近日，又有兩只債券被卷入違約潮。12月17日，上清所公告，“18華陽經貿SCP002”和“17永泰能源(1.360,-0.01,-0.73%)CP007”未能按時兌付本息，已構成實質性違約。

　　這只是今年債券違約的冰山一角。實際上，2018年債券違約的數量和規模均創歷史新高。隨著“剛兌”潛規則消失，未來債券違約也將向常態化發展。對此，業內人士表示，在外部宏觀經濟和融資環境變化的情況下，違約民企普遍出現經營盈利下滑、再融資困難、財務數據質量較差等情況。未來除了在風控、盡調、信評等方面進一步加強外，還需與投資人事先溝通，明確預期。此外，部分基金經理表示，未來在風險可控前提下將適當配置一定資質較差的信用債。

　　“雷聲”不斷

　　2018年信用債違約明顯增加。相關統計數據顯示，2018年年初至12月14日，共發生115只信用債違約，違約金額高達913.19億元，較2017年的49只信用債違約、違約金額251.37億元均有明顯增長。

　　“整體來看，多數‘爆雷’主體都需有友好的再融資環境才能支撐企業運轉，而今年整體信用環境收緊，所以企業出現流動性危機并不意外。”銀葉投資黎至峰表示，“違約原因可分為兩種。第一，類似神霧16環保債和11凱迪MTN1等，主要原因是業務模式需不斷投入資金才能持續運營，但回款慢且難度大，導致現金流緊張；第二，類似15丹東港PPN001等情況，受經濟基本面影響，主營業務惡化，前期投入大量資本拓展業務，在建工程較多，債臺高筑，還本付息壓力極大。”

　　另一位公募基金經理李斯（化名）亦表示，“融資環境收緊及市場風險偏好下降影響比較大。在政策寬松時期依賴債務融資過度擴張的企業，在當前市場環境下，資金周轉困難。而更深層的原因，則是違約企業缺乏抵御風險的能力。”

　　針對違約債券的后續兌付及進展情況，泓德基金信評主管王璐表示，一般來說，企業違約后處置分為三種：第一，違約后沒有任何后續進展，預計未來回收率也較低；第二，部分企業有一定優質資產，在處理債務問題時較積極，選擇處置資產獲取現金流，與債權人私下達成協議，或是尋找其他戰略合作伙伴等方式解決，最終并未造成實質違約；第三，在支持民營企業融資指導下的新處理方式，即發生實質違約后，監管機構介入協調各金融機構成立債委會，一起解決公司的債務問題。根據債權人的不同性質，債委會做出包括現金打折清償、展期債務、債轉股等不同方案。

　　李斯進一步稱，目前國內違約債券并沒有統一的處理模式，從統計數據來看，違約債券后續得到全額或部分兌付的占比不到25%，大部分為雙方協商或訴訟求償。

　　“剛兌”消失

　　實際上，據記者了解，此前部分信用下沉的信用債均存在“剛兌”潛規則的現象。不僅如此，此前發生的多次信用風波，也均在各方協調下“剛性兌付”。不過，針對今年“雷聲”不斷的情況，“實在是‘剛兌’不過來，根本兜不住。”一位私募人士表示，“剛兌潛規則是指不管資質如何的企業都會在各方努力下實現債券兌付。此前，山東某企業稱還款困難，相關監管機構稱若還不上款則停止山東所有企業發債審批，最后在山東本地各機構的協調下，有銀行定向發了筆貸款用于還債。”

　　黎至峰稱，以前模式通常為固定收益加信用下沉，目前機構普遍做法是用信用緩釋工具或信用衍生品進行對沖，但也存在局限，已“踩雷”或將“踩雷”的，機構很少愿意使用以上工具；第二種方式是募集新基金，成立類似垃圾債的高收益產品，把已“踩雷”的券挪到新基金中，將風險收益比兩極化；第三種則是選擇清盤，類似股票清盤。

　　泓德基金經理李倩亦表示，隨著“剛兌”的打破，債券投資機構越來越重視內部信評，建立內部評級體系作為投資指引，而非盲目依靠“剛兌”的信用下沉資質。

　　“隨著剛兌預期的消亡，機構應對時需要具備底線思維。尾部風險仍然會階段性爆發，需緊密防范。對于中低等級主體，并不‘一刀切’，而需精挑細選，充分對主體的信用資質進行研究。”李斯亦表示。

　　信用適度下沉

　　在“資產荒”的情況下，未來又該如何進行大類資產配置？對此，李倩表示，本輪所謂小型“資產荒”與上一輪牛市有明顯差異，上一輪債券牛市的核心驅動來自需求，強大的配置力量帶來了“資產荒”，而本輪牛市除了需求以外，更應注意到社融的收縮和供給端的影響。因此，將繼續強化內部信評體系的建立，做好信用基本面和信用策略雙層次研究，以風險收益比為核心做價值發現，根據具體產品性質的需求和定位做綜合權衡。

　　上述公募基金經理表示，“在‘資產荒’的情況下，票息收益會有系統性的下降，對大類資產配置提出了挑戰。適當進行信用下沉是備選項，但必須是有條件的信用下沉，即經過具體深入的研究，對主體的信用資質有清晰認識下的信用下沉。基準的配置思路仍然是以中高等級信用債為底倉，輔以利率債波段操作，同時在有清晰認識的領域進行適度的信用下沉。”

　　談及未來對信用債的配置時，某位債券私募基金經理表示，當前政策支持主要體現在一級市場以及一級市場影響的二級市場，并未對企業本身盈利能力提供支持，而是將風險往后挪了兩三年。因此，未來對信用債并不樂觀。配置也需要，但是在風控、盡調、信評等方面需要進一步加強，最重要的還是要與投資人溝通明確，所投信用債存在多少風險，即使未來“踩雷”，投資人也有預期，這也是資管新規后需要讓投資人了解的重要問題。李斯亦表示，“對于資質較差的信用債，我們所在的信評團隊有完備的信用分析體系，在控制違約風險的前提下，參與被市場錯殺的信用債，以獲取較好的超額回報。”

《電鰻快報》