“風來了，豬都能飛”，早幾年，創投圈最流行這句話。什么火了，資本和創業者就一窩蜂似的趕場、角逐。殊不知，在風口中混，除了眼光，有時候也需要運氣，當然了，最關鍵的，還是戰略。

　　尤以今年為例，資本寒冬來臨之際，一批年輕的企業趕赴資本市場，其中有熬了8年的小米，也有成立不到3年的拼多多。上市后，前者因估值問題備受異議，后者因商業模式屢遭圍堵。說創始人心里不堵，風云君是不相信的。

　　妙的是，聰明的創業家們在輿論洪流中找到了一個萬金油般的應對之策：上市作為起點，只是一個新的開始。意思大概是，我還年輕，我以后會改，你不要那么挑剔好了不？

　　誰都不想后半場玩砸，但結局誰能說得好？今天，A股老前輩德豪潤達(3.130, -0.03, -0.95%)（002005.SZ）就來給大家提個醒：擴張雖好，可不要貪多哦。

　　一、十四年的輪回

　　德豪潤達，由珠海華潤電器有限公司于2001年10月變更設立，2004年6月25日上市。上市時，德豪潤達還是一家銷售面包機、烤箱等的小家電公司，主要市場在歐美地區。

　　2003年，德豪潤達的小家電生意做得風生水起，規模越來越大，不過，靠自有資金已經玩不下去了，短期償債能力嚴重不足，流動比率、速動比率分別為0.96和0.68。

　　沒辦法，德豪潤達也來到了資本市場。

　　照舊做了幾年小家電后，這個沒有門檻的市場涌現出更多的競爭者。而且德豪潤達自己的小家電也沒有自己的品牌，風頭幾乎快被當時的“小熊電器”蓋過。

　　面對這種局面，德豪潤達開始思考自己的未來。上市后第5年，在LED行業剛剛崛起的年代，德豪潤達轉型進入這個朝陽行業。自此開始“小家電+LED”雙輪驅動。

　　上市多年來，德豪潤達市場幾次融資。其中，通過IPO首發、4次定增共募資69.08億。2012年-2017年，德豪潤達共獲得政府補貼12.73億；算起來，德豪潤達通過直接和間接融資共獲得81.81億。

　　但是，即使手握巨額資金，德豪潤達上市14年依然經營慘淡，連續幾年都是增收不增利，利潤少得可憐，扣非凈利潤自2012年開始已連續6年虧損。如果不是每年的政府補貼在支持，德豪潤達的凈利潤也是相當難看。算起來，截至2017年年底，德豪潤達上市以來，凈利潤累計虧損了8444.71萬。

　　不知道是不是天意，兜兜轉轉一圈后，德豪潤達2017年的償債能力依然不足，流動比率、速動比率分別為0.96和0.85，回到了上市前的水平。

　　這就是德豪潤達的14年。

　　二、誰在耍流氓？

　　2008年，德豪潤達做了戰略反思。

　　LED被譽為人類照明的第三次革命，預計未來會取代大部分的傳統光源。數據顯示，中國LED照明行業規模從78億元擴張超過2550億元，2009-2017年CAGR高達54.62%。

　　作為國家重點發展的戰略新興產業之一，在LED這個富有廣闊發展前景領域中，行業內出現了大量公司，其中就包括2009年入行的德豪潤達。

　　起初，德豪潤達LED業務營收一直在增長，到2013年，LED產業實現營業收入14.39億元，第一次實現了與小家電整體收入規模基本持平的業務格局。可以說，德豪潤達基本上實現了戰略轉型。

　　2014年上半年，德豪潤達LED業務銷售收入創歷史新高，LED整體收入規模首次超過了小家電業務。

　　但是，2013年開始，德豪潤達扣非凈利潤就開始虧損。而德豪潤達也一直把虧損歸因于行業層面，它覺得LED行業市場競爭實在是太激烈。

　　果真如此嗎？

　　風云君發現，在德豪潤達進入LED行業的2009年，還有三家公司也先后成立并上市，分別是：三雄極光(18.680, 0.00, 0.00%)（002005.SZ）、華榮股份(9.130, 0.01, 0.11%)（603855.SH）、聚燦光電(16.150, 1.47,10.01%)（300708.SZ）。

　　從下圖中可以看到，三家公司近年來凈利潤整體看來都在增長，只有德豪潤達再劇烈下降，此舉非常違背畫風。

　　風云君粗略梳理了32家經營LED業務的A股上市公司財報，驚訝的發現，2017年，德豪潤達虧損額高達9.65億，毫無疑問已經墊底了。30多家上市公司基本都是有盈利的，成立于2007年的金萊特(16.200, 0.00,0.00%)（002723.SZ）2017年還有766萬的凈利潤。

　　風云君注意到，凡是業績好的公司，大都在年報中欣喜的表示：在這個行業賺錢機會大大的。顯然，在市場未飽和之前，只要努力，就可以分一杯羹。

　　德豪潤達入行相當早，可以說眼光絕對到位，但是，如今化身LED行業拖后腿的，真是一把好牌玩的稀爛。

　　風云君覺得，也許，德豪潤達心思根本就不在這里吧。

　　企業不賺錢，就是耍流氓。我們來找找德豪潤達虧損的原因。

　　2012年，德豪潤達營業利潤-2432.91萬元，同比下降116.69%。從下圖可以看出，德豪潤達的營業利潤自2012年起，至今已連續6年為負。而與此同時，德豪潤達的營業成本占營收的比重很大，而且在持續上升，2017年高達85%。

