科創板試點注冊制之后，將注冊制在整個資本市場推廣開來將是大勢所趨。再融資市場承載了企業上市后資本市場對企業的輸血功能，其自身的市場化改革將成為后續的關注重點。由于非公開發行屬于私募融資，交易雙方均有一定的專業判斷能力，非公開發行的改革對于帶動再融資市場的整體注冊制改革，將產生很大的推力。

        A股市場在近29年的發展過程中新老問題并存，提高上市公司質量需要增量與存量并重，入口與出口統籌，多市場板塊兼顧，新舊制度銜接，是一項系統性工程。在增量改革方面，要推動科創板平穩起步，真正落實以信息披露為核心的證券發行注冊制;統籌推進各上市板塊的改革;新股發行“不唯所有制，不唯大小，不唯行業，只唯優劣，切實做到好中選優”。在存量改革方面，要完善并購重組、破產重整等機制，支持優質資產注入上市公司;要探索創新退市方式，實現多種形式的退市渠道。在增量存量交織的部分，要完善基礎制度，包括適度優化再融資、并購重組、減持、分拆上市等一系列制度。這些部署與安排均有助于在政策面上推進A股資本市場增量存量交織重要部分——再融資市場的注冊制改革。

        當前A股非公開發行需發行人召開董事會和股東大會，向證監會提交發行申請文件，經過證監會受理、發行部審核、初審會和發審會審核通過，并由證監會核準后，方能擇機啟動發行。市場數據顯示，從申報至發行完成約耗時一年，漫長的審核流程可能導致企業錯失融資的時間窗口、投資者錯失優質的投資機會，造成資本市場資源配置低下。

        反觀香港和美國等資本市場，再融資監管干預較少，效率更高。香港市場監管機構幾乎不對再融資事項有任何實質審核，流程簡單，速度快，市場化程度較高。香港市場再融資事項主要取決于公司董事會、股東大會等內部治理機構的態度。香港市場特有的“一般性授權”機制，經公司年度股東大會審議通過，給予董事會(或由董事會授權的董事)一般性授權，上市公司配發、發行及處理最多占現已發行股份的20%的股份無需再經過股東特別大會。因此，香港市場的再融資完成速度很快。同樣，美國市場監管機構也不會對發行人再融資事項進行實質性審核。美國的儲架注冊(Shelf Registration)制度，允許部分符合條件的發行人事先將發行證券的意向登記注冊，一旦產生融資需求，只需在提交給美國證交會(SEC)的現有材料基礎上更新財務數據，即可啟動發行工作。

        對于A股非公開發行的注冊制改革，在現行的審核機制下，我們建議借鑒美國、香港等資本市場經驗的同時，結合內地資本市場實際情況。具體建議如下：允許上市公司在每年年度股東大會上授權董事會自行決定本年度內不超過總股本20%的非公開發行;將發行底價設置放寬為定價基準日(發行期首日)前20個交易日股票交易均價的80%，從而充分發揮市場的價值發現功能;在完成證監會核準注冊后，發行人可自主決定證券發行的時機和額度;在決定發行之后，發行人僅需及時更新注冊時遞交的相關文件和數據，交易所對信息披露質量進行審查通過后，便可啟動發行。鑒于此制度改革對發行人內部治理機制健全性要求較高，可考慮選擇部分內部治理機制較為優質的發行人進行優先試點，逐步向全市場推廣。

        這樣的制度安排，一方面，可為優質上市公司提供更寬松的融資環境，靈活選擇發行窗口，降低發行成本;另一方面，能夠鼓勵上市公司著力提升內部治理機制的健全性，便于形成公司內部治理機制提升、監管審核壓力減小、優質公司成功獲得資本市場融資的良性循環，也順應監管機構對公司治理的重點監管，通過公司治理的強化，促進經營管理水平的提升。

        如上制度變革可能會與目前非公開發行的諸多法規要求和審核流程產生沖突，特別是對于募集資金投向的監管。但從境外資本市場實踐來看，對再融資的募集資金投向都未進行限制，募集資金可靈活用于項目建設、收購資產、補充流動資金及償還銀行貸款等廣泛用途。相較于其他公開發行的股權再融資產品，非公開發行由于其私募的屬性，在募集資金的使用上應當更加靈活，從而滿足發行人更多樣的融資需求。而募投項目的具體條款是發行人、投資者和公司股東等多方博弈的結果，能夠體現公司未來較為合理的融資需求。因此，建議監管機構可以減少甚至取消對非公開發行募投的限制。同時，如上制度變革對投行的盡職調查和發行人的信息披露等環節，也會提出更高要求并導致新問題出現。這些均需要監管機構及證券從業人員更多地思考。

        從長遠看，希望能夠通過非公開發行的改革以點到面，從而推動其他再融資產品的注冊制改革，通過制度革新實現我國資本市場更好地服務實體經濟，推動我國資本市場不斷走向成熟。

《電鰻快報》