聯創互聯(7.970, -0.03, -0.38%)（300343.SZ）原名為聯創節能，原來的主營業務為聚氨酯硬泡組合聚醚的技術研發、生產與銷售，主要產品為聚氨酯硬泡組合聚醚。

　　2012年，聯創互聯實現收入4.25億元，其中組合聚醚的收入為3.09億元，占比為72.7%，是公司最大的一塊收入，同年公司登陸資本市場。

　　然而，在上市不久后，聯創互聯就開始剝離原有業務，并通過不斷收購的方式進行艱難轉型。

　　鏊投網絡毛利率異常

　　2018年9月8日，聯創互聯發布收購草案修訂稿稱，擬購買鏊投網絡49.90%股權，交易對價為6.84億元，其中股份對價占75%，金額為5.13億元，現金對價占25%，金額為1.71億元。

　　值得注意的是，這是聯創互聯第二次對鏊投網絡發起收購，其曾在2017年10月購買鏊投網絡50.10%股權，交易價格為6.48億元。也就是說，為了獲得鏊投網絡的100%股權，其兩次合計支付的對價為13.32億元。

　　鏊投網絡是一家深耕汽車行業營銷領域，全面整合營銷策略、內容和渠道的新媒體整合營銷傳播服務機構，其業務覆蓋汽車、互聯網、快消、電子等多個行業。

　　從收入結構上來看，整合營銷服務為鏊投網絡收入來源的主要組成部分，2016-2017年及2018年1-3月，該業務的占比分別為64.87%、64.57%、64.97%。

　　但是，標的公司整合營銷服務的毛利率從2016年開始在不斷下滑，具體數值從2016年的52.32%下降到2018年第一季度的38.62%。受此影響，鏊投網絡整體的毛利率也從2016年的37.19%下降到2018年第一季度的28.62%。從近兩年多的發展來看，鏊投網絡主業的盈利能力一直在不斷下滑。

　　盡管不斷下滑，但鏊投網絡的毛利率仍然大幅高于競爭對手。根據草案修訂稿，鏊投網絡的主要競爭對手為省廣集團(3.040, -0.04, -1.30%)（002400.SZ）、騰信股份(6.960, -0.14, -1.97%)（300392.SZ）、藍色光標(4.750, -0.07, -1.45%)（300058.SZ）等公司。

　　從細分領域來看，省廣集團、騰信股份與鏊投網絡最為相似，都是以汽車行業為主。從客戶來看，省廣集團2016-2017年前五大客戶中前三名均是汽車公司，騰信股份2017年前五名客戶中有三名汽車用戶，而鏊投網絡2016年的前五大客戶為北京智源享眾廣告有限公司、北京東尚海公關策劃有限公司及關聯方、璧合科技股份有限公司、上汽通用汽車銷售有限公司及關聯方、上海激創廣告有限公司，合計金額為1.04億元，占比為38.78%。

　　2017年，鏊投網絡的前五大客戶為北京東尚海公關策劃有限公司及關聯方、一汽豐田汽車銷售有限公司、北京互通無限科技有限公司及關聯方、微格（北京）信息咨詢有限公司、北京智源享眾廣告有限公司，合計金額為2.21億元，占比為44.92%。

　　2018年1-3月，鏊投網絡的前五大客戶為北京智源享眾廣告有限公司、湖南甲方乙方數字技術營銷股份有限公司、微格（北京）信息咨詢有限公司、廈門本捷網絡股份有限公司、上海合勖源廣告有限公司，合計金額為6116萬元，占比為49.65%。

　　在以上報告期，鏊投網絡的客戶集中度在不斷上升，而且只出現過兩家汽車公司客戶，分別是2016年的上汽通用和2017年的一汽豐田，都是合作一年后就沒有再出現在前五大客戶中；其余的客戶都是與廣告策劃和數字化營銷公司。由此可以看出，鏊投網絡的業務大部分是承接廣告公司的業務。

　　這就讓人不得不懷疑，為何直接對接車企的省廣集團2016年和2017年的綜合毛利率分別為18.12%、12.21%，騰信股份2016年和2017年的毛利率僅為 1.42%和9.05%，而規模更小、主要承包其他廣告公司業務的鏊投網絡綜合毛利率可以達到37.19%和30.58%？聯創互聯似乎需要給出更多解釋。

　　鏊投網絡應收款占比高出同行

　　近兩年，鏊投網絡發展迅速，但應收款出現了更大幅度的上漲。

　　2016-2017年及2018年第一季度，鏊投網絡的收入分別為2.68億元、4.91億元、1.23億元，應收款分別為7085萬元、2.42億元、2.25億元。2017年年末的應收款是2016年年末的3.42倍，而收入同一期間僅增長83.21%。

