作者為阿爾法工場特邀研究員

導語：每一個公司夢寐以求的東西

        2019年4月份開始，由于眾所周知的貿易沖突問題，引致了A股的快速下跌，加上后續引發了全國關于核心技術的擔憂，以及對自強之路的探索大討論。

        把視野回歸到股市，經歷了年初外資大量買入帶來的估值擴張小水牛(而五月份外資集體出逃)，未來短期內的行情大概率是要在國內外政策的反復中走出震蕩行情。如果說1季度的投資策略是偏進攻型的，下半年的投資策略應該更加保守防御性。

        當然，筆者此處并不想講老生常談的防御就應該超配銀行、公共事業，低配TMT之類的。有一條主線一直沒有引起市場的注意，那就是本土特色。

        “本土特色”的定義是指這些行業/公司基本是中國獨有的，海外其他市場找不到對標。這些行業/公司往往全產業鏈都在國內，也與中國人的生活息息相關。

        不同于“自主可控”，本土特色并沒有這么高的技術壁壘，確定性也要強的多，而且本土特色也不乏大公司、好公司，是一個應該足夠重視的領域，其涵蓋的公司市值總和可能接近萬億人民幣規模。

        筆者以涪陵榨菜(SZ:002507)作為本土特色系列的開篇，將持續探討這些行業/公司鮮為人知的特點、市值成長之路秘訣和潛在的投資機會。

        圖1：中國本土特色之榨菜

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        公司位于榨菜之鄉重慶涪陵區，有30年的生產經營歷史，目前擁有12家工廠，10條榨菜生產線，2條泡菜生產線，年產能17萬噸(含泡菜)，是中國最大的榨菜加工企業。公司擁有“烏江”、“惠通”兩大品牌。

        榨菜仍是公司目前最重要的收入來源，以2018年數據為例，公司85%的收入來自于泡菜，剩下的產品還有泡菜、榨菜醬油等。

        圖2：涪陵榨菜收入結構(2018年)

        資料來源：Wind，點擊可看大圖。

        涪陵榨菜的產品和商業模式都無比直觀。簡單來說，就是賣榨菜的，目前包裝類榨菜(排除家中自制和散裝的)市場規模在50億元左右，但很難想象一個賣榨菜的公司，當前市值已經超過200億元了。

        主要財務數據：2018年公司收入19億元，凈利潤6.6億元，凈利率高達35%，ROE高達27%。而且經營現金流5.6億元，基本與凈利潤匹配，即公司賺的是真金白銀。

        榨菜雖然市場規模小，不僅成就了一個大公司，而且還是一個現金牛。

        圖3：涪陵榨菜現金流與收入匹配

        資料來源：Wind，點擊可看大圖。

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        榨菜一般被歸類在調味品或者佐餐食品，由于其占消費者支出比重非常低，從邏輯上推演公司的收入應該會是平穩增長的。

        公司榨菜收入2009年-2018年時間區間內，年復合增速為16%，的確是平穩增長，但是從單獨年份來看，其2012年和2014年榨菜收入都下滑了1.2%，呈現周期性的特點。

        究其原因，主要是公司此前收入與CPI(居民消費價格指數)相關程度大。

        雖然榨菜占消費者比重低，但是消費者購買的場景主要是在商超、夫妻店捎帶購買，很難想象一個消費者會通過電商囤一箱榨菜，因此，其購買場景決定了其會與CPI呈現正相關，出現一定的波動性。

        從公司自身角度來看，2012年下半年公司加大銷售渠道改造，調整經銷商，減少低毛利產品銷售，這也為公司后面快速成長奠定了基礎。所以在收入下滑的背景下，2012年公司歸母凈利潤同比增長了43%。

        2014年，公司花費大量精力完成渠道下沉，新開發空白縣級市場800多個，因此公司出現了收入利潤同時下降的局面。

        隨著品牌的建立，渠道的完善和產能的布局，公司收入的周期性已經開始減弱。

        圖4：2012年、2014年公司榨菜收入出現下滑

        資料來源：Wind，點擊可看大圖。

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        說到榨菜，一般人印象這應該都是家庭式作坊，跟老干媽之類的模式相似。但實際上，涪陵榨菜是一家國有企業控股的公司。

