《電鰻財經》文/唐書文

        2023年3月，技源集團股份有限公司(以下簡稱“技源集團”或“公司”)披露了上交所主板IPO招股書。招股書顯示，公司在中國和美國均設有研發中心，在江陰、徐州、南通、泰安、澳大利亞布里斯班等地進行生產布局，已建立起全球化的研發、生產、銷售和服務網絡。公司產品覆蓋中國及亞洲、美國、歐洲、澳大利亞、南美等主要市場，并與雅培集團、湯臣倍健、Blackmores、Nutramax、PharmaCare 等國內外眾多膳食營養補充品牌企業建立起長期穩定的合作關系，公司已發展成為全球HMB原料最大供應商和高品質氨糖、制劑等產品核心供應商。

        庶正康訊發布的《2022 泛骨關節營養健康發展研究報告》顯示，隨著HMB 應用范圍的拓寬，以及人口老齡化的加深，HMB需求量高速增長。歐睿數據也顯示，2022年中國維生素與膳食補充劑行業零售總規模為2001億元，較上年增長約為 4.9%，2023年中國維生素與膳食補充劑行業零售總規模為2253億人民幣，增速約為 11.6%。然而，市場的強勁需求并沒有為技源集團帶來滿意的業績增長，技源集團反而面臨著收入下降、庫存增加、主要產品銷售增長乏力等問題，公司的上市之路充滿了挑戰。

        上海證券交易所于2023年3月30日出具了《關于技源集團股份有限公司首次公開發行股票并在滬市主板上市申請文件的審核問詢函》(上證上審〔2023〕282號)，問詢函中交易所請技源集團披露：公司主要產品 HMB、氨基葡萄糖、硫酸軟骨素的市場規模及未來變動趨勢等信息，并對公司收入、存貨等問題表示關注。

        一、問詢函要求技源集團結合臨床醫學研究及相關權威數據，進一步說明HMB產品的有效性，是否存在夸大產品功效、虛假宣傳等情形，技源集團的回復與學術期刊相關文章的結論不一致。

        招股書顯示，β-羥基-β-甲基丁酸，又稱HMB，是人體內所必需的支鏈氨基酸亮氨酸的活性代謝產物，是維持肌肉健康的基礎及核心營養素，并以圖示HMB的功效。

        HMB 可有效改善由肌肉減少和功能衰退引發的一系列健康問題，源自招股說明書

        招股說明書還提到，公司產品已廣泛應用于肌肉健康領域，包括針對不同目標人群的運動營養、中老年人行動力及健康、術后康復等多個細分市場，并進一步拓展至動物營養領域。技源集團回復問詢函時表示，HMB 產品的有效性已得到大量臨床醫學研究驗證及學術文獻的支撐，不存在夸大產品功效、虛假宣傳的情況。然而，查詢公開出版的學術期刊可知，雖然已有一定證據證明了含CaHMB復合物對老年人及患病人群的效果，但CaHMB單獨補充的有效性還需進一步證實, 尤其CaHMB對阻抗訓練人群的有效性有待進一步研究。

        二、交易所問詢，發行人“是全球 HMB 營養素最主要的開拓者和市場推動者，主導和推動了HMB營養素在多個國家地區的市場準入”等問題是否存在客觀數據支持，技源集團的回復沒有提及HMB在歐美及日本的食用的歷史。

        技源集團認為，公司推動了 HMB 營養素在多個國家地區的市場準入。具體情況如下：① 公司是 HMB 產品在中國納入新資源食品(后續更名為“新食品原料”)目錄，建立產品質量、生產工藝等行業標準的主要推動者。2009 年，基于對于HMB的毒理、安全性的臨床研究數據、生產工藝流程及關鍵工藝參數、產品質量標準、成分研究成果等，公司向國家衛生部(現已更名為“國家衛健委”)提交了新資源食品認定申請，并最終于2011年獲得批準，自此 HMB正式納入中國新食品原料目錄。2015年，公司進一步向國家衛生部申請擴大 HMB 的使用范圍，并最終于2017年獲得批準。2022年，公司配合品牌客戶向國家衛健委申請提高 HMB 的每日使用量上限，截至目前相關申請尚處于審核階段。② 2013 年，公司HMB產品取得美國GRAS(公認安全)認證，進一步證明HMB 在預期使用條件下具備充分的安全性。③ 2019年，公司向巴西國家衛生監督局提交了HMB 作為新食品、新成分的申請并獲得批準，系全球首家通過該項審批的HMB廠商。

