中國天楹(6.720, 0.00, 0.00%)“兩步走”的海外收購方案，因一次看似“多余”的股權轉讓而深陷“規避借殼”爭議。
1月5日，深交所向中國天楹下發重組問詢函，就其作價85.74億元購買江蘇德展100%股權，從而收購海外城市環衛服務龍頭Urbaser一事予以問詢，重點關注了是否規避借殼、業績補償安排、穿透披露情況、標的資產資質等多達27個事項。
是否故意規避借殼一事頗有玄機。就在方案公布前夕，華禹并購基金突將其持有的江蘇德展34.49%股權轉讓給14個受讓方，持股比例從61.66%下降到26.71%，使得其在裝入上市公司的交易后，持有中國天楹的股權比例僅為13.77%（不考慮配套融資，下同），恰好低于上市公司實際控制人嚴圣軍、茅洪菊夫婦及其一致行動人20.93%的持股比例。如果沒有這“多余的一步”，華禹并購基金交易后的預計持股比例將超過30%，則無法避免觸及借殼。
不轉股權將涉嫌“借殼”
回溯方案，2016年9月，華禹并購基金拿下Urbaser的100%股權，并設置了江蘇德展等一系列持股型公司，實現對Urbaser的控制。時隔一年多，中國天楹開啟收購方案，擬以發行股份及支付現金的方式，作價85.74億元購買華禹并購基金、中平投資等26名股東持有的江蘇德展100%股權，其中以股份方式支付對價84.68億元。同時募集不超過6.96億元配套資金。
就在上述兩步交易之間，華禹并購基金并未“獨得”全部跨市場套利，反而在之前意外將所持大部分股權轉讓。2017年11月，華禹并購基金將其持有的江蘇德展34.49%股權分別轉讓給嘉興合晟等14個交易對方，將持股比例從61.66%下降到26.71%。在此基礎上，上述重組完成后，華禹并購基金持有中國天楹的股權比例僅為13.77%，低于嚴圣軍、茅洪菊夫婦及其一致行動人的20.93%。
由此，在裝入規模遠超上市公司體量的資產的情況下，因實際控制人未發生變更，該交易僅構成重大資產重組，并不觸及重組上市。
假設華禹并購基金不做這一“分散股權”的操作，在其他重組條件不變的情況下，華禹并購基金轉讓江蘇德展61.66%股權，交易對價應為54.67億元，除去現金對價10600萬元，剩余的股份對價為53.61億元，按照5.89元/股的發行價格計算，上市公司需要向華禹并購基金發行9.1億股，占發行后上市公司股份的32.63%，將超過發行后嚴圣軍、茅洪菊及其一致行動人的20.93%，毫無爭議地成為大股東，其實際控制人中節能集團將取而代之成為新的實際控制人。
從交易行為來看，華禹并購基金上述股權轉讓是在2017年11月20日簽訂協議，并在當日完成工商變更登記。僅一個月之后，中國天楹公布了重組方案。
對此，深交所在問詢函中直言：“是否存在通過分散對手方在標的資產中的持股比例規避重組上市的情形。”
標的資產業績、資質存疑
除了涉嫌“規避重組上市”，標的資產資質、業績補償安排、穿透披露情況等諸多事項也被深交所所關注。
例如，在此次交易方案中，Urbaser的100%股權經收益法評估的價值為11.349億歐元，按照評估基準日的匯率測算，Urbaser的100%股權收益法的評估值約合87.95億元人民幣，較Urbaser歸屬于母公司所有者賬面凈資產42.59億元增值45.36億元，增值率為106.5%。
以超過100%的評估增值率收購資產，交易雙方卻未設置業績補償安排。這意味著，超過40億元的巨額商譽將由上市公司承擔，這對于近年來業績并不是特別優異的中國天楹來說，顯然有著不小的風險。
Urbaser海外公司的特性也令上述風險進一步放大。深交所在問詢函中要求公司披露，標的公司扣除非經常性損益后凈利潤的穩定性、非經常性損益是否具備持續性；標的資產是否已取得現有經營業務所必備的資質及批復；標的資產在手合同的總體數量、按照合同整體年限及剩余年限說明相關合同金額；是否存在匯率波動風險，外幣結算是否影響本幣計價，從而增加匯兌損失減少利潤；業務所在國是否存在政治經濟風險或潛在隱患等。
此外，“穿透式監管”也在此次問詢中有所體現。方案顯示，此次交易涉及26個交易對手方，其中除了3個自然人外，其余均是合伙企業。為此，深交所要求核查交易對手方產權及控制關系是否全面披露，說明交易對手方合計是否超過200人，并參照相關規則進行核查。
同時，補充披露交易對手方最終出資人的資金來源，說明全部或部分資金是否來源于上市公司、上市公司的董監高、持有上市公司5%以上的股東、其他交易對手方及上述各方的關聯方和潛在關聯方，是否存在有上述單位或個人為最終出資人提供擔保的情形。
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