        涪陵國有資產投資經營集團持股公司39.65%，為實際控制人，其上市以來沒有賣出公司股權，還進行了少量的增持。涪陵榨菜這家公司也可以作為國有企業經營的典范。

        說到股權結構，不得不補充到一點，涪陵榨菜也是外資愛股之一。根據公司2019年1季報披露，陸股通持有公司股權占比達到9.20%，創下歷史新高。

        圖5：涪陵榨菜股權結構(2018年)

        資料來源：Wind，新時代證券，點擊可看大圖。

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        眾所周知，絕大部分估值模型的拆分都是量價拆分，畢竟收入=產品銷量*產品單價。對于大部分來說，可能都不知道榨菜多少錢一包。根據天貓官網顯示，80g一包烏江涪陵榨菜鮮脆菜絲單價在2.2元左右。

        由于其消費頻次不高，單價極低，因此造成消費者對其價格不敏感。而正是這種不敏感，讓涪陵榨菜具備了每一個公司夢寐以求的東西——定價權。

        也就是說，一包榨菜在目前的基礎上漲價20%，也只有2.6元/包，消費者甚至都感受不到;而這對于公司來說，就是3個億額外的收入。

        這絕對不是筆者的臆測，以2018年為例，公司18年榨菜、其他佐餐開胃菜及泡菜等銷售14.4萬噸，同比增10.7%，而每噸產品銷售單價為1.32萬元，較17年增長13.9%，價的提升對營收增長的貢獻度更大。

        橫向對比來看，調味品公司中，涪陵榨菜的確具備更強的提價能力。

        圖6：調味品上市公司2016-2017年提價潮

        資料來源：公司公告，光大證券，點擊可看大圖。

        關于量，也有一個邏輯容易忽略：

        很難想象，城鎮化率提升是公司量增長的一大動能，好像城鎮化跟榨菜這個東西很難搭上邊，實際上仔細思考就會發現，以前由于農村人口占比比較大，自制、散裝榨菜是主要的消費方式，而城鎮化率的提高會帶來消費場景的變化，大家會更多的食用包裝類榨菜，因此榨菜顯然乘上了消費升級的東風。

        這條邏輯可以得到一個微觀佐證，讀者可以在乘坐飛機時觀察飛機餐配備的包裝榨菜是什么品牌的。

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        涪陵榨菜2010年11月在中小板上市，但上市后并未被資本市場所認可，股價一路下跌破發，2012年1月甚至探到歷史底部的2.5元/股(前復權價格)。但從2012年底部開始，公司股價一路穩步上漲，成為了2012-2019年翻十倍的牛股。

        結合之前的分析，可知2012和2014年為公司業績陣痛期，而這正好是公司股價的盤整區間。復盤來看，正所謂大牛股的一大特點就是“每一次回調都是上車機會”。

        圖7：涪陵榨菜也是一個十倍大牛股

        資料來源：Wind，點擊可看大圖。

        一個做榨菜的公司，是如何讓自己的市值節節攀升的呢?筆者認為有如下幾點要素：

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        烏江涪陵榨菜是國內榨菜惟一的一個全國性品牌。其他榨菜品牌還有魚泉榨菜(重慶)、銅錢橋(寧波)、備得福(余姚)、辣妹子(湖南)，但知名度都較涪陵榨菜有比較大的差距。

        早在上市前的2005年，公司就在央視投放廣告，成為行業第一個吃螃蟹的人。此后，公司的廣告促銷費用占收入比重常年維持在8%以上，處于行業領先。

        圖8：涪陵榨菜重視廣告營銷

        不得不說2010年的上市是公司拉開與二線品牌差距的關鍵一步。截止到2017年，“烏江”品牌在榨菜市場的占有率大約達到30%(2013年市占率僅15%)，而第二名的魚泉榨菜僅10%左右。這種市占率是調味品行業其他公司夢寐以求的，因為大部分調味品都具備市場分散的特點。

        圖9：2017年中國包裝腌制食品行業競爭格局

《電鰻快報》