本報記者 安麗芬 廣州報道

　　1月24日，湖北知名老牌百貨公司武漢中商(7.390, 0.67, 9.97%)（000785.SZ）收獲了久違的一字漲停板，收盤7.39元/股，對應市值為18.5億元。

　　公司當天披露了一起逾363億元的借殼預案，這一“蛇吞象”式的收購標的就是國內知名的居然新零售，并罕見引來了四家券商的豪華財務顧問團隊。

　　居然新零售初步定價為363億-383億元，這較去年初阿里大舉投資居然新零售的融資估值363.5億元幾無溢價。

　　“標的資產的定價是考慮到標的資產的資產質量，未來盈利能力以及當前資本市場估值等多方面因素由交易雙方協商確定。具體交易價格將以具有證券期貨相關業務資格的資產評估機構出具的且經湖北省國資委備案的資產評估報告所確定評估值為基礎，由各方協商確定。”1月24日，武漢中商書面回復21世紀經濟報道記者表示。

　　業內人士指出，盡管借殼定價較一年前的融資估值幾無溢價，但是跟行業龍頭美凱龍(11.260, 0.28, 2.55%)（601828.SH）的規模、利潤等主要指標相比，居然新零售估值仍明顯偏高。

　　近期，隨著二級市場泡沫的不斷擠破，一級、二級市場價格頻頻倒掛，受此影響，一級市場的泡沫也在不斷擠出，甚至出現了易到大股東5折甩賣股權的現象，即使公司上市了，PE機構虧損過半的也不在少數。

　　估值遠超龍頭

　　在資本市場，老牌百貨公司近幾年境遇不佳。

　　成立于1985年的武漢中商幾經轉型調整，目前業態主要包括現代百貨、購物中心、超市等。而本次收購居然新零售無疑是調整幅度最大的一次，不僅新增家居賣場、家居建材超市業務和家裝業務等，就連控股股東也將由武漢國資變成汪林朋。

　　預案顯示，武漢中商擬通過向特定對象非公開發行股份的方式購買居然控股等24名交易對方持有的居然新零售100%股權，交易價格初定為363億-383億元，構成重組上市。

　　2018年初的一輪融資中，居然新零售獲阿里巴巴、云鋒基金等十余家投資機構高達130億元的聯合投資。其中，阿里以及關聯方投資54.53億元，持股15%。據此測算，當時居然新零售估值約363.5億元。

　　這也意味著，時隔一年，居然新零售的估值幾乎未獲溢價。

　　“目前，居然新零售借殼武漢中商的關鍵問題是估值太高。雖然較去年初的融資估值沒怎么溢價，但當時那輪融資的估值已經很高了。”1月24日，億歐智庫賈萌對21世紀經濟報道記者表示，跟居然新零售業務最相似的紅星美凱龍，資本運作那么多年，目前估值也不到400億元，不過規模、利潤等重要指標比居然新零售都高出不少。

　　美凱龍經營國內最大的家居裝飾及家居零售商場網絡，是家居商場的絕對龍頭。從商場規模看，截至2018年12月31日，紅星美凱龍經營了80 家自營商場、228家委管商場，此外，公司以特許經營方式授權開業22個特許經營家居建材項目，共包括359家家居建材店/產業街。

　　而同期居然新零售共經營管理 284家門店，其中直營模式86家，加盟模式198家。

　　從經營數據和盈利能力看，紅星美凱龍亦遠超居然新零售。2017年、2018年前三季度，美凱龍營收分別為109.6億元、99.9億元，凈利潤分別為40.78億元、41.6億元。

　　預案顯示，2015年度、2016年度、2017年度和2018年1-10月，居然新零售未經審計的營收分別為 59.41億元、 64.89億元、73.55億元和 70.02億元，其中未經審計的凈利潤分別為10.22億元、10.75億元、13.81億元和16.49億元。

　　如果按363億-383億元估值以及上述凈利潤數據計算，居然新零售2017年對應PE為26.3倍-27.7倍，按照2018年1-10月凈利潤年化后約為19.8億元，對應2018年PE約為18.3倍-19.3倍。

　　而紅星美凱龍目前的動態PE僅有7.2倍。這也意味著，居然新零售的交易估值至少是美凱龍的2.5倍。

　　對于美凱龍PE偏低，賈萌認為，“其本身做的是房地產生意，絕大部分收入來自租金，并不是家居建材實體經濟，再加上其承擔的渠道成本巨大，資產較重，發展潛力受限于開了多少家賣場以及有多少品牌入駐。”

　　“紅星美凱龍凈利潤中包含較多的投資性房地產公允價值變動損益，根據2017年報，紅星美凱龍2017年度扣除非經常損益后歸屬母公司的凈利潤23.05億元，對應近期市值的PE為15-20倍，居然新零售100%股權的交易作價在合理范圍內。”武漢中商在書面回復中稱。

　　預案中并未披露居然新零售扣非后凈利潤，不過其預案顯示，近年的自持物業規模也在逐年增加。

　　“投資性房地產公允價值的波動會導致標的公司非經常性損益變動幅度較大，從而導致標的公司扣除非經常性損益前后歸屬于母公司股東凈利潤差異較大，具體情況將在本次重大資產重組報告書（草案）中予以披露。”預案顯示。

　　故事難續、泡沫破

　　在業內人士看來，居然新零售借殼武漢中商的另外一個看點是，初步定價較一年前阿里重金入股時幾無溢價。而在過往并購重組火爆的那幾年，并購標的估值較一年前估值翻倍的現象時常出現。

　　“這說明玩模式創新的所謂互聯網創新泡沫逐步破了。”1月24日，廣東某股權投資公司合伙人甘健對21世紀經濟報道記者表示，近兩年，二級市場不斷擠破泡沫，一級市場也開始擠了。

　　這也意味著，那個火爆的股權投資時代現在只能成為部分人美好的回憶。

“創投圈游戲規則是價高者得，只有詢價前幾名的機構才有投資份額，企業老板看詢價，估值給得越高，成交可能性就越大，比如大疆。前幾年，一些比較優質的資產一天一個價，有時候晚上和第二天早上價格都不一樣，企業老板會不斷漲價，就看你投不投，不投別人會投的。”甘健稱，這對創業老板是非常有利的，但對投資機構來說十分煎熬，又面臨著巨大的風險，稍有不慎就會成為接盤俠。

　　而今隨著二級市場估值不斷走低，行業泡沫被頻頻擠破，出現了很多一、二級市場價格倒掛的情況。

　　1月24日，在港上市的小米總市值約合300億美元，而其最后一輪融資估值為420億美元，其去年上市時估值一度創出千億美元紀錄，后來不斷調低為下限540億美元。其上市僅半年，股價便被腰斬，較當初的17港元/股的發行價跌幅超40%，當初高位通過股權融資接盤的一級市場投資者損失慘重。

　　“近日，大股東五折甩賣易到股權、瑞幸咖啡去年前三季度巨虧8.57億元等，這些事件都預示著一級市場的泡沫正在不斷被擠破。”甘健表示，就算企業上市了，PE也可能虧了一大半。（編輯：鄭世鳳）

責任編輯：陳悠然 SF104

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