        查詢中國政府網可知，衛生部2011年1號公告中產品中文名稱為“β-羥基-β-甲基丁酸鈣”，英文名稱為“CaHMB”。

        衛生部2011年1號公告，源自中國政府網

        翅果油等2種新資源食品目錄，源自中國政府網衛生部2011年1號公告

        從公開信息可知，CaHMB在歐盟有很長的食用歷史(早于1997年);2005年，美國用于醫用食品和普通食品的CaHMB被確定為一般公認安全(Generally recognized as safe，GRAS)物質。2010年，日本批準小林HMB Powder為功能個性食品。技源集團是全球HMB營養素最主要的開拓者和市場推動者的說法值得商榷。

        三、2023年技源集團營業收入下降，HMB產銷量下降，業績低于行業預期。

        公司主要產品的產銷量及產銷率，源自發行人及保薦機構關于審核問詢函的回復(2023年度財務數據更新)

        技源集團2021年HMB產量為848.13噸，2022年HMB產量為1273.21噸，2023年HMB產量為885.36噸，年復合增長率僅為2.17%，且2023年銷量(含自用)比2022年下降了26.7%。根據庶正康訊發布的《2022泛骨關節營養健康發展研究報告》顯示，隨著HMB應用范圍的拓寬，以及人口老齡化的加深，HMB需求量將高速增長，2022年全球市場需求約為1,500噸至1,600噸，預計將保持25%至30%的年復合增長率，到2027年HMB市場需求將達到5,000噸以上。技源集團HMB的業務增速顯然遠低于該報告預計的行業增速。

        主營業務收入按產品類別分，源自發行人及保薦機構關于審核問詢函的回復(2023年度財務數據更新)

        此外，收入占比最高的兩款產品HMB和氨基葡萄糖的銷售額呈下降趨勢，2021年，2022年和2023年分別為45,349.36萬元，45,252.49萬元和43,904.29萬元，這兩款產品對主營業務收入的貢獻由2021年的56.65%下降至2023年的49.34%。

        四、境內收入減少與湯臣倍健健力多系列產品經營情況的匹配性值得商榷。

        2021年-2023年境內主要客戶銷售情況，源自發行人及保薦機構關于審核問詢函的回復(2023年度財務數據更新)

        在回復境內銷售收入減少的原因時，技源集團表示，“由上表可見，發行人境內銷售收入下降主要系對湯臣倍健的銷售收入減少所致。發行人向湯臣倍健主要銷售氨糖及硫酸軟骨素產品，并最終主要用于臣倍健“健力多氨糖軟骨素鈣片”系列產品生產。根據湯臣倍健披露的年度報告等公開信息，報告期內因疫情等因素導致線下渠道銷售受到一定影響，湯臣倍健健力多系列產品整體表現不佳，受此影響，因客戶采購需求下降等因素，加之湯臣倍健近年來從成本效益考慮存在希望降低氨糖等原料采購價格、引入其他供應商的情況。”

        然而，從湯臣倍健2022年報可知，主品牌“湯臣倍健”實現收入 44.45 億元，與2021年基本持平;關節護理品牌“健力多”實現收入 12.10 億元，同比下降 14.09%;從湯臣倍健2023年報可知，主品牌“湯臣倍健”實現收入 54.00 億元，同比增長 21.48%;關節護理品牌“健力多”實現收入 11.79億元，同比下降 2.56%。

        這表明2022年湯臣倍健“健力多”的收入同比下降 14.09%時，技源集團對湯臣倍健的收入同比下降36.83%;2023年湯臣倍健“健力多”的收入同比下降 2.56%時，技源集團對湯臣倍健的收入同比下降88.91%，并且2021年至2023年技源集團的境內銷售逐年下降，由2021年的10,976.61萬元下降至2023年的4,222.31萬元，降幅達61.53%，而同期“健力多”降幅僅為14.06%。

