投資最重要的是什么？是運氣？是眼光？還是敢為天下先的勇氣？顯然不是。在一個日益理性化的市場，投資體系很重要。惟有建立自己的投資體系，賺自己看得懂的錢，才能在戰場上長長久久地活下去。

何謙是海富通基金債券基金部的副總監，掌管著多只固收產品，“邏輯縝密、勤于思考”是業內對他的評價。而今天分享的這篇《投資系統的搭建》，正是何謙對自己過往投資心得的總結提煉，殊為可貴，與諸君分享。

從業九年，前四年的銀行間市場本幣交易經驗，讓我對債券市場有比較全局的了解，也獲得了寶貴的交易經驗。過去五年投資管理的經驗，始于貨幣基金，到債券基金，再到混合基金，逐漸形成了自己的投資體系。本文務虛為主，試圖講清楚面對永遠不確定的市場，我們是怎么做決策，如何建立投資系統的閉環，退出機制有哪些。中間一定有些許人性的探討，會聊到投資要克服人性的弱點，也正是因為一直沒有克服，不得不的承認這絕對不是一個階段的工作，而是一個終生的過程。

我們先聊一聊投資需要什么？ 首先，需要知識，其次需要執行知識的管理策略，最后還需要嚴格遵守計劃的心理素質。 我們就先從投資知識開始說。 

知識

知識包括：技術分析，基本面分析，按照債券品種劃分需要：貨幣政策、流動性分析、信用債分析、利率債以及可轉債交易。

這些分析就是通過我們過去所學習的數量經濟學理論來給他們定價，這個定價不是絕對價格，而是相對價值，單說一個很難辨別好壞，但是放在一起，把期限價差、信用價差、收益率曲線的形態看一看，就可以排序，當前哪一類資產的性價比相對高。

首先，貨幣政策的研究強調定性，緯度有橫向和縱向，我們閱讀官方文件，包括央行、財政部、發改委、統計局、銀保監、證監會等多部委，為的就是在執行層面找到更多的細節，通過勤奮獲得更多細節，關注越多，越有可能獲得知識優勢，我們就比其他人更好地理解頂層設計乃至各類政策。因為所有細節都是服從主旨的，例如現階段的寬貨幣到寬信用，回頭去看一年前的報告，可以找到跡象；縱向方面，我們要持續的看報告，就是要找到邊際措辭的改變，從而找到拐點。賣方分析師的報告不一定準確，但我們依舊會看，主要是了解市場主流預期在哪里，統計出主流結論，因為預期的作用在金融市場中表現最明顯，買賣決策依據對將來價格的預期（賣方），而將來的價格又反過來受制于當前的買賣決策（買方），這也就是索羅斯成名的反身性原則。預期、價格、行為三者形成遞歸函數，相互影響，相互作用。但必須指出，反身性模型不能取代基本面分析，在我們的體系中，僅僅是作為基本面分析中所欠缺的補充，原則上這兩種方法是可以調和的，基本面分析試圖確立潛在價值如何反映到價格上，而反身性則表明了價格如何影響潛在價值，一個是靜態的，一個是動態的，所以我們需要賣方，不是出于基本面研究，而是全市場預期的指引。

其次，流動性分析層面我們擁有四個量化模型，分別叫做：1）資產定價波動曲線，作用有多資產端投放的是進攻還是防守做出判斷以及負債端管理；2）貝葉斯條件贖回，建立在條件概率事件的負債端變化預測；3）換手率，通過自身數據的分析嘗試描繪出銀行間市場隱含流動性的變化，找到流動性變盤的跡象；4）異常值分析。為什么我們要建立流動性分析的模型呢？因為在流動性管理中我們發現市場往往是Random walk，變化很快，即使在貨幣政策的研究中判斷大的方向沒有問題，但是可能在操作層面過于快速，導致拐點未現，已經切換了資產，造成了不必要的損耗。而這種操作會讓人“躁”，這個快是兩個概念，快的前提是準確。為了實現在判斷層面與操作層面的摩擦力變小，結合隨機性的特征，陸續開發了這套系統。目前比較好用，可以參考我們近幾年的貨幣基金表現。我們在考慮貨幣政策的時候嘗試考慮一年后的情景，就有可能擁有未來，如果只是考慮明天的問題，那么注定只能收獲昨天的延續，但是在操作層面我們堅決按照模型的指引，即使看準了方向，也就根據市場的節奏來切換。

