作者為阿爾法工場特邀研究員

導(dǎo)語：專攻內(nèi)存接口芯片的瀾起科技，在該領(lǐng)域擁有世界第一的技術(shù)和市場份額。

?

昨日（6月25日）晚間，證監(jiān)會發(fā)布信息，同意瀾起科技科創(chuàng)板IPO注冊。

?

作為一家同樣具備硬核實(shí)力的半導(dǎo)體科技公司，瀾起科技當(dāng)前獲得的關(guān)注度遠(yuǎn)低于科創(chuàng)板第一股華興源創(chuàng)（詳見《15年前中年創(chuàng)業(yè)的這對夫婦,拿到了首張科創(chuàng)板入場券》），也不如集萬千寵愛于一身的中微公司（詳見《中微公司:中國半導(dǎo)體核心資產(chǎn),科創(chuàng)板最亮那顆星》）那么吸睛。

?

而實(shí)際上，這家成立于2004年的芯片設(shè)計(jì)（Fabless）公司，早已在海外資本市場上證明過自己。此番掛牌科創(chuàng)板，已屬于二度IPO。

?

通觀瀾起科技的基本面，它可以稱得上是最值得期待的科創(chuàng)板上市公司之一。

?

01?英特爾為其“傾倒”

?

瀾起科技成立于2004年，早在2013年，就曾在納斯達(dá)克掛牌上市，而它的英文名字叫Montage Technology。Montage直接翻譯成中文就是蒙太奇，是源于法語：原為建筑學(xué)術(shù)語，意為構(gòu)成、裝配。

?

這個詞用在芯片設(shè)計(jì)領(lǐng)域十分貼切，即表明公司的主業(yè)，又體現(xiàn)了芯片設(shè)計(jì)本身就是技術(shù)與藝術(shù)的結(jié)合。而音譯成中文“瀾起”，雖然有時代的弄潮兒之義，但對比英文的含義，還是差出不止一條街的距離。

?

這家擁有核心技術(shù)的企業(yè)在納斯達(dá)克短短的1年上市時間，股價表現(xiàn)也是不錯的，受到了海外資本市場的認(rèn)可。IPO發(fā)行價為10美元，其后于2014年初最高達(dá)到26.7美元。

圖1：在納斯達(dá)克上市期間股價保持上漲? ? ? ? ? ? ? ?

資料來源：Wind，點(diǎn)擊可看大圖。

?

上市僅一年后，2014年公司被6.93億美元私有化，由上海浦東科技技術(shù)投資公司和中國電子（CEC）投資公司牽頭完成，這也是國家《集成電路發(fā)展促進(jìn)綱要》和集成電路產(chǎn)業(yè)基金落地以來，首次由國企和央企聯(lián)手收購的海外上市公司。

?

這筆私有化也間接表明了瀾起科技高技術(shù)含量屬性，甚至可以算得上國內(nèi)企業(yè)在芯片領(lǐng)域少數(shù)拿得出手的幾家企業(yè)之一。

?

而在公司的股東當(dāng)中，還有一個重量級的投資人——Intel Capital，為英特爾的全資控股的投資公司。

?

英特爾2018年12月正式增資入股，出資1.7億美元獲得公司上市前10%的股權(quán)。實(shí)際上，英特爾此舉并非簡單的財(cái)務(wù)投資，因?yàn)槠浔旧砭蜑闉懫鸬墓?yīng)商和客戶，屬于戰(zhàn)略投資。

?

圖2：因特爾2018年底入股

資料來源：招股說明書，點(diǎn)擊可看大圖。

?

02?內(nèi)存接口芯片技術(shù)世界第一

?

眾所周知，芯片（也稱集成電路）領(lǐng)域最難的兩個環(huán)節(jié)是設(shè)計(jì)和制造，中國大陸地區(qū)芯片設(shè)計(jì)業(yè)占全行業(yè)僅為38%，而在世界范圍內(nèi)，這一產(chǎn)值占比接近60%。設(shè)計(jì)領(lǐng)域是我國半導(dǎo)體行業(yè)重要的卡脖子環(huán)節(jié)。

?

