近日，宜賓五糧液(99.200,7.39,8.05%)股份有限公司(以下簡稱“五糧液”)發布了公司2018年年報及2019年一季報，營收、利潤均實現快速增長，現金流表現符合預期，毛利率創上市以來新高。

        不過五糧液的資金使用效率卻并不高，截止今年1季度末，五糧液公司賬面的應收票據及應收賬款高達162億元，為預收賬款的3.34倍。

        一季度末，賬面貨幣資金更是達到了567.92億元的高水平，占公司總資產的60.47%，占凈資產的79.55%。其中，截止2018年底，存放于五糧液集團財務公司的存款金額共計187億元，利息收入僅為3.25億元。同樣地，對應公司賬面489.6億元的貨幣資金，全年的利息收入僅為10.82億元。

業績創歷史新高 產品系列“瘦身戰略”逐漸清晰

        2018年的A股，于無聲處聽驚雷是家常便飯，而白酒行業是少數幾個大面積向好的行業之一，尤其是以“茅五洋”為代表的巨頭業績創歷史新高，推升其股價開年來也一路走高。

        2018年，五糧液實現營業收入和歸母凈利潤分別為400.3億元、133.84億元，同比增速分別達到32.61%、38.36%，營收歷史性的首次突破400億元，成為中國白酒行業名副其實的“二當家”，且在今年一季度，五糧液繼續保持較快增長。

        此外，五糧液的產品盈利能力進一步提升，今年一季度毛利率達到歷史最高的75.78%，其中占營收75.42%的高價位酒毛利率為84.31%，占營收為18.89%的中低價位酒毛利率為50.77%。全年經營活動凈現金流123.17億元，基本與凈利潤相近，加權ROE達22.8%，較上年提升3.4個百分點。

        公司近年來毛利率逐步提升，一方面與高端及次高端白酒提價有關系，另一方面也與公司優化升級產品系列結構有關系。

        2017年五糧液第二十一屆1218共商共建共享大會上，集團公司黨委書記、董事長李曙光首次提出，五糧液將實施“1+3”的產品戰略。其中，“1”是指力求做精核心產品52度普通五糧液，“3”是基于五糧液延伸的三個方位的產品，包括獨特稀有的高端產品、年輕化的低度產品、國際系列五糧液。系列酒采取“4+4”戰略，在繼續重點打造五糧春、五糧醇、尖莊、五糧特頭曲4款傳統的全國性大單品的同時，將選擇打造五糧人家、友酒、百家宴、火爆等4款具有渠道特色的個性化重點產品。

        自此，與前些年上百個系列品牌不同的是，五糧液2018年產品系列瘦身明顯，在梳理清晰產品矩陣后，五糧液將在宣傳、銷售、研發等多方面有針對性地發力，夯實作為白酒行業“二當家”的地位。

應收票據高企 影響資產使用效率

        查看近幾年各白酒公司的財報，五糧液的“應收票據+應收賬款”科目顯得相當醒目，如下圖所示，截止今年1季度，五糧液的應收票據與應收賬款之和高達162.15億元，超過了其余所有上市白酒公司之和，體量較為相當的洋河股份(114.590,4.11,3.72%)、瀘州老窖(71.810,4.11,6.07%)與之相差較遠，而茅臺更是只有5.2億元的應收票據及應收賬款。

        形成鮮明對比的是，茅臺的預收賬款高達113.85億元，而五糧液只有48.53億元。盡管，五糧液的“應收票據+應收賬款”以應收票據為主，且應收票據中主要為銀行承兌票據，但應收款與預付款的性質和差距則是一目了然，相比而言，資金占有與被占有及其相應的資金機會成本與利息收入，將在很大程度上影響公司的資金配置效率，何況體量如此巨大的五糧液。

賬面資金占凈資產近8成 利息收入明顯偏低

        通常來說，巨量的“應收票據+應收賬款”的背后是相對寬松的銷售政策，這或許在某種程度上說明公司的現金流充裕。事實也是如此，截止今年1季度末，五糧液賬面貨幣資金達567.92億元，占公司總資產的60.47%，占凈資產的79.55%，近八成。

        值得注意的是，對比洋河股份近幾年的貨幣資金與投資類資金之和的體量逐漸增大，占2019年一季度末的50.93%。換句話說，洋河股份所有的資產有一半處在“賦閑”狀態，并未投入生產銷售當中，這部分資金的使用效率較低，在一定程度上拖累了公司整體的盈利能力。而五糧液的貨幣資金占總資產及凈資產的比重更高，更為“奇葩”的是，這五百多億的資金全是貨幣資金，而沒有理財產品、資產計劃等投資類資產，資產回報率的高低可想而已。

        如上圖所示，2018年公司賬面貨幣資金幾乎全部為存款，值得注意的是，根據公司年報披露，2018年4月五糧液與集團財務公司簽訂了《金融服務協議》，約定五糧液在集團財務公司的最高日存款余額不超過189億元，而去年末五糧液幾乎頂格地將資金放到集團財務公司。

        不過，期末187億元的存款對應的利息收入僅為3.25億元，同樣地，對應公司賬面489.6億元的貨幣資金，全年的利息收入僅為10.82億元。占凈資產近八成的資金躺在賬上，未投入生產經營，且頂格放進集團財務公司，全年的資金收益率明顯偏低，這對于五糧液管理層的資產配置能力來說，是一個不小的扣分項。

        不出意外的是，五糧液的凈資產收益率，與其“二當家”的身份明顯不合，2018年頭部8家白酒公司的加權ROE對比中，五糧液以22.8%的水平位列倒數第二，僅高于瀘州老窖。

        論品牌溢價、市場規模、歷史底蘊等多方面，五糧液都是當仁不讓的“二當家”，但是企業的盈利能力相對于茅臺來說差距還是比較明顯的，甚至趕不及一些區域上市酒企。或許，股東的資產合理配置及相應的收益水平應該更多被重視。

        2018年8月份，曾任成都市金融工作辦公室資本處處長蔣琳調往五糧液集團擔任副總經理，分管大金融板塊，甚為低調甚至官方網站高管一欄都未更新這一信息。據了解，目前五糧液集團參股宜賓商業銀行、華西證券(10.190,0.40,4.09%)、四川信托，蔣琳的到來未來是否在大金融板塊有進一步動作，并對上市公司資產合理配置是否有所改善，新浪財經持續關注。(肖恩/文)

《電鰻快報》