再者，信用債的分析。目前我們利用內外部信評體系找到邊際券種類，優中選優，給予較大的投資比例。為什么？首先我們不做低評級、瑕疵券，本身有一定的安全邊界。在操作層面，既然是我們擅長的、符合自己投資標準的品種，那么我們需要的就是有耐心等待達標的時候動手買入即可。我們對于信用債的定位就是配置，區別在于債牛股熊久期長，反過來如果債熊股牛，就是縮短久期，操作上對于信用債的倉位和評級是不變的，變化的是期限移倉，而永遠在做價值挖掘（股債雙熊在中國大多數是流動性收緊，參考第一個部分，可以類貨幣操作）。靠譜的公司有個特點，就是它做的事情別人做不了，找央企、找寡頭、找資源型、找牌照型，這個是門檻，決定了利潤和趨勢。找到這樣的公司，即便盈利能力一般，也不用太擔心。我們做很多信用債的研究，其實就是為了減少決策，幾千個債券，我們只有在更少的、更重要的主體分析上做到最好，才能提高投資確定性與賺錢概率，這是最樸素也是最有效的方法。總結而言即研究上升維，決策時降維。在信用債的投資里，要學會做一個農民，春耕秋收，日出而作，日落而息，循環往復，大部分時間我們都在播種、農作，持有到期就是收獲。信用債是可以穿越牛熊的，因為信用債已經有了阿爾法與期限管理（1-3年），本身就可以忘掉穿越這件事，只需要扎實的分析，勤勞的找，耐心的持有。這才是絕對收益的根本。

最后，利率債及轉債的交易層面：宏觀分析和利率債交易密切相關，但本文務虛，略過。我們重點說一下工具上的使用，股債蹺蹺板。利率債的交易中想要擁有更多優勢，同時避免暴露于不可接受的劣勢之下，最穩妥的就是要做出一些互不相關的押注，彼此平衡，通俗一點債基都能開國債期貨權限，大多可以投資可轉債，利率牛的時候乘風而上，但是不要忘了準備降落傘，對沖的交易工具必須具備（可轉債投資尤其如此，因為流動性沒有利率債好）。其次，利率債到底多少倉位算最佳？不同人，心性不一，倉位的高低自然也不一樣。個人認為，交易倉位是否合理有效的檢驗標準很簡單，就是買入之后動作不變形、生活狀態照常，不影響你的飲食睡眠和情緒，那么這個倉位就在你心性之內。而想要追求更多，就必須調整自己的極限，但調整自己的邊界會造成很大的痛苦。在實際投資過程中，無論牛熊其實都可以試驗出自己的數字，如果到現在還不清楚自己的可承受邊界，或許就要反思下了。彈性資產的倉位管理很重要，它雖不能創造財富，但它是我們投資者不可或缺的減震器。一個開放基金如果沒有上乘的倉位管理，即便判斷準確、基金經理內心也很篤定，但很可能會倒在黎明前的黑暗里。因為如果你判斷1000點上漲，先跌500點，再漲1500點，組合可能已經清盤了。第三，利率債的定價大家很喜歡通過之前的歷史數據來找錨，比如16年到了多少，MLF是多少，大的方向OK，但是推測的數字并不一定準確。因為市場就算有反復，也不可能重新回到起點，歷史從來都不是簡單的重復。市場中看不到的東西，威力遠勝于我們看得到的任何東西。我們通常都是運用有限的數據和思維來分析無限的市場，特別是利率債看起來影響要素不多，但在投資中變因通常是漸進的，而利率債的結果是跳躍的，事后看起來合理不代表事前可知。那么回到我們前面所講，我們需要對沖工具，期貨也好、權益倉位也好。一個是瞬間開倉的緊急對策，一個是長期持有的阿爾法對沖。（比如，有些可轉債，我們有持倉，但是下跌時候心理一點都不慌，甚至希望它多跌一點好加倉，這說明對該轉債已經足夠了解，對其內在價值和未來前景比市場有更加精準的把握，因此市場價格的波動已經不會影響情緒了）。最后，我還想說一下利率債的逆向交易做空，期貨和現貨都可以，因為利率債是全市場流動性最好的券，且交割時間彈性很大，確實有很多逆向交易的機會，但重點不是機會，而是逆向。這兩個字很簡單，但最不容易學習，因為它不是一種投資技能，而是一種品格，品格無法學習，要么天賦，要么只能通過實踐慢慢磨礪，所以學費很高。

