原創： 于辰琪 阿爾法工場

　　作者為阿爾法工場研究員

　　穿越牛熊，關鍵是要穿越熊。

　　想象一下，現在是一年前的2018年1月1日：過去十年至這一天，三安光電（SH：600703）股價漲幅30余倍，凈利潤與收入增長也接近40倍。

　　毫無疑問，這樣的三安光電有資格躋身偉大公司行列；而作為堅定看多LED產業的你，也正被一個又一個勝利幸福得目眩神迷。 

　　盡管有人指出：

⑴ 這10年三安光電自由現金流之和為負；

⑵ 上市以來定增融資110億而分紅僅為41億（分紅遠遠少于融資額）

⑶ LED利潤率吸引了無差別的競爭，強烈的周期股格局已經形成；

中微半導體提供的新型設備能夠將成本減半，新的產能釋放進度隨時超預期。

　　但這些瑕疵，在巨大的LED行業牛市面前，國家集成電路大基金的背書面前，進一步增長的LED巨大份額和下一個獨占市場的偉大故事之前，都看上去都那么的無關緊要。

　　基金經理一次又一次堅定追捧，分析師推出一篇又一篇熱情洋溢的研報，媒體毫不猶豫的看好，管理層股權激勵計劃的拋出，這一切看上去似乎那么熟悉，一切仿佛就在昨天。

　　拉回現實，今天是2019年1月17日，周四。上一個交易日，三安光電跌停收盤——最直接的誘因，被認為是媒體日前曝出的預付款流向謎團。

　　但這樣的單一原因，實不足以解釋LED產業龍頭過去一年股價的血腥。2018年一整年，三安光電股價跌掉了66%

　　伴隨股價跌掉三分之二這個痛苦過程的是：應收款增長，指引不達標，利潤很快就要開始變臉，基金紛紛砍倉出局。 

　　不妨讓我們來復盤一下，三安光電10年30倍的牛市，和過去一年間66%跌幅的血腥屠殺是怎么完成的。

　　一只資本催熟的周期股

　　2008年收盤復權價0.83元，2018年年初爬到29.68元，10年股價前復權攀升35倍——三安光電拳打腳踢一切A股白馬股，一路狂奔，躋身上證50行列。

　　三安光電生產車間

　　不過，這個故事，如果到2018年1月1日能戛然而止，就好了。站在當下，血肉模糊的我們，需要再看一遍，這匹白馬的真正成色。

　　三安光電從營收2億的小型公司，直接增長至營收80億，收入10年增長40倍，利潤更是高速增長，怎么看都是超級成長股，沒有一點周期股的意思。 

　　但是這樣驚人的高增長背后，是自由現金流的持續惡化：收入10年40倍，利潤10年30倍，但是現金流卻一直為負。 

　　巨大的資本開支在前，產線投產的現金流在后，每一年都是巨大的負現金流缺口；這一現金流缺口一直以來都是以上市公司股權融資，銀行貸款，大股東質押，和地方政府的產業政策支持來填補的。

　　根據數據復盤可知，三安光電僅歷次定增，融資總額便共計達到110億元。 

　　如是，三安光電難以避免地被資本需求裹挾入一重“異度空間”之內：向股市融資，裝入LED資產，補充資本金，地方貸款，補貼，投資產線，擴張，股價上漲，繼續向股市融資……

　　歸根結底，LED市場的高速增長和A股的高效融資，打造了三安光電的自我實現的邏輯閉環：

　　首先，三安光電，通過募集資金投產的LED產能和激烈的價格競爭（背后當然有地方政府產業政策的支持），在眾多競爭者中通過殺價迅速攤平新產線成本，在產能擴張周期利潤大幅擴張，擠掉競爭對手；

　　然后，憑借高速增長的利潤，在資本市場帶來極高的估值，從而以更高的估值進行大股東股權質押和股權再融資，疊加滾動的地方政府進一步支持，繼續投入更高的資本開支和產能，占據更高份額和利潤；

