如果已經發生的商譽減值是炸彈，那么尚未暴露的風險就是暗雷，拆彈排雷是投資的必修課。

　　今天要討論的這家公司是新研股份(9.620, -0.06, -0.62%)（300159.SZ），全稱新疆機械研究院股份有限公司，2005年5月成立，2011年1月于深交所創業板上市。公司原從事中高端農牧業機械產品制造和銷售，在2015年收購航空航天飛行器零部件制造商明日宇航之后，開啟“農機+軍工”雙主業發展模式。

　　2018年4月24日，新研股份發布2018年一季報，公司賬面的商譽金額高達28.86億元，占到公司歸母凈資產的46.13%。而產生商譽的主要并購公司在2015-2017年承諾期，業績完成率100.15%，壓線達標。

　　熟悉財務的人應該了解，商譽每年都要進行減值測試，一旦并購標的業績大幅下滑，計提大額商譽減值，會是利潤的大殺器。承諾期業績就壓線完成，承諾期結束之后，并購標的是否扛得住每年的商譽減值測試？

　　今天來探討一下這個問題。

　　一朝并購帶來28億商譽，承諾期后業績能否如前？

　　翻查財報，我們發現公司賬面的商譽幾乎全部來源于2015年對明日宇航的收購。

　　上市之后的新研股份主業增收乏力，銷售凈利率在2011至2013年由20.98%連續下降至17.78%，2014年雖回升至19.98%，但仍低于上市首年。在這樣的業績背景下，公司進行了巨額并購。

　　2015年11月，新研股份以發行股份及支付現金的方式購買了明日宇航100%的股權，此次交易總價36.4億元，形成商譽28.82億元。

　　收購明日宇航后的新研股份開始進入航空航天飛行器零部件制造領域，開啟了“農機+軍工”雙主業發展模式。明日宇航于2015年11月并表，僅僅2個月就給新研股份貢獻了1.85億的凈利潤，約占公司2015年當期凈利潤總額的62%。

　　自2015至2017年，航空航天飛行器零部件業務收入在公司總營收中的占比由42.66%升至88.49%，逐漸成為公司的支柱產業。那么收購明日宇航至今新研股份整體業績如何？直接看圖：

　　并購明日宇航后，公司營收和扣非凈利潤在體量上雙雙有所提高，但營收增速卻自并購以來逐年放緩，由2015年的149.78%降至2017年3.48%。另外，公司的經營性現金流入規模逐年縮水，到了2017年，經營性現金由凈流入轉為凈流出1.14億元。

　　關于業績增長不利，公司在2016及2017年年度報告中都以“原有農機業務收入和利潤下降”為最主要原因。但是，公司占大頭的航空航天飛行器零部件業務的收入增速已由2016年的81.29%下降至2017年的51.48%。

　　并購時，明日宇航原股東給出了明日宇航2015、2016及2017年扣非凈利潤分別不低于17，000萬元、24，000萬元和40，000萬元，累計扣非凈利潤不低于81，000萬元的業績承諾。截止2017年12月31日，明日宇航的業績承諾期已到期，期間明日宇航扣非凈利潤合計為81119.91萬元，業績承諾完成率100.15%，壓線達標。

　　新研股份已于2016年11月設立全資子公司牧神科技，擬承接公司原有全部農機資產、負債及業務。這意味著，明日宇航所擁有的航天航空業務未來對公司業績的影響會進一步加大：明日宇航將來業績如何，不僅直接關系著公司的利潤，也關系著其能否經的住每年年末的商譽減值測試。

　　一旦明日宇航業績下滑，其28億商譽的所蘊含的減值風險，威力不容小覷。

　　多項財務指標下滑，股東頻頻股份質押

　　公司應收賬款和存貨的金額大幅上升，值得引起關注。

　　截止2017年12月31日，公司賬面應收賬款和存貨金額分別達到了14.7億元和4.92億元，分別占當期營收79.29%和26.54%。與此同時，二者的周轉天數雙雙上升。自2015至2017年，公司應收賬款周轉天數由137天上升至251天，存貨周轉天數由115天上升至141天。

　　近三年來，除了多次定增和非公開發行公司債券，公司股東還頻頻質押手中股份。截止2018年3月31日，公司主要股東股份質押情況如圖：

　　目前公司第一大股東暨實控人周衛華累計質押股份數量約占公司總股本的10.09%，占其所持有公司股份的65.1%，而公司第二及第三大股東則近乎全部質押。

　　公司股東頻頻質押，除了個人資金需求外，一定程度上也與公司股價的下跌有關。公司公告顯示，實控人周衛華最近4次股份質押均系補充質押。

　　事實上，公司在2011年上市后不久股價就開始持續下跌，并于2012年9月27跌至歷史最低2.36元/股（前復權），之后緩慢回調。直至2015年3月公司公告收購明日宇航，公司股價幾乎垂直上漲近3個月，在2015年6月1日達到歷史最高32.39元，后又迅速回落。

　　2017年11月，公司再次停牌籌劃并購事項。4個月之后公告并購終止，公司股價也進入了新一輪下跌。截止2018年5月18日，公司股價收于9.6元/股，總市值約143億元，市值較最高點蒸發超過120億，股價較最高跌去67.79%。

　　若未來公司股價繼續下跌，高質押的隱患不可不防。更重要的是，沒了業績承諾的護航，未來公司的業績又能否真正起飛？

　　令人堪憂的信披質量

　　最后不得不提一下新研股份的信披質量。

　　在公司2018年一季報中，公司在解釋投資收益變動原因時提到：“2018年9月收購貴州紅湖發動機有限公司51%股權，由聯營企業變為全資子公司，轉為成本法核算”，以下為財報截圖：

　　事實上，這筆收購發生在2017年。公司曾在2017年年度報告中表示：本期收購貴州紅湖發動機有限公司51%股權，由聯營企業變為全資子公司，轉為成本法核算。

　　雖然這并非重大錯報，甚至看上去更像是錄入失誤，但這多少讓人對公司財報的準確性產生懷疑。

　　此外，公司2017年年度報告中，重要在建工程項目本期變動情況中關于機匣中心一項顯示：

但在公司2016年年報中，機匣中心項目的情況如下：

   2016年機匣中心的完工進度已經達到92.74%，而一年之后的2017年，其完工進度卻變為了74.44%。同時，該項目預算數也發生了變化。在2017年以前的財報中，機匣中心預算金額均為3.03億元，甚至在2017年半年報中，項目預算也還是3.03億元，完工進度也已達到93.24%。而到了2017年年報中，項目預算突然變為了3.13億元，同時完工進度倒退近20%。

　　更關鍵的是，公司并未對此進行任何說明解釋。

　　事實上，深交所已多次在公司年報披露后發函要求公司對相關信息進行補充披露，公司也多次在年報披露后又對年報進行更正。自2011年以來，深交所對公司信息披露考評給出的等級一直是B級，一定程度上也說明了公司信披質量尚待提高。