體系

交易體系：投資過程包括研究、評級定價、買入、監控、賣出和錯誤反思。研究決定了買什么，評級定價是購買的順序，必須不是唯一標的，是一攬子（但不需要太多），買入要考慮何時買，買入成本，買入多少倉位（其實這兩個部分就是兩個永恒的維度，空間和時間，空間就是買好的，時間就是買的好）。買入之后必須有投資監控，面對錯誤，如何處理？首先要明白錯誤是不可避免的，只能接受和改進，因為永遠都有我們想不到的事情發生，讓我們虧損。在我們的體系中看錯就一定會做錯，但必須遵守交易準則，錯了不能慌，收盤后復盤，重新審視自己的邏輯和策略，盤中下單被收割的是情緒，這是大忌，哪怕收盤后決定明天止損，也不要臨時面對盤中的虧損立馬操作。投資結果的好壞由很多因素組成，隨機性很大，我們唯一可以控制的是投資過程，而投資監控是當市場出現我們不理解的行為時，及時給予警示，提醒我們放慢腳步，將之前的觀點收回，重新聚焦到當下，尋找解決方案。要知道，沉默的數據會造成認知的扭曲，但我們可以在監控預警環節通過負面例子重新接近真相。人類其實一直是在直覺思維系統和理性思維系統之間找平衡。大多數時候交易層面靠直覺，投資決策層面靠理性思維，而前者往往被市場的情緒收割，后者呢？往往講的很對，但做的不好。所以需要反過來，交易策略要理性、機械、冰冷，投資決策除了我們從事的定量定性分析，應當給予直覺，因為投資是藝術。聊完監控，聊賣出。賣出是止盈，也可以是止損，可以是從容不迫，也可以是倉皇失措。聽上去似乎止盈對應著從容不迫，止損對應著倉皇失措？我并不這樣認為。要知道盈虧同源，止損為什么一定要倉皇失措呢？有的時候我們很感激那些連續出現的小虧損，正是這些令人不爽的虧損把那些聰明的交易者擋在了獲利的門外。很多投資從業人員對于交易技術的選擇總是持有完美思維，無論最終射中了幾環，一定要瞄準十環，事實上交易根本不是這樣。如果我想射中五環，那么我就應該選擇五環的交易技術并且追求穩定性，一天四小時交易時間，一小時3600秒，賣出最高點是1/14400的概率。我們所掌管的資金體量對于可轉債來說很可能是連續買入一周或者賣出一周才可以的，所以天然就應該忽略最高和最低，我們要追求的是一流的交易策略，而不是一流的交易技術，因為兩者互損，不可兼得，散戶可追求一流的技術，機構投資者不行，應該適時地放下執念。 

錯誤反思：投資前我們需要盡可能全面的認知世界，而投資后復盤反思，因為結果已經在那里了，我們需要深刻的理解世界，找出看錯的原因（做錯不需要分析，因為我們追求知行合一，看錯必然會做錯，所以只需要分析為什么看錯）。反復出現的問題一般有：1）無意中沒有遵守自己的系統；2）投資過程中忽視了某些事情；3）情緒影響了自己判斷（個體一旦將自己歸入群體，原本的獨立理性很容易被群體的瘋狂所淹沒。人在群體中為了獲得認同，甚至愿意拋棄獨立思考的能力來換取歸屬感。很多時候，我們討論、交流、分享，不是為了尋找真相，而是為了別人口中所講與自己心中所想吻合。）4）我們沒有意識到自己的某些變化，比如浮躁了、懶惰了，進而帶來業績下滑。

總而言之，我個人的感悟是，想要持續獲得收益就需要一個穩妥的、形成閉環的體系，作為決策的基礎，并且有能力控制自己的情緒，使其不會對這個體系造成影響。投資是一門科學，需要用腦；但同時也是藝術，需要走心。最重要的一環就是每個人通過學習和實踐找到適合自己的體系，而該體系給自己的性格要統一。這是一門孤獨而謙卑的事業，沒有窮盡。

《電鰻快報》