作者為阿爾法工場特邀研究員

????????(本報告中的信息均來源于公開資料，不構成任何投資建議)

01 天宜上佳正式披露招股說明書

????????不出業內人士所料，2019年4月12日，國內軌交零部件“悶聲發大財”的天宜上佳正式提交科創板招股說明書，更多的細節信息浮出水面。

【1】嘆為觀止的盈利能力

????????非軌交人士若對此不感興趣的話，我們看一下其令人驚嘆的盈利能力。2016、2017及 2018年，公司綜合毛利率分別高達74.3%、73.1%和75.1%，凈利潤率達到驚人的41.5%、43.8%和47.2%。

????????可能對于貴州茅臺的盈利能力，這個能力盈利能力也就正常。但是，在制造業領域，這個盈利能力絕對算一騎絕塵。

????????圖1：天宜上佳令人驚嘆的盈利能力

????????資料來源：天宜上佳招股說明書，點擊可看大圖。

????????即使是該領域的全球老大哥，克諾爾，也相形見絀：2009-2017年，公司的毛利率維持在相對穩定的水平，基本在區間25%-28%內;而凈利率維持上升態勢，2009年凈利率僅3.3%，而2016、2017年基本都在11%附近。

????????圖2：克諾爾盈利能力較強

????????資料來源：克諾爾招股說明書，點擊可看大圖。

【2】國內頭部資本站臺

????????如果還不感興趣的話，我們再來看看站臺天宜上佳背后的資本巨頭們。

????????首先，天宜上佳是由中信證券承銷，而中信的直投部門金石投資(金石灝汭母公司)持股5.44%，除此之外，還有能看到華泰、招商、松禾間接投資的影子，再就是各地方的產業基金。

????????圖3：天宜上佳股權結構(上市前)

????????資料來源：天宜上佳招股說明書，點擊可看大圖。

【3】此前資本市場短暫的露面

????????但實際上，這并不是第一次天宜試圖登錄資本市場。2017年，新宏泰(603016.SH)擬約42億元的估值收購天宜上佳，后被證監會否決。回頭來看，現在新宏泰市值已不到30億元，而天宜上佳若能順利上市，甚至有望突破百億市值(注：按照30倍PE估值)。

02 天宜上佳核心競爭力分析

【1】主營業務技術壁壘高

????????天宜上佳主營高鐵動車組用粉末冶金閘片及機車、城軌車輛閘片、閘瓦系列產品的研發、生產和銷售。簡而言之就是鐵路和城軌機車的剎車系統，只不過粉末冶金屬于較為高端的產品。

????????圖4：粉末冶金閘片結構與外形示意圖

????????資料來源：天宜上佳招股說明書，點擊可看大圖。

????????制動系統是高速列車動車組九大關鍵技術之一。九大關鍵技術分別是：動車組總成(即系統集成)、車體、轉向架、牽引變壓器、主變流器、牽引電機、牽引傳動控制系統、列車控制網絡系統、制動系統。也是動車組技術國產化的攻關的核心方向。

????????圖5：閘片與制動盤組成一對摩擦副(示意圖)

????????資料來源：天宜上佳招股說明書，點擊可看大圖。

????????天宜上佳在保證高盈利能力的前提下，收入和利潤端均保持較好的增速。2015-2018年間，收入的復合增速達到27%，2018年收入達到5.6億元，而且公司所有產品均來自于剎車系統;2015-2018年間，利潤的復合增速達到44%，2018年收入達到2.6億元。

????????圖6：天宜上佳營業收入(注：2015年財務數據來自新宏泰公告)

????????資料來源：天宜上佳招股說明書，新宏泰公告，點擊可看大圖。

????????圖7：天宜上佳凈利潤(注：2015年財務數據來自新宏泰公告)

????????資料來源：天宜上佳招股說明書，新宏泰公告，點擊可看大圖。

【2】6張CRRC認證

????????鐵路運行由于對安全性的要求極高，因此合格供應商必須拿到國家的認證資格，也是各大企業最重要、最有價值的資產，即CRCC認證，可以被視為車輛裝備企業的“王牌”。

????????天宜持有6張CRCC頒發的正式《鐵路產品認證證書》(包括5張動車組閘片和1張機車合成閘片)，產品覆蓋國內時速200-250公里、300-350公里的18個動車組車型，是持有CRCC核發的動車組閘片認證證書覆蓋車型最多的國產廠商。

????????即使國際巨頭克諾爾在中國的分公司克諾爾車輛設備(蘇州)有限公司在動車領域的CRRC認證證書張數和覆蓋面也要弱于天宜。

????????圖8：國內動車剎車系統CRCC認證情況

????????資料來源：天宜上佳招股說明書，點擊可看大圖。

【3】團隊建設

????????由于歷史原因，國內具有核心競爭力的鐵路裝備公司基本都是國有企業，比如整車廠中國中車、牽引系統供應商中車時代電氣等等。

????????天宜上佳作為絕對的民營企業，在剎車系統的技術實力上高于中車下屬的中車戚墅堰機車車輛工藝研究所，實屬難能可貴。

????????從股權結構上來看，創始人吳佩芳及其一致行動人共計持有公司35.7%的股份(發行前)，民營成色十足。吳佩芳女士作為80年代初畢業的博士，現兼職北京科技大學教授。其職業生涯足跡遍布北京摩擦材料、北京超硬材料廠、北京硬質合金工具廠、北京上佳合金等。2009年創業。

????????由于是民營企業，因此在股權結構上更加靈活，根據公司招股說明書，其持股在0.1%級以上的核心成員持股人數高達13人(注：2018年公司員工總數僅241人)。上市以后，公司可通過員工持股計劃及股權激勵計劃進一步綁定核心創始團隊。

