2019年5月2日，互聯網醫美第一股新氧(NASDAQ:SY)登陸納斯達克。上市后新氧股價較13.8美元發行價，一度上漲65%至22.8美元，目前收于15.56美元。

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        定位“醫美社區+點評+電商”模式的新氧，處于行業第一梯隊，頗受個人投資者看好，但并沒有國際知名的投資人持股。

        我們認為，新氧是個不錯的醫美社區，但問題也很顯著：低效、護城河不夠寬，估值高。

01 低效醫美社區

        醫美社區的本質是解決信息不對稱，提高整個行業的效率。得益于先發優勢，新氧基于社區提供專業咨詢，積累了大量的用戶，并將其引流到線下醫美機構進行變現，其收入主要來自：信息服務費(入駐費+廣告費等)和訂單服務費(傭金)。

        (新氧商業模式示意圖，點擊可看大圖)

        也就是說一家典型的醫美機構，在新氧支付的綜合營銷成本包括：入駐費、廣告費和訂單傭金，這些費用基本上是三位一體不可分割的。

（1）醫美機構投入產出比低

        2016年-2019Q1，新氧信息服務費收入占比逐年增加，相應的訂單服務費收入占比在下降，這意味著什么呢：

        要么新氧廣告效果轉化率變低，訂單成交率低;

        要么搞低價策略導致客單價低，導致訂單服務費也低。

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        如果更深入的研究，你會發現醫美機構在新氧上投放廣告效果不佳，1分錢支出帶不來1分錢收入。

        這個結論是這樣推導出來的(Frost&Sullivan數據)：

        中國醫美行業全渠道獲客成本為313億元，投放在新氧上的獲客成本為6.17億元(新氧2018年的收入)，占比為1.97%;

        中國醫美行業全年收入1217億元，新氧貢獻的收入為21億元，占比為1.73%;

        也就是說在新氧上投入1元錢只能換回0.88元收入(1.73%/1.97%)，或者說醫美機構在新氧上的銷售費用占收入的114%(1.97%/1.73%)，就是這么的不劃算。

（2）新氧自身投入產出比低

        醫美產業鏈中，新氧等社區處于行業價值鏈的右段，扮演行銷通路的角色，講道理附加值應該較高，但事實卻并不如此。

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        新氧獲客成本(銷售費用/新增用戶)與ARPU(單用戶貢獻收入)格局發生了扭轉，這表明新氧的用戶價值很低：

        2017年，ARPU為264元，獲客成本只要242元;

        2018年，ARPU為441元，但獲客成本飆升到732元;

        2019年Q1，ARPU為107元，獲客成本高達145元。

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        無論是醫美機構的投入產出比，還是自身的投入產出比，都顯示新氧是一個低效的醫美社區。

02 護城河不夠寬

        為什么新氧會這么低效?我們認為主要是其護城河不夠寬。

（1）33.1%市場份額并非不可逾越

        2018年，新氧社區的在線預訂總成交額為21億元，是當年醫美市場在線預訂支付總額的33.1%，細分領域份額第一，但這并不是絕對的優勢。

        以美團的外賣業務為例，市場份額為59.1%(截止到2019年3月31日)，剩下的份額主要是餓了么的，兩方競爭依然非常激烈。一般情況下，網絡效應強到一家獨大，至少要有70%的份額：比如滴滴的網約車九成，其他競爭者基本上處于蟄伏狀態，或者走高端精品的小眾路線。

        如是，一個沒有絕對領先者的、高附加值和長期景氣的行業，自然會有層出不窮的競爭對手，就比如更美、悅美和美唄等。

        尤其是這個更美，內容+社區運營模式與新氧幾乎一樣，在線醫美平臺競爭態勢必定愈來愈激烈，這期間投入產出的數據可能都不太好看。

        (左新氧VS右更美，點擊可看大圖)

（2）行業痛點仍未完全解決

        新氧崛起前，一眾醫美推廣網站(像容網、美樂網、赴韓整形網、整形360等)通過百度平臺做營銷，這就催生了莆田系。

        新氧做出的改變，是自建醫美專業咨詢及整形案例社區，不僅有專業的醫美科普文，還有詳細的整形案例分析，同時對接專業的醫美整形機構答疑咨詢、線上下單，全程可追溯，信息對接匹配高效透明。

        一句話形容，非常硬核!這是要革百度競價系統的命，打掉價高者得整形者的沉疴。

        然而，對于醫美機構來說，有效的配對仍未完成：

        供給端，名醫收費高但不缺客戶，部分機構投入產出比低;

        需求端，新氧甚至無法百分百保證醫美機構的資質審核準確、及時(信息來自新氧招股說明書)，這讓消費者怎么放心?此前就出過不少悲劇。

        媒體報道，用戶因機構方原因整容失敗，而新氧不作為導致用戶無法合理維權。

        (東方衛視的《東方直播間》欄目)

        而且，虛假機構很容易鉆空子。媒體曾爆料新氧平臺上沒有資質的醫生，曾榮獲年度大獎推薦和排名優先的例子。

        (濟南時報，點擊可看大圖)

        新氧要走的路，整個醫美行業要走的路還很遠，目前它們的護城河是不夠寬的。

03 估值偏高

        這樣的新氧該怎么估值?我們認為參照幾家類似的互聯網平臺型公司，就可以得出一個市值。

        截止2019年5月22日：

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        美團點評的市銷率為4.78倍;

        阿里巴巴的市銷率為7.77倍;

        平安好醫生的市銷率為9.95倍。

        而新氧的市銷率為17.67倍，高估不言而喻。

        公允的講，新氧在一個不錯的賽道上，占據了不錯的位置。但還遠未到行業格局清晰，收割利潤的那一刻，目前的估值不太值得下注。

《電鰻快報》