        五、存貨賬齡結構顯示，存貨中一年以上庫齡的存貨逐年增加，顯示業務拓展難度增大。

        公司庫存的庫齡情況，源自發行人及保薦機構關于審核問詢函的回復(2023年度財務數據更新)

        回復顯示，庫齡一年以上的原材料占原材料期末余額的比例由2020年12月31日的10.11%上升至2023年12月31日的21.23%，庫齡一年以上的庫存商品占庫存商品期末余額的比例由2020年12月31日的2.10%上升至2023年12月31日的2.64%。庫齡一年以上的原材料與庫存商品占庫存期末余額的比例由2020年12月31日的3.84%上升至2023年12月31日的6.25%，且公司的存貨周轉率由2021年的7.13下降為2023年的5.25。

        六、問詢函關注HMB 產品的下游需求情況，主要下游客戶、下游市場是否集中于個別廠商，市場發展是否依賴于客戶營銷宣傳。回復中關于下游客戶、下游市場是否集中于個別廠商的觀點與數據展示結果不一致，對于市場發展是否依賴于客戶營銷宣傳的回復與行業領先企業的數據不一致。

        技源集團在回復中提到客戶需求持續提升，HMB 市場進入全面發展階段，眾多品牌企業已陸續布局 HMB 產品，雅培集團HMB市場占有率整體已呈現下降趨勢，下游市場及客戶群體快速擴大。然而，通過梳理回函的相關信息，我們發現數據展示了下游的個別廠商占比很高，行業內廠商對營銷宣傳投入逐年加大的情形。

        發行人向境內各期前十大客戶的銷售金額、主要交易內容、訂單獲取方式，源自發行人及保薦機構關于審核問詢函的回復(2023年度財務數據更新)

        從上圖可知，以2023年的銷售額排名看，技源集團境內的前十大客戶中僅有兩個客戶的主要交易內容涉及HMB，排名第一的雅培集團自2021年以來合作金額逐年下降，上海浦佳食品科技有限公司作為排名第十的客戶剛開始與技源集團合作，且合作金額只有42.48萬元。從2021年，2022年和2023年連續三年合作額來看，境內客戶排名第一的是湯臣倍健股份有限公司，交易主要內容則為氨糖、硫酸軟骨素，且2023年的合作金額比上年同期減少88.9%。

        此外，三年中排名前三大的客戶占20家客戶交易總額的84.34%，僅湯臣倍健股份有限公司就占56.05%。

       發行人向境外各期前十大客戶的銷售金額、主要交易內容、訂單獲取方式，源自發行人及保薦機構關于審核問詢函的回復(2023年度財務數據更新)

        從上圖可知，以2023年的銷售額排名看，技源集團前十大境外客戶中僅有雅培集團、The Jel SertCompany、Elite Manufacturing&Pack LLC三個客戶主要交易內容涉及HMB，其中雅培集團在當年合作金額中排名第二，但自2021年以來合作金額總體呈下降趨勢。從2021年，2022年，2023年連續三年合作額來看，境外客戶排名第一的是雅培集團，雅培集團的合作金額占上述14家合作總額的31.56%，排名前三的客戶合作金額占上述14家合作總額的67.67%。

        綜合境內20家及境外14家廠商主要交易內容及金額來看，2021年，2022年和2023年三年期間，雅培集團占境外HMB交易總額的76.60%,雅培集團占境內HMB交易總額的97.44%，HMB產品下游客戶是否集中于個別客戶顯而易見。

        在回復市場發展是否依賴于客戶營銷宣傳時，技源集團認為對于HMB產品應用領域、場景的持續拓展有利于不斷提升HMB市場發展空間，下游品牌企業對于HMB 終端產品的營銷推廣及宣傳普及為 HMB 市場發展起到了積極作用，但 HMB 市場發展并不依賴于客戶營銷宣傳。可是，我們并未看到HMB業務的顯著增長。