簡單來說，瀾起科技的主營業(yè)務(wù)是內(nèi)存接口芯片（占收入比重超過99%），以及津逮服務(wù)器CPU以及混合安全內(nèi)存模組。

?

在公司發(fā)展歷程中，劃時代意義的里程碑事件是DDR4（DDR：雙倍速率同步動態(tài)隨機(jī)存儲器）全緩沖“1+9”架構(gòu)被JEDEC采納為國際標(biāo)準(zhǔn)（一流的企業(yè)制定標(biāo)準(zhǔn)）。

?

圖3：內(nèi)存接口芯片的發(fā)展演變

資料來源：招股說明書，點(diǎn)擊可看大圖。

?

雖然瀾起科技目前專攻內(nèi)存接口芯片這一較小的領(lǐng)域，但其在這個領(lǐng)域取得了技術(shù)和份額世界第一的地位，無疑是給芯片設(shè)計(jì)從業(yè)人員一針強(qiáng)心劑。分析瀾起科技的高技術(shù)成色，可能是比關(guān)心公司短期財(cái)務(wù)更為有意義、也可能更為重要的事情。

圖4：全球內(nèi)存接口芯片規(guī)模較小（億美元）

資料來源：招股說明書，點(diǎn)擊可看大圖。

?

【１】專家創(chuàng)辦

?

瀾起科技和中微公司同年成立，而且也是由一批在全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)長期耕耘的專家創(chuàng)立和參與的科創(chuàng)企業(yè)。實(shí)際上，這兩家公司也有著千絲萬縷的聯(lián)系，前者的獨(dú)立董事之一，正是中微公司的創(chuàng)始人尹志堯博士。

?

瀾起科技董事長楊崇和博士，最初在美國國家半導(dǎo)體等公司從事芯片設(shè)計(jì)研發(fā)工作，于2010年當(dāng)選美國電氣和電子工程師協(xié)會院士 (IEEE Fellow)。

?

楊博士創(chuàng)辦的新濤科技2001年出售給IDT公司，而IDT和瀾起科技基本壟斷了內(nèi)存接口芯片這一細(xì)分領(lǐng)域，足以見創(chuàng)始人不可撼動的行業(yè)地位。

?

【２】人為源，人為本

?

基本上每個公司都說自己具有以人為本的文化，實(shí)際上真正做到的沒幾家，大部分還是996文化。由于芯片設(shè)計(jì)極度依賴工程師，因此核心資產(chǎn)就是人，故而跟蹤瀾起科技，員工人數(shù)尤其是研發(fā)員工人數(shù)是極為重要的指標(biāo)。

?

根據(jù)公司招股說明書披露，截止2018年，公司員工總?cè)藬?shù)255人。按照工種劃分，其中超過70%的都是研發(fā)技術(shù)人員；按照學(xué)歷劃分，94%的都是本科及以上學(xué)歷。

?

另外一個可以作證的數(shù)據(jù)就是，公司雖然收入高速增長，但是固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)基本保持不變，而且總量賬面價值僅1億元左右。

圖5：工程師是公司核心資產(chǎn)

資料來源：招股說明書，點(diǎn)擊可看大圖。

?

瀾起對于核心技術(shù)人員的待遇，也算得上比較慷慨。在2018年，公司支付給董事長楊崇和博士的薪水高達(dá)1774萬元，是中微公司董事長當(dāng)年薪酬的4倍。從股權(quán)上來看，核心技術(shù)人員都擁有一定的股份，楊博士擁有2%的股份，總經(jīng)理Stephen合計(jì)持有10.8%的股份。

圖6：核心技術(shù)人員持股及薪酬情況

資料來源：招股說明書，點(diǎn)擊可看大圖。

【３】高研發(fā)投入

?

作為一家半導(dǎo)體行業(yè)食物鏈頂端的企業(yè)，要維持技術(shù)的領(lǐng)先必然離不開高研發(fā)投入。公司每年會拿出收入的約15%，2億元左右做研發(fā)，屬于絕對的高研發(fā)投入公司。

?