　　在各項費用中，管理費用增長最快，從2009年的1.61億一路上漲至2017年的7.68億占營收比達到18.27%。

　　此前一位自稱曾在德豪潤達照明事業部擔任過中高層職務的神秘人向媒體透露，德豪潤達LED照明業務雖然技術還可以，但內部執行力差，一件事情往往拖好幾個月也沒有結果。

　　難怪，德豪潤達在年報中多次表示，要：降成本、提效率。

　　風云君對比LED企業管理費用發現，據不完全統計，2017年，德豪潤達的管理費用占營收比已是LED行業最高，達到18.27%，而LED行業管理費用超過15%的企業占比并不太多，大部分企業的管理費用在5%-10%之間。

　　三、投資融錢永循環

　　我們來看看德豪潤達為了LED事業付出了哪些努力。

　　2009年至2015年，是德豪潤達快速擴張與大規模投資的黃金歲月。

　　風云君梳理發現，德豪潤達控股子2009年只有十四家，2015年則增加至50家。不過，這些子公司大都虧損，在德豪潤達國際（香港）有限公司等11家重要子公司中，7家公司2015年都在虧損，只有三家盈利。

　　風云君認為，與小家電行業不同，LED行業對資金投入的需求更大。德豪潤達的LED事業，也一直是徘徊在永遠融資、錢卻永遠不夠花的怪圈中，至于錢到底去哪了其實也是個問題。

　　過快擴張給德豪潤達帶來相當大的資金壓力。從下圖可以看出，德豪潤達自2010年開始，貨幣資金開始下滑，同時借款規模開始飆升，由2010年的8.2億飆升至2017年的30.37億。

　　錢不夠，募資湊。

　　2012年，德豪潤達以5.86/股的價格募資13.48億，扣除發行費用后，全部用來補充流動資金。而除了補充流動資金，德豪潤達更多的是通過募資建設項目。

　　2009年、2011年，德豪潤達先后通過兩次定增共募資50.26億。這筆資金將全部用于建設LED照明項目、LED封裝項目、LED芯片項目、LED外延片生產線項目。

　　定增預案顯示，前三個項目均預期兩年完成，加上LED外延片生產線項目，達產后預計新增收入合計121.75億，新增利潤合計21.51億。

　　然而，2013年年報顯示，已經完成100%的LED芯片項目、LED照明項均未達到預期收益，三個項目2013年合計虧損1.43億；而LED外延片生產線項目雖未虧損，但遠不及預期。

　　到了2015年，德豪潤達再次募資計劃建設LED倒裝芯片項目、LED芯片級封裝項目，并夸下海口，達產后預計每年合計新增收入49.27億，新增利潤合計6.92億。然而，到了2017年，兩項項目完工進度分別僅為6.36%、2.61%。

　　擴張太快亞歷山大。2015年前后，德豪潤達決定全面戰略收縮，從此走上賣資產、轉讓股權之路。

　　四、關鍵時刻還得賣

　　2014年，德豪潤達向控股股東蕪湖德豪投資有限公司出售了子公司珠海盈瑞節能科技有限公司100%股權，為其帶來了1.68億處置元收益。此筆關聯交易也使得德豪潤達當年凈利潤逃過虧損。

　　2015年，德豪潤達再次將全資子公司珠海凱雷電機有限公司100%股權轉讓給蕪湖德豪投資的全資子公司珠海盈瑞，共獲得4.66億的處置收益。

　　控股股東與上市公司之間的這些關聯交易備受詬病，背后的問題是德豪潤達經營上深層危機。

　　風云君注意到，早在2013年，德豪潤達就在想辦法避免虧損。

　　2013年，德豪潤達斥資6.4億收購了一家名維美盛景公司21.27%的股權。而維美盛景只不過是一家剛剛成立2年的虧損公司，2012年虧損達2200萬元，凈資產為-1864.46萬元，這妥妥的高溢價，增值率高到風云君無法計算。

　　投資協議顯示，這筆高溢價收購的條件是，維美盛景必須用全部增資額6.4億元購買德豪潤達LED顯示屏產品。

　　結尾

　　德豪潤達的實際控制人王冬雷，目前已坐擁兩家上市公司，另一家是港交所上市的雷士照明（02222.HK）。

　　2012年12月，德豪潤達先后通過子公司收購香港上市公司雷士照明20.24%股權變成其第一大股東。2013年3月，在成為雷士照明第一大股東后，德豪潤達進入其董事會，王冬雷兼任雷士照明董事長。

　　對于德豪潤達而言，收購主營照明業務的雷士照明有助于實現王冬雷做成“LED全產業鏈龍頭”的愿景。從業務來看，德豪在上游的芯片領域更有優勢，而雷士照明的品牌更適合產業鏈下游。

　　不過，2016年12月11日，陷入經營泥潭的德豪潤達將原主營國際照明業務的全資子公司——德豪（香港）光電科技有限公司100%股權出售給瑞玉基金。

　　一方面，德豪潤達用1.9億的收益緩解自身資金危機，另一方面，也不再與雷士照明的國際照明業務互相博弈。2017年，雷士照明營收和凈利潤雙雙增長，分別達到40.63億和4.6億。

　　不過，相較于雷士照明，目前股價只有3.16元/股的德豪潤達，肩上的膽子有點重。