        歐睿數據顯示，2023年中國維生素與膳食補充劑行業中湯臣倍健份額為10.4%，穩居第一位。我們以技源集團的境內客戶湯臣倍健為例，進一步了解營銷宣傳在業務發展中的重要性。

        湯臣倍健銷售費用分類，源自湯臣倍健2023年度報告

        從湯臣倍健2023年的年報可知，公司在當年市場推廣費同比增加 38.16%，2023年發生廣告費合計11.13億元，同比增加11.76%，其中電視媒體廣告 2.49 億元，線上廣告費 4.94 億元，策劃制作費及其他共3.70 億元。此外，2021年，2022年，2023年湯臣倍健營業收入同比增長21.93%，5.79%，19.66%時，市場推廣費與廣告費支出同比增長4.16%，37.82%，22.98%，市場推廣與廣告宣傳對業務增長的作用顯而易見。

        七、Metabolic資產評估增值率高，評估當年企業凈資產、凈利潤均轉負，且簽字評估師已離職，評估機構又多次被監管機構點名，收購 Metabolic 價格公允性備受關注。

        2019年9月，技源集團聘請具有證券業務資質的資產評估機構銀信資產評估有限公司以 2018年12月31日為評估基準日，采用收益法評估結果作為評估結論，出具了《資產評估報告》(銀信評報字(2019)滬第 0160號)。經評估，于評估基準日，Metabolic股東全部權益的評估值為 869萬美元(折合人民幣 5,964.00萬元)，評估增值5,202.94 萬元，增值率為 683.64%。然而，評估當年metabolic營業收入大幅下降，凈資產、凈利潤由正轉負，詳情如圖：

        收購前后Metabolic的主要財務數據，源自發行人及保薦機構關于審核問詢函的回復(2023年度財務數據更新)

        目前，簽字評估師均已離職，見下圖。

        項目基本信息，源自上海證券交易所官網

        在中國證監會網站可以找到該公司更多信息，2018年銀信資產評估有限公司(以下簡稱“銀信評估”)及法人代表、相關評估師因在江蘇保千里視像科技集團股份有限公司(*ST保千，600074)重組中未勤勉盡責，所制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，銀信評估被責令改正并沒收100萬元收入處以300萬元罰款，梅惠民等3名責任人被處以3萬至5萬不等的罰款。

        中國證監會行政處罰決定書(銀信資產評估有限公司、梅惠民、李琦、龔沈璐)，源自證監會官網

        2021年，銀信資產評估有限公司在深圳市賽為智能股份有限公司(以下簡稱賽為智能或公司)全資子公司北京開心人信息技術有限公司(以下簡稱開心人)2019年商譽減值評估項目的執業過程中商譽減值評估存在的問題、全部股權價值評估存在的問題，深圳證監局對銀信資產評估有限公司及資產評估師丁曉宇、王秋月采取出具警示函。如下圖：

        深圳證監局關于對銀信資產評估有限公司及資產評估師丁曉宇、王秋月采取出具警示函措施的決定，源自證監會官網

        2024年，深圳證監局再次對銀信資產評估有限公司出具警示函，指出該公司在深圳市智動力精密技術股份有限公司(以下簡稱智動力)2021年度財務報告中收購廣東阿特斯科技有限公司(以下簡稱阿特斯)相關商譽及資產組的資產評估業務中評估執業時存在收集資料不充分，現場調查程序執行流于形式，對重要評估參數的評估復核不到位等問題。

        目前，國內IPO審核趨嚴，技源集團發展又面臨重重困境。同行業可比公司中，仙樂健康2023年營業收入為35.8億，比上年增長42.87%;然而，技源集團2023年營業收入僅為8.90億，但仍比上年減少5.88%。此外，有些傳統意義上的下游企業也成為技源集團的競爭對手，例如：截至2023年末，湯臣倍健公司已開發30多種定制原料，獲得113項原料及配方等發明專利。技源集團在此背景下的上市之路充滿了變數，《電鰻財經》將對技源集團后續審核進度保持關注。

《電鰻快報》