2018年是債券大年。進(jìn)入2019年，債券趨勢仍在，但股票、轉(zhuǎn)債等權(quán)益資產(chǎn)也躍躍欲試。開年以來，滬深300指數(shù)期貨上漲逾10%，收復(fù)上一季度失地；10年期國債期貨表現(xiàn)也不弱，再創(chuàng)兩年多新高；春節(jié)后首日，股債聯(lián)袂大漲，更引起投資者對股債雙牛的遐想。

分析人士指出，前期股債性價比悄然變化，為資金再配置積累動力；1月融資增速企穩(wěn)回升，隱含的經(jīng)濟(jì)探底信號，可能充當(dāng)資產(chǎn)輪動的契機(jī)。如今A股寒意漸退，債牛前景未卜，年初以來股債這兩頭“牛”或?qū)⒁粵Q高下。

從債強(qiáng)股弱到股債雙牛

早在2018年第三季度，就有一些市場人士開始討論股債相對性價比的問題。一方面，隨著債券牛市深入演繹，債市絕對收益率不斷下滑，關(guān)于行情持續(xù)性的討論開始發(fā)酵；另一方面，隨著A股估值迭創(chuàng)新低，權(quán)益市場整體風(fēng)險溢價升至歷史高位水平，對于股市探底回升的預(yù)期逐漸升溫。

事后來看，2018年第三季度恰恰是當(dāng)年債券市場唯一出現(xiàn)調(diào)整的季度，10年期國債期貨下跌1.23%；滬深300股指期貨當(dāng)季下跌0.82%，跌幅在全年四個季度中為最小。

但2018年注定是債券大年。進(jìn)入2018年第四季度，債券牛市卷土重來，10年期國債期貨大漲3.09%，漲幅在全年四個季度中居首；滬深300指數(shù)期貨則大跌13.13%，跌幅在全年四個季度中居首。全年來看，2018年，10年期國債期貨上漲4.89%，滬深300指數(shù)期貨則下跌25.84%，債券以碾壓之勢大幅領(lǐng)先股票。不過，圍繞著股債資產(chǎn)輪動的討論沒有消失，反而持續(xù)發(fā)酵。

2019年以來，A股一掃頹勢，滬深300指數(shù)和滬深300指數(shù)期貨已分別上漲10.9%和11.9%，走出了一年多以來最像樣的一輪反彈。截至2月15日收盤，滬深300指數(shù)報3338.70點(diǎn)，最高至3415.40點(diǎn)，創(chuàng)下2018年10月以來新高。一個半月過去，A股便將2018年四季度失地盡數(shù)收回。

不過，2019年以來債券表現(xiàn)也不算弱。截至2月15日，10年期國債現(xiàn)券收益率報3.08%，較2018年末又下行了約15基點(diǎn)，最低至3.07%，續(xù)創(chuàng)2017年初以來新低；10年期國債期貨小漲0.26%，一度創(chuàng)出2017年以來新高。2月11日，股債共舞，滬深300指數(shù)期貨上漲1.67%，個股普漲，10年期國債期貨上漲0.31%，現(xiàn)券收益率紛紛走低，更引起投資者對股債雙牛的遐想。

兩頭“牛”終將一決高下

雖然“股債蹺蹺板”更為人熟知，但股債雙牛在歷史上也并不少見。

國泰君安證券最近一份研報指出，以上證綜指和10年期國債收益率為尺度，我國歷史上共發(fā)生過14次可觀測的股債雙牛行情，大致可以分為三種類型：一是共振型，股、債均處于震蕩市，因某些原因發(fā)生共振；二是拐點(diǎn)型，債券處于或接近牛市尾聲，而股票處于熊市反彈或牛市初期；三是超跌反彈型，股票處于牛市，債券超跌反彈，或債券處于牛市，股票超跌反彈。

歷史上的股債雙牛大多不會持續(xù)太久。國泰君安研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2019年以來的股債雙牛，更接近歷史上第二種或第三種類型；從過去股債雙牛的后續(xù)進(jìn)展來看，結(jié)合2019年以來的階段性特征來看，股債雙牛后續(xù)大概率會演化為兩種情形：一是債牛進(jìn)入尾聲而股市進(jìn)入牛市；二是債牛繼續(xù)，股市在超跌反彈后重回下跌通道。言下之意，這兩頭“牛”終究要一決高下。

一段時間以來，股債相比性價比已發(fā)生變化。當(dāng)前10年期國債收益率處于兩年多來的低位，較歷史均值低出約50基點(diǎn)。滬深300指數(shù)市盈率（TTM）為11.2，處于歷史33%分位數(shù)水平，低于13.74的歷史均值。經(jīng)過過去一年的漲跌，債券繼續(xù)上漲的空間開始受限，A股投資價值則逐漸顯現(xiàn)。

股息率與債券收益率通常用來比較股債性價比。中金公司研報指出，從歷史上看，當(dāng)股息率與債券收益率之差高度壓縮時，意味著股票性價比上升、債券性價比下降，股票市場可能將迎來一輪較大的行情機(jī)會，典型的如2005年、2008年、2013年、2014年及2016年。據(jù)Wind數(shù)據(jù)測算，最近12個月滬深300股票平均股息率為2.25%，只比1年期國債到期收益率低出6個基點(diǎn)，兩者利差明顯收窄。

