高于同行公司被三次“追問(wèn)” 第三次回復(fù)仍難“服眾”

        招股書顯示，從2020年至2022年以及2023年1-3月份(以下簡(jiǎn)稱佰源裝備)，佰源裝備主營(yíng)業(yè)務(wù)綜合毛利率分別為 37.37%、35.09%、34.59%和 29.54%，綜合毛利率維持在較高水平，各年度間毛利率略有波動(dòng)，主要系產(chǎn)品毛利率波動(dòng)及收入結(jié)構(gòu)變動(dòng)所致。

        佰源裝備在招股書中表示，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)綜合毛利率受下游市場(chǎng)需求、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品售價(jià)、原材料采購(gòu)價(jià)格等因素綜合影響。隨著原材料價(jià)格的波動(dòng)，未來(lái)如果產(chǎn)品售價(jià)不能相應(yīng)調(diào)整，公司將面臨主營(yíng)業(yè)務(wù)綜合毛利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

        然而，值得注意的是，佰源裝備的毛利率遠(yuǎn)高同行可比公司。報(bào)告期內(nèi)，佰源裝備的毛利率分別為37.37%、35.09%、34.59%和29.54%;同期同行可比公司的毛利率均值分別為24.94%、24.73%、26.67%和23.5%。

        對(duì)于佰源裝備的毛利率遠(yuǎn)高出同行可比公司好多個(gè)百分點(diǎn)的情況，發(fā)審委在三輪問(wèn)詢中連續(xù)追問(wèn)該公司毛利率高出同行可比公司的真正原因。

        在前兩輪對(duì)其毛利率“異常”高的問(wèn)詢中，佰源裝備雖然做了篇幅較長(zhǎng)的回復(fù)，但其解釋仍然不能讓人滿意，因此發(fā)審委在第三輪問(wèn)詢中繼續(xù)追問(wèn)。

        發(fā)審委在第三輪問(wèn)詢中要求佰源裝備：(1)對(duì)比同行業(yè)可比公司的橫機(jī)、加彈機(jī)、拉幅定形機(jī)等產(chǎn)品與發(fā)行人圓緯機(jī)產(chǎn)品之間的用途差異和技術(shù)難度差異，說(shuō)明在發(fā)行人產(chǎn)品均價(jià)為 10 萬(wàn)元、可比公司產(chǎn)品單價(jià)在 75 萬(wàn)元至 210 萬(wàn)元的背景下，發(fā)行人產(chǎn)品毛利率更高的原因及商業(yè)合理性。(2)回復(fù)文件顯示，中小客戶議價(jià)能力弱，因此發(fā)行人有定價(jià)權(quán)。請(qǐng)對(duì)比同行業(yè)可比公司的客戶結(jié)構(gòu)和規(guī)模特征，分析發(fā)行人與同行業(yè)可比公司客戶結(jié)構(gòu)是否存在顯著差異。(3)進(jìn)一步量化分析研發(fā)投入轉(zhuǎn)化情況、發(fā)行人產(chǎn)品與可比公司之間產(chǎn)品的技術(shù)差異和產(chǎn)品關(guān)鍵性能差異。(4)逐家說(shuō)明銷售毛利率高于 40%的客戶具體銷售情況及毛利率較高的原因，對(duì)比市場(chǎng)同類產(chǎn)品銷售單價(jià)，說(shuō)明發(fā)行人產(chǎn)品定價(jià)是否較高或是否具有成本低的優(yōu)勢(shì)，說(shuō)明報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人成本歸集是否完整。

        佰源裝備在回復(fù)第三輪問(wèn)詢中披露時(shí)，佰源裝備將自家的情況與另外兩家同行公司遠(yuǎn)信工業(yè)和越劍智能進(jìn)行了對(duì)比，但《電鰻財(cái)經(jīng)》注意到，佰源裝備的解釋存在一些不合理之處。

        佰源裝備在第三輪回復(fù)問(wèn)詢中表示，遠(yuǎn)信工業(yè)產(chǎn)品定位中高端，目前主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為立信門富士，立信門富士于1999年由香港立信工業(yè)集團(tuán)與德國(guó) A. Monforts Textilmaschinen GmbH & Co.,合資成立，主要從事紡織物后整理設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品為拉幅定形機(jī)、松式平網(wǎng)烘干機(jī)等。根據(jù)遠(yuǎn)信工業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略，其在中高端機(jī)型及高端機(jī)型領(lǐng)域，產(chǎn)品與進(jìn)口機(jī)型及立信門富士相比，功能較為相近，但具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品性價(jià)比高。據(jù)此可以推斷，遠(yuǎn)信工業(yè)在現(xiàn)階段是通過(guò)一定的價(jià)格讓利與國(guó)際對(duì)手進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。