????????圖9：核心人員持股情況

????????資料來源：天宜上佳招股說明書，點擊可看大圖。

【4】人員

????????國人對于中國制造業的普遍印象就是大而不強，大部分制造業企業都是靠堆積人工或者堆積資本。而天宜上佳的人均創收能力十分驚人，其2018年收入5.6億元，而員工人數僅有241人。

????????為了更好的橫向對比，我們選取同為軌道交通零部件的百億市值神州高鐵，其毛利率也在50%左右的高位水平，同為民營企業，且地處北京。(注：還有眾多軌交零部件設備公司2018年陷入虧損，比如鼎漢技術、永貴電器等。)

????????從人均創收來看，天宜上佳近3年人數微降，2018年人均創收接近250萬元，人均創利高達117萬元。而神州高鐵近3年人數持續上升，2018年總員工人數高達2631人，是天宜上佳人數的10倍，2018年人均創收僅97萬元，人均創利更是只有12萬元。

????????圖10：人均創收對比，天宜上佳(上)VS神州高鐵(下)

????????資料來源：Wind，點擊可看大圖。

????????而天宜上佳對于員工的薪酬，無疑也是較為慷慨的。隨著利潤規模的攀升，天宜上佳員工的人均年薪從2016年的31萬元，逐步上升到2018年的35萬元;反觀神州高鐵，人均薪酬在20萬元左右徘徊，只有天宜的六成不到，實際上，神州高鐵已經算高薪單位了。

????????圖11：薪酬對比，天宜上佳(左)VS神州高鐵(右)

????????資料來源：Wind，點擊可看大圖。

03 未來空間仍一片藍海

【1】進口替代還有廣闊空間

????????我國動車組用粉末冶金閘片發展起步較晚，2012年以前由于處于技術保護期，基本被國外產品壟斷。2012年以來，國家大力支持零部件國產化。天宜2013年即成功實現進口替代，現在公司是時速350公里“復興號”中國標準動車組粉末冶金閘片的核心供貨商。

????????在2017年新宏泰擬收購天宜的時候，其測算2016年天宜在國內高鐵閘片的市占率達到接近20%，考慮到2018年其收入較16年增長19%，且2016年是動車交付高峰年，2018年動車交付約為2016年的75%。簡單測算，2018年，天宜上佳高鐵閘片的市占率達到約30%，其市占率至少將提到到50%。

????????圖12：天宜動車產品市占率測算

????????資料來源：新宏泰公告，點擊可看大圖。

????????“復興號”將加速國產供應商的進口替代。2017年6月，我國自主研發的中國標準動車組“復興號”正式投入運營。“復興號”254項重要標準中，中國標準占84%。中國標準動車組整體設計以及車體、轉向架、牽引、制動、網絡等關鍵技術都是我國自主研發，具有完全自主知識產權。

????????根據鐵路總公司2018年度工作會議，鐵路總公司將深入實施“復興號”品牌戰略，未來將持續擴大“復興號”開行規模和覆蓋范圍，加大時速350公里、250公里、160公里“復興號”系列產品研發和產業化運用力度。而天宜上佳在所有型號的復興號中，都具備合格證和制造許可證。

????????值得一提的是，根據招股說明書，天宜上佳的前五大供應商全部為國內廠商，因此其國產化可謂名副其實。

【2】行業景氣度仍高

????????未來國內軌道交通將呈現兩大特點：持續高投資、追求高速度。

????????根據《中長期鐵路網規劃》，到2025年，鐵路網規模達到17.5萬公里左右，其中高速鐵路3.8萬公里左右，網絡覆蓋進一步擴大，路網結構更加優化，骨干作用更加顯著。

????????圖13：全國鐵路網將進一步延長

????????資料來源：《中長期鐵路網規劃》

????????且消費者對于出行的快捷追求是持續性的，未來高鐵仍有望進一步提速，相關的產品比如400km/h的動車組等都在加緊研制中。隨著列車高速化，制動負荷也會越來越大，制動時產生的熱能及熱沖擊也大大增加，對制動閘片和制動盤的性能要求也越來越高，具備核心技術的公司將進一步擴大壟斷優勢。

????????圖14：2020年我國鐵路網預計達到時間

????????資料來源：維基百科，點擊可看大圖。

????????此外，軌道交通行業由于高度依賴政府規劃和投資，因而具有難以預測、波動性大的特點。但是剎車系統屬于易耗品，使用頻次高，比如動車組閘片一年更換次數高達2.5次。隨著動車組的保有量持續增大，這個市場規模不斷擴大，且波動性相對小，因此有望享受一定的確定性估值溢價。

04 對標德國克諾爾，天宜只能算“小荷才露尖尖角”

????????根據克諾爾招股說明書披露，其2017年營收高達62億歐元(折合人民幣約480億元)，是天宜上佳的85倍。天宜上佳的成長之路才剛剛起步，未來可以在擴大產品譜系和國際化道路上創造長期成長空間。

????????(1)產品譜系：克諾爾產品包括軌道交通和商用車。2017年，公司在軌交零部件收入32.6億歐元，占比53%，在商用車零部件領域，收入為28.9億歐元，占比47%。即使在軌交領域，其產品也包括制動系統、門系統、暖通系統(HVAC)、輔助電源、控制元件、雨刷系統、摩擦材料、轉向架診斷系統、司機輔助設備和仿真駕駛設備等，十分豐富。

????????資料來源：克諾爾招股說明書，點擊可看大圖。

????????(2)國際化程度：百年老店克諾爾集團在大本營德國的收入占比僅四分之一，而剩下75%的收入來自海外，其中中國占比高達20%。

????????圖17：克諾爾收入按地區分布，克諾爾已成為跨國巨頭企業

????????資料來源：克諾爾招股說明書，點擊可看大圖。

《電鰻快報》