雖然比不上還處在燒錢階段的半導(dǎo)體設(shè)備公司北方華創(chuàng)和中微公司，考慮到瀾起已經(jīng)是行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定者和先行者，這一適中的比例可能更為合理。

圖7：相對合理的高研發(fā)投入

資料來源：Wind，點(diǎn)擊可看大圖。

?

另外，也可以從公司的募投項(xiàng)目中看到公司的高研發(fā)的本質(zhì)。公司此次擬上市科創(chuàng)板，計(jì)劃募集資金23億元，屬于科創(chuàng)板中比較大的項(xiàng)目。

?

當(dāng)然，更值得注意的是，公司募投項(xiàng)目更多的錢是投向了研發(fā)，這23億元中直接由12億元為研發(fā)費(fèi)用，占比超過一半，只有不超過3成的錢用來做工程建設(shè)。

圖8：募投項(xiàng)目

資料來源：招股說明書，點(diǎn)擊可看大圖。

?

【４】高風(fēng)險高回報的商業(yè)本質(zhì)

?

從公司近3年的經(jīng)營結(jié)果也可以看出公司高技術(shù)的本質(zhì)，與前3點(diǎn)分析是可以對應(yīng)上的。得益于技術(shù)支持和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的話語權(quán)，瀾起自2016年起收入超高速增長，2018年收入已達(dá)到17.6億元，凈利潤也高達(dá)7.4億元。

?

更為令人印象深刻的是，公司毛利率和凈利率快速提升，尤其是凈利率，每年攀升10個百分點(diǎn)，嘆為觀止。

圖9：盈利能力逐年提升

資料來源：Wind，點(diǎn)擊可看大圖。

凈利率持續(xù)攀升背后有兩個原因，一是這個行業(yè)的商業(yè)本質(zhì)，就是高投入高回報，一旦成功，產(chǎn)品的邊際成本為零，規(guī)模效應(yīng)將可以無限放大，類似于軟件企業(yè)或者創(chuàng)新藥企業(yè)。

?

另外一個原因是公司本身帶來的“阿爾法”（超額收益），公司在DDR領(lǐng)域5代技術(shù)更迭中，完成跟隨到引領(lǐng)。

?

由于摩爾定律的存在，半導(dǎo)體行業(yè)整體上呈現(xiàn)量增價減規(guī)律，這也是集成電路進(jìn)入千家萬戶的核心原因。而瀾起，由于享受技術(shù)更迭，享受新產(chǎn)品帶來的溢價，反而呈現(xiàn)量價齊升的局面。

圖10：公司內(nèi)存接口芯片量價齊升

資料來源：招股說明書，點(diǎn)擊可看大圖。

?

03 未來看點(diǎn)：50多億賬面現(xiàn)金如何被盤活

?

瀾起科技，毫無疑問擁有核心技術(shù)，而且業(yè)務(wù)發(fā)展蓬勃向上，但公司的ROE（凈資產(chǎn)收益率）并不高，2018年僅20%，背后的原因就是公司巨額的賬面現(xiàn)金。

?

截止2018年底，公司賬上貨幣資金高達(dá)36.8億元，占資產(chǎn)比重為88%，貨幣資金2018年末較2017年末增加30億元，主要原因?yàn)椋?/span>

（1）2018年進(jìn)行了兩輪增資，導(dǎo)致融資現(xiàn)金流凈額為17億元；

（2）成長的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)內(nèi)存接口芯片帶來經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為10億元。

?

再加上此次發(fā)行按照20億融資凈額計(jì)算，公司到2019年年中賬上保守現(xiàn)金將會達(dá)到57億元，這還不算公司內(nèi)生的造血能力。根據(jù)公司的募投項(xiàng)目，暫時看不到這巨額的50多億元將用于哪個方向，而且在高速增長的行業(yè)，公司也不可能進(jìn)行大手筆分紅。

?

作為可能是半導(dǎo)體國產(chǎn)公司中最不缺錢的企業(yè)，如何盤活這50多億現(xiàn)金，借助其高端人才發(fā)揮杠桿價值，成為公司上市后最值得期待的事情。

《電鰻快報》