新浪財(cái)經(jīng)訊 國(guó)內(nèi)出境游龍頭

　　半年報(bào)披露后，市場(chǎng)普遍認(rèn)為出境游的景氣度整體轉(zhuǎn)好，眾信旅游也走出了去年內(nèi)生增長(zhǎng)的低谷期，重新進(jìn)入了上升通道，從業(yè)績(jī)層面也已經(jīng)有所體現(xiàn)。因此，今日在大盤(pán)顯著下跌的情況下，公司股價(jià)不跌反漲，明顯跑贏了凱撒旅游(8.490, 0.06, 0.71%)等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

　　不過(guò)，由于外部環(huán)境的變化，目前人民幣匯率正面臨較大的貶值壓力，直接影響到出境游的意愿；面對(duì)國(guó)內(nèi)不確定的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，人們?cè)谌粘ＯM(fèi)時(shí)又多了一份謹(jǐn)慎，甚至出現(xiàn)了“消費(fèi)降級(jí)”的說(shuō)法；而時(shí)不時(shí)出現(xiàn)的泰國(guó)沉船等一些不可預(yù)測(cè)的、突發(fā)的旅游事件，對(duì)出境游公司的業(yè)務(wù)更是有直接的打擊。

　　新浪財(cái)經(jīng)在研讀公司半年報(bào)后，注意到了一些蛛絲馬跡，使得樂(lè)觀(guān)之余更多了一份謹(jǐn)慎，供關(guān)心公司未來(lái)發(fā)展的投資者參考。

　　京滬出境游滲透率遠(yuǎn)超發(fā)達(dá)國(guó)家 利潤(rùn)貢獻(xiàn)“大戶(hù)”疲態(tài)已現(xiàn)

　　在眾信旅游上半年實(shí)現(xiàn)的57.8億營(yíng)收中，北京大區(qū)和華東大區(qū)（以上海為主）分別為23.99億元、14.78億元，合計(jì)占總營(yíng)收的67%，是收入的主要來(lái)源。如果再考慮到相對(duì)其他地區(qū)更高的毛利率水平，僅來(lái)自這兩個(gè)地區(qū)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)比例將超過(guò)七成，京滬市場(chǎng)無(wú)疑是公司利潤(rùn)的大戶(hù)，但這兩大市場(chǎng)的收入增速和毛利率同時(shí)出現(xiàn)下降，且降幅明顯。

2018H1眾信旅游分地區(qū)營(yíng)收占比和增速

　　更重要的是，京滬兩大重點(diǎn)地區(qū)收入下滑的趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。

　　新浪財(cái)經(jīng)查閱相關(guān)資料看到，2017年上海市旅行社組織出境游人次為545萬(wàn)，按照45%跟團(tuán)游比例以及2017年上海市2418萬(wàn)常住人口推算，上海市出境游滲透率已經(jīng)達(dá)到50.1%，遠(yuǎn)高于美日等發(fā)達(dá)國(guó)家平均30%多的水平，而2018上半年上海市旅行社組織出境游人次同比增速為下降0.27%，增長(zhǎng)乏力已經(jīng)得到印證。

　　類(lèi)似的情況也同樣發(fā)生在北京，數(shù)據(jù)顯示，北京出境游滲透率也已接近50%，同樣遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平，2018年第一季度的增速僅為3.1%，增長(zhǎng)同樣乏力。

　　北上深等一線(xiàn)城市出境游如此之高的滲透率水平，決定了依靠新增人數(shù)推動(dòng)出境游行業(yè)收入增長(zhǎng)的情況難以為繼，眾信旅游的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)大戶(hù)——京滬市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了透支。

　　銷(xiāo)售費(fèi)用的大增也佐證了市場(chǎng)開(kāi)拓的艱難。

　　中報(bào)顯示，在公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)14.6%的情況下，銷(xiāo)售費(fèi)用從去年同期的3.05億增至3.84億，同比增幅為26%，遠(yuǎn)超收入增速。

　　現(xiàn)金流惡化、商譽(yù)高企、收購(gòu)浮虧 加速擴(kuò)張存隱憂(yōu)

　　為拓展市場(chǎng)份額、保持業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位，眾信旅游加速了擴(kuò)張的步伐。

　　半年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)公司直營(yíng)門(mén)店數(shù)量為152家，同比大增41%，同時(shí)在三四線(xiàn)城市開(kāi)拓準(zhǔn)直營(yíng)店模式，上半年現(xiàn)金并購(gòu)位于南通、內(nèi)蒙古、石家莊等4家旅行社，控股51%至60%，準(zhǔn)直營(yíng)門(mén)店總數(shù)達(dá)到了253家。

　　門(mén)店擴(kuò)張的大幅提速，在業(yè)績(jī)企穩(wěn)回升的同時(shí)，也帶來(lái)了一系列潛在問(wèn)題。

　　現(xiàn)金流的影響最為直接。財(cái)報(bào)顯示，公司上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-3.12億，而去年同期為+316萬(wàn)。門(mén)店擴(kuò)張、收購(gòu)旅行社，再疊加給海航的預(yù)付機(jī)票款大幅增加等因素，使得經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比暴降了9955%。

　　為維持資金鏈穩(wěn)定，眾信旅游只能加大融資力度，新增的銀行借款等使得公司籌資現(xiàn)金流從去年-4600多萬(wàn)增加到今年上半年的+1.46億。

　　其次，由于連續(xù)的外延并購(gòu)，使得公司商譽(yù)高企。

　　根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，截至2018年二季度末，眾信旅游收購(gòu)形成商譽(yù)的資產(chǎn)共20家公司，合計(jì)商譽(yù)8.14億元。而同期公司凈資產(chǎn)額為19.4億元，商譽(yù)占到了凈資產(chǎn)的三分之一。

　　除此之外，大踏步擴(kuò)張過(guò)程中，收購(gòu)標(biāo)的的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也存在疑問(wèn)。

　　以上半年收購(gòu)的四家旅行社為例，半年報(bào)顯示，四家中僅有一家盈利，利潤(rùn)額為15.7萬(wàn)元，另外三家在收購(gòu)之后今年上半年全部虧損。

　　公司劇烈的外延擴(kuò)張，能否把控住并購(gòu)標(biāo)的質(zhì)量、在并購(gòu)后又存在多大的整合風(fēng)險(xiǎn)，均不得而知。但至少?gòu)哪壳皝?lái)看，這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。

2018H1并購(gòu)旅行社標(biāo)的

未來(lái)在種種不利的內(nèi)外部因素疊加影響下，眾信旅游將實(shí)現(xiàn)順利擴(kuò)張、業(yè)績(jī)繼續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期，還是會(huì)暴露出更大的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)，值得投資者們的密切關(guān)注。

《電鰻快報(bào)》