　　最終將主要競爭對手都逐出市場，完成清場，進一步產業升級，然后再繼續擴張。

　　不得不說，這是標準的資本催熟型周期股邏輯：高價融資，投產占據份額，利潤增長，再融資。以此形成一種自我實現的周期性循環。

　　顯而易見，這種維持這種外部輸血循環，也完全依靠市場的看好和信心。

　　但從年初可以看出，整個產業周期的逆轉，公司還本付息能力的下降，銀行和市場自然會選擇中斷輸血，而政府的產業政策補貼也會迅速削減。

　　資本方的信心一旦破滅，一切之前掩蓋起來的問題，都會迅速爆發。

　　產業周期的殘忍逆轉

　　無論是傳聞財務問題，還是所謂的演戲回購，一切其實都與LED市場周期的快速逆轉有關。

　　細心的投資者可以發現，從2017年4季度開始，三安光電的存貨周轉天數大幅提升，這其實已經預示著產業繁榮周期進入到尾聲。

　　持續惡化的存貨周轉天數會使得存貨計提損失大幅上升，無論是現金流的占用，還是存貨計提損失，都將會成為利潤表和現金流量表巨大的問題。 

　　從產業格局上看，由于2018年的各種摩擦和經濟周期，整個LED芯片市場從2018年三季度開始正式進入衰退，全球LED芯片廠家3季度開始收入負增長。

　　而展望2019，汽車，房地產，電子行業的需求不振，對上游LED芯片廠家盈利壓力進一步增大，全球LED芯片廠家都感受到了需求下滑的壓力。

　　不過，僅僅是需求下滑還不會如此致命，供應端的技術變革更進一步打擊了整個產業：隨著提供上游設備的國產中微半導體用于LED芯片生產的MOCVD的成本大幅下降和生產效率大幅上升。

　　到2017年年底，中微半導體宣布，其MOCVD設備Prismo A7機型出貨量已突破100臺，由于持續接到新訂單，中微2017年底出貨約120臺MOCVD設備。

　　這種MOCVD設備不僅僅由于國產化降低了成本（成本下降50%），而且大幅提升了生產效率。技術升級的誘惑之下，上一個技術紅利周期內被三安光電擊垮的行業競爭者們再度“死灰復燃”般叢生而起。

　　在這樣一個同質化競爭的重資產行業，如果其他競爭者升級了自己的資本開支設備，而自己不跟進，一定會因為生產邊際成本的大幅下滑，而使得自己無法存活；

　　而當每一個人都大幅提升生產效率和降低了成本的時候，全行業產能過剩就成了注定的結局。

　　2017年底的全行業高速擴產導致資本開支過剩，2018年的出口受阻和下游市場低迷又使得需求迅速消失，這樣一來一回形成了巨大的需求斷崖，接下來的利潤下跌和三安光電的現金流急劇惡化無法避免；

　　想要恢復供需平衡，由于市場多頭激烈競爭格局，這一人物又變得非常艱巨。

　　接下來，可以預想LED行業會是非常漫長的去產能的死亡循環：

　　每個競爭對手都知道，度過行業低谷就可以賺取超高利潤，因此誰都不會選擇第一個去產能，全行業都憑借資金支持來繼續維持甚至擴張產能，

　　而這又進一步刺激了整個行業的現金流惡化和市場信心的下滑，股價和信貸額度的降低甚至會降低整個行業的融資能力。

　整個演繹過程與之前的上漲形成了鮮明對比的的逆向循環：利潤承壓之下，本來就少得可憐的分紅更加無法兌現，盈利能力的快速下降，不斷削減的分紅和付息能力，

　　期限長到難以想象的行業衰退周期，依然過剩但又不得不繼續追加的資本開支，帶來更差的現金流和顯而易見進一步融資的需求，帶動股價進一步下跌。

　　從一個不斷自我強化的螺旋上升的股價循環，漲幅10年30倍，走到自我證偽，循環下降的死亡循環中，跌幅高達66%。這一切，只不過用了4個季度。

　　而悲觀地望向未來，這一去產能的行業低谷持續的時間，卻很有可能會超過一名LED產業分析師的職業生涯長度。

《電鰻快報》