        佰源裝備還披露，遠(yuǎn)信工業(yè)客戶主要為紡織印染企業(yè)，其中含多家為上市公司或中國(guó)印染企業(yè)30強(qiáng)客戶，境內(nèi)客戶注冊(cè)資本在 1,000 萬(wàn)元以上的數(shù)量占比約為 70%，客戶實(shí)力較強(qiáng)且規(guī)模較大，因此遠(yuǎn)信工業(yè)對(duì)其銷售的議價(jià)力就會(huì)減弱。而佰源裝備內(nèi)銷客戶注冊(cè)資本在100萬(wàn)元(含)以下的客戶數(shù)量占比約 30%-35%，單一客戶的銷售金額約 100 萬(wàn)元，規(guī)模偏小，因此公司在銷 售環(huán)節(jié)擁有較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)和議價(jià)力。 綜上，公司毛利率高于遠(yuǎn)信工業(yè)具有商業(yè)合理性。

        由此可見，佰源裝備想表達(dá)的意思是，遠(yuǎn)信工業(yè)面對(duì)的客戶規(guī)模較大，而佰源裝備的客戶較小，因此佰源裝備的議價(jià)能力相對(duì)較強(qiáng)，因此毛利率較高。

        此后，佰源裝備披露了同行可比公司越劍智能的情況：越劍智能大加彈機(jī)在面對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手時(shí)，具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)，在定價(jià)方面較為靈活，而其他機(jī)型產(chǎn)品由于國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和市場(chǎng)上功能類似的機(jī)型較多，考慮到市場(chǎng)需求和技術(shù)特點(diǎn)，在產(chǎn)品定價(jià)方面較為謹(jǐn)慎，對(duì)應(yīng)的客戶群主要為中小型紡織企業(yè)，價(jià)格敏感度較高，提價(jià)空間有限，毛利率相對(duì)較低。而佰源裝備產(chǎn)品圓緯機(jī)定位中高端市場(chǎng)，與國(guó)內(nèi)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在技術(shù)、質(zhì)量、穩(wěn)定性方面差距不大，具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和較大的定價(jià)空間，毛利率較高。

        由此可見，佰源裝備想表達(dá)的意思是，越劍智能客戶群主要為中小型紡織企業(yè)，價(jià)格敏感度較高，提價(jià)空間有限，毛利率相對(duì)較低。

        對(duì)比佰源裝備解釋其毛利率高于遠(yuǎn)信工業(yè)和越劍智能的毛利率的原因存在自相矛盾的情況。

        在解釋毛利率高于遠(yuǎn)信工業(yè)的原因時(shí)，佰源裝備表示，因?yàn)樽约旱目蛻糨^小，自己有較高的議價(jià)能力，而解釋越劍智能毛利率低的時(shí)候卻表示，越劍智能的客戶較小，價(jià)格敏感，售價(jià)提不起來(lái)。

        同樣是面對(duì)著小客戶群體，為什么佰源裝備就有較高的議價(jià)能力，而越劍智能卻沒有?同樣是面對(duì)著小的客戶群體，為什么越劍智能的客戶對(duì)價(jià)格比較敏感，而佰源裝備的客戶卻對(duì)價(jià)格不敏感?

        由此可見，雖然經(jīng)歷了發(fā)審委三輪對(duì)其毛利率高于同行可比公司的追問(wèn)，佰源裝備似乎仍然沒有給出能說(shuō)服人的理由。

        產(chǎn)能利用率僅為六成 新募產(chǎn)能如何消化?值得關(guān)注

        招股書顯示，此次IPO，佰源裝備計(jì)劃募集資金1.16億元，其中6790萬(wàn)元用于佰源裝備生產(chǎn)基地改擴(kuò)建項(xiàng)目，1765萬(wàn)元用于佰源裝備技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，3000萬(wàn)元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

        由此可見，佰源裝備將拿出超過(guò)一半的募集資金擴(kuò)大產(chǎn)能。然而，該公司的產(chǎn)能利用率卻并不高。從2020年至2022年，佰源裝備的產(chǎn)能利用率分別為91.89%、103.48%和62.69%。

        由此可見，佰源裝備在2022年的產(chǎn)能僅為六成多一點(diǎn)兒。而且，更加值得注意的是，佰源裝備的存貨周轉(zhuǎn)率落后于同行可比公司。從2020年至2022年以及2023年1-3月份，該公司的存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.74次、1.95次、1.54次和1.36次，而同期可比公司的均值分別為2.63次、3.37次、2.87次和2.39次。

        在產(chǎn)能利用率僅為六成多一點(diǎn)兒以及存貨周轉(zhuǎn)率明顯落后于同行可比公司的情況下，佰源裝備的新募資產(chǎn)能如何消化?值得關(guān)注。

《電鰻快報(bào)》