　　而省廣集團2016-2017年及2018年第一季度的收入分別為109.15億元、112.95億元、22.63億元，同期公司的應收款為27.08億元、23.27億元、21.97億元，2017年年末的應收款相比于2016年年末甚至有所下降，而收入在小幅增長。

　　不僅僅應收款飛速增長，鏊投網絡的應收款占收入的比例也在不斷提升。

　　2016-2017年，鏊投網絡應收賬款余額占當期營業收入的比例分別為26.44%和49.28%，該比例期間提高22.85個百分點；而同期競爭對手省廣集團應收款占收入的比例僅分別為24.81%和20.60%，該比例期間甚至有所下降。

　　2018年第一季度，鏊投網絡的這一占比高達182.93%，而省廣集團占比僅為97.08%。

　　不僅僅應收款占收入的比例高，鏊投網絡應收賬款占總資產的比例也一直持續高位。2016-2017年及2018年第一季度，鏊投網絡應收款占總資產的比例為45.42%、72.02%、67.57%，省廣股份同期分別為25.88%、23.2%、22.29%，而另一家公司騰信股份分別為34.19%、45.43%、46.02%。

　　無論是橫向對比還是縱向分析，隨著營業收入的不斷增加，鏊投網絡的經營風險越來越大。這些跡象都在說明，鏊投網絡的經營質量在持續下滑。

　　在收購時，交易對方承諾，鏊投網絡2018年度、2019年度、2020年度經審計的扣除非經常性損益歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于1.22億元、1.55億元、1.69億元，復合增長率超過15%，而騰信股份2016-2017年的扣非歸屬凈利潤已經連續兩年虧損。

　　省廣集團2016-2017年的扣非歸屬凈利潤分別為5.72億元和-3.77億元，這兩家公司比鏊投網絡規模更大，品牌知名度更高，但盈利狀況均不是非常穩定。由此來看，鏊投網絡業績承諾的實現將會有不小難度。

　　需要注意的是，聯創互聯有在釋放收購利好之后重要股東立即套現離場的先例。

　　收購與股東減持同步

　　2015年3月2日，彼時還名為聯創節能的上市公司披露重組交易報告書，擬以13.22億元收購上海新合文化傳播有限公司（下稱“上海新合”）100%股權，其中以26.46元/股向上海新合股東發行3235萬股支付64.75%的交易對價，即8.56億元，同時以現金4.66億元購買剩余35.25%的股份。此外，上市公司還將募集配套資金3.36億元。

　　上海新合的主業是互聯網綜合營銷服務，以汽車廣告營銷與互聯網游戲廣告營銷為主，2014年前三季度實現營業收入5.32億元，凈利潤6053萬元。交易對方承諾，2015-2017年，上海新合扣非歸屬凈利潤分別不少于1億元、1.3億元和1.5億元。

　　上市公司以此為契機進入了互聯網廣告營銷行業。自此之后，公司開啟了一系列收購。

　　2015年11月份，上市公司以58.37元/股定增1667萬股并支付現金7.58億元，合計作價約17.31億元收購上海激創100%股權（作價10.15億元）和上海麟動100%股權（作價7.17億元）；同時，公司定增配套募資不超12.29億元。

　　根據業績承諾，上海激創2015-2017年的扣非歸屬凈利潤分別不少于7000萬元、8750萬元和1.09億元，上海麟動2015-2018年的扣非歸屬凈利潤分別不少于3400萬元、5000萬元、6250萬元及7820萬元。

上海激創主營互聯網整合營銷服務，尤其在汽車行業擁有較強優勢，上汽通用、廣汽菲克、上海大眾等均為其客戶；上海麟動主營數字公關傳播和企業品牌活動等服務，擁有米其林、銀聯、三星等通訊、金融及奢侈品行業客戶。

　　巧合的是，收購的上海激創、上海新合、上海麟動三家公司，2016-2017年的業績都精準達標，實際凈利潤僅僅超過承諾業績幾百萬元。

　　而在這幾次收購完成后不久，2016年10月底，聯創互聯第一大股東李洪國先后以25.79元、25.90元的價格以大宗交易方式減持上市公司股份合計2545萬股，套現超6.5億元；彼時的第二大股東齊海瑩通過大宗交易減持公司股份834萬股，減持均價25.63元，套現2.14億元；彼時的第三大股東周志剛通過大宗交易方式減持公司股份合計1312萬股，減持均價約為25.85元，套現3.39億元。

　　在公司轉型、不斷收購的背后，重要股東為何頻頻減持呢？難道他們對收購的標的沒有信心嗎？還是對公司前景不看好？背后的原因令人不解。