股債間相對性價比的變化，意味著債券、股票強(qiáng)弱切換的內(nèi)在動力在逐漸積累，資金再配置效應(yīng)不斷醞釀。

長江證券年初發(fā)布的一份研報指出，當(dāng)前股票風(fēng)險溢價接近歷史高位，從資產(chǎn)配置角度看，權(quán)益類優(yōu)勢強(qiáng)于固收類；而經(jīng)驗(yàn)顯示，股票風(fēng)險溢價顯著抬升的年份，第二年股票收益大概率跑贏債券。

然而，市場情緒和預(yù)期的轉(zhuǎn)變需要時間和契機(jī)。從時間上看，歷史上債市熊長牛短，這一輪牛市已持續(xù)一年多，時間已經(jīng)不短；本輪A股調(diào)整也已較為充分，估值降至歷史低位，為未來反彈修復(fù)預(yù)留較充足空間。契機(jī)成為關(guān)鍵。

資產(chǎn)輪動風(fēng)漸起

分析人士指出，估值高低并不構(gòu)成資產(chǎn)價格調(diào)整的絕對理由，決定股市和債市輪動的核心因素仍是經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利預(yù)期。經(jīng)濟(jì)預(yù)期的拐點(diǎn)，將是推動資產(chǎn)再配置最合適的理由。

值得一提的是，2019年以來股債雙牛，既有共同驅(qū)動因素，也反映了不同的投資邏輯。

年初流動性充裕，資金面持續(xù)寬松，構(gòu)成股債上漲的共同支撐。年初以來資金面幾乎未見明顯收緊，貨幣市場持續(xù)利率低位運(yùn)行，在帶動債券收益率下行的同時，也為股票估值修復(fù)創(chuàng)造了較好的資金條件。

但與此同時，債券市場上漲，還隱含了對經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下行、貨幣政策繼續(xù)放松的預(yù)期。而對于不少股市參與者來說，雖然經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，但宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度也在加大，隨著貨幣條件不斷改善，以及財政政策加力提效，寬信用有望見效，經(jīng)濟(jì)底部可能已經(jīng)不遠(yuǎn)，對基本面的預(yù)期逐漸迎來“觸底反彈”的過程。

近期股債同漲的背后，實(shí)則反映了股票和債券投資者對經(jīng)濟(jì)前景的不同看法。未來基本面將如何變化是股債輪動的關(guān)鍵。這一背景下，作為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)的貨幣融資數(shù)據(jù)備受關(guān)注。事實(shí)上，2018年債券走牛的一條核心邏輯正是融資收縮疊加外部風(fēng)險沖擊經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，并倒逼貨幣金融政策放松，從而推動流動性寬松和市場利率下行。

最近公布的1月金融數(shù)據(jù)表明，信用修復(fù)已經(jīng)啟動，經(jīng)濟(jì)底可能不遠(yuǎn)，大類資產(chǎn)輪動契機(jī)或已出現(xiàn)。央行日前公布，2019年1月份我國新增人民幣貸款3.23萬億元，當(dāng)月社會融資規(guī)模為4.64萬億元，均創(chuàng)歷史新高；截至1月末，社會融資余額增速為10.4%，較上個月回升0.6個百分點(diǎn)，為2017年8月以來的首次回升。除了表內(nèi)信貸多增的貢獻(xiàn)，1月份非標(biāo)融資轉(zhuǎn)正、企業(yè)債融資持續(xù)回暖和地方專項(xiàng)債提前發(fā)行均對社融增速觸底反彈提供支撐。

海通證券姜超等認(rèn)為，社融增速已經(jīng)見底，而按照過去融資數(shù)據(jù)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大約一到兩個季度的經(jīng)驗(yàn)判斷，本輪經(jīng)濟(jì)增長有望在2019年上半年見底，在下半年出現(xiàn)改善。對于風(fēng)險資產(chǎn)來說，無論是貨幣信貸增長增加資金供給，還是經(jīng)濟(jì)見底推動企業(yè)盈利和財務(wù)改善，都構(gòu)成實(shí)質(zhì)利好。他們認(rèn)為，股市和信用債等風(fēng)險資產(chǎn)將繼續(xù)受益于社融和貨幣增速的企穩(wěn)回升。

長江證券趙偉等亦稱，伴隨著信用環(huán)境修復(fù)，資產(chǎn)配置天平將向權(quán)益類傾斜，“向風(fēng)險要收益”是2019年市場的重要邏輯。通過適當(dāng)下沉信用資質(zhì)、增配轉(zhuǎn)債等方式增厚收益，或?qū)⑹?019年債券投資的較優(yōu)選擇。

興業(yè)證券固收研究團(tuán)隊(duì)表示，“天量”社融攪動債市預(yù)期，從性價比來看，當(dāng)前階段股票好于純債，信用債優(yōu)于利率債。不過，分析人士也指出，債券的牛市最終要等待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確認(rèn)。

眼下來看，債市存量利好已經(jīng)消化，若貨幣融資持續(xù)回暖，即便債牛不“翻車”，陣痛也在所難免；反觀股市估值偏低，邊際利好因素不斷積累。如果兩頭“牛”都繼續(xù)走牛，哪一頭更有后勁，答案不言而喻。

《電鰻快報》