作者：石stone

導語：東阿阿膠管理層很多是東阿縣人，利益藩籬重，高端人才匱乏，不可避免產生各種弊端。

?

自2006年秦玉峰執掌東阿阿膠(SZ:000423)，十二年未出現過利潤負增長，今年上半年的調整確實力度比較大（預計2019年半年度凈利潤同比下降75%至79%。）。

?

按照目前了解的信息來看，今年預計將以秦玉峰任內首個負增長年度結尾。當前市場質疑聲不斷，談論東阿阿膠似乎是件危險的事，但作為這家公司的長期觀察者，我仍想談談自己的理解。

?

01?東阿阿膠不是康美第二

?

從風險的角度來說，東阿阿膠的財務報表，特別是資產負債表，依然是整個大A排名靠前的保守安全的企業，現金40多億，負債率14%（極端經營保守），沒有長期負債，流動比率5.69，速動比率3.88。

?

商譽91.5萬，沒有大股東和管理層質押，大股東沒有大額關聯交易，理財產品收益率達到4%以上，理財產品銀行較分散且都是大行。

?

存貨較多，是戰略性儲備。雖然應收票據12億，應收款15億。這個增加很多比較惡心的。但即使全部歸0，憑借東阿阿膠的現金負債的厚血，總體的資產風險影響也不大。沒有發生質的改變風險。

?

作為華潤旗下的國有企業，和康美這樣的私人企業相比，不論是體制還是資產健康度，都有質的區別。

?

02?現在的數據是過去戰略執行的結果

?

目前所處階段，是次要矛盾上升為主要矛盾的短暫階段，

?

比如最受詬病的渠道庫存問題，退一步講，就算損失一年的銷售額，損失利潤20億，對阿膠的估值影響大概是10%左右。

進一步說，東阿阿膠的手法也是很多，短期來說，降價促銷是最有效的方法。東阿阿膠擠壓行業里其他的企業獲得份額，也是其他龍頭企業常用的短期做法，這是龍頭的優勢。

長遠來說，增加醫院渠道和縣級渠道，是解決認知和渠道寬度的好辦法。

?

財務報表有滯后性，是過去戰略的果，不是未來的因。現階段的渠道積壓，價格體系混亂，應收增加，營收下滑等等，都是東阿阿膠價值回歸戰略/聚焦戰略的后反。

?

每個企業都有自己的周期，有低谷也有高潮，這個沒什么。阿膠有既往優秀的經營歷史，穩定的產品線。優秀的龍頭企業，只要沒有致命的替代性威脅，總是能自愈的。

?

東阿阿膠的金子招牌還在，消費群體還在，還是那個持續賺錢的公司。這個邏輯沒有變，周期頂部的高增長不能作為投資參考，周期底部的負增長同樣不能算作投資參考。

?

03?秦玉峰之后需要一個更強勢的領導

?

股價的下跌，各種質疑秦玉峰的能力人品的也隨之而來，甚至發展到人身攻擊。

?

秦玉峰，我個人評價，他對東阿阿膠的貢獻是有目共睹的，戰略執行非常堅決。我跟認同他的價值回歸戰略，他對阿膠這個企業傾注了大量的心血，是值得尊敬的的領導者，當然短期業績的調整，也是各種因素的疊加效應，并不是某個人能預期和左右的。

?

不否認秦玉峰這個人的仁慈之心不太適合企業的長遠發展。秦玉峰在阿膠工作的時間，長達12年，單個人執政時間過長，都會積累一些利益藩籬，自我革命的可能性不大。阿膠的現實，呼喚一個強力的沒有利益束縛的，有抱負的領導人。

?

我對東阿阿膠也有個鄙視的地方，東阿阿膠所在的地方太偏僻，公司的管理層很多是東阿縣的人，公司聚集太多小地方的人，利益藩籬重，高端人才匱乏，體制官僚，近親繁殖，這是不可避免產生的弊端。如果沒有金子招牌，會爛成什么樣的？不知道華潤怎么平衡管制？？

?

04?沒有人比大股東和管理層更了解公司

?

不論是奧本海默賣，還是前海姚老板來買，又或者某些大V大咖買，我們都可以無視。唯獨管理層和大股東同時回購，而且是幾十億現金回購，需要特別關注。

?

沒有人比大股東和管理層更了解公司本身的價值了。有些朋友致力于比管理層更了解自己的公司，這個很難，即使有成功的，也可能是幸存者偏差，在整個判斷的體系中，是稀少的存在。現在還沒有聽說大批這樣的成功人士存在。

?

當然，管理層不是救世主，不會用回購款來救你的。如果有回購利益在，他們二季度繼續深度業績調整的動力非常足，一是降低回購價，二是為未來業績增長奠定較低的基礎。

?

市場主體，還是短視的，悲觀的情緒總是能釋放出更好的價格，更大的安全邊際。對于投資人來說，預備足夠的現金，在極端情況下買入，買的夠低，才是賺取超額收益，加大安全邊際的不二法門。

?

激勵能不能將綿羊搞成狼，不好說。

?

05?未來大比例分紅可以期待

?

能不能大比例分紅，主要看管理層和華潤的想法，華潤有過兩次失敗的圖謀不軌的經歷，一直想占有東阿阿膠賬上的現金。

?

以前，管理層和中小股東沒有綁定在一起。但是，從回購完成，員工持股和股權激勵的那天開始，東阿阿膠的管理層就會和普通股東們綁定在一起，利益一致了。未來分紅的好日子不會遠了。

?

阿膠分紅到2塊一股，對企業的經營，是沒什么影響的，阿膠本身是不需要大的資產支出的企業。賬上現金足夠保證高分紅的可執行性。2000年到現在，公司沒有從市場融資一分錢，良心企業的本質。

?

06?未來的業務主要方向

?

至于產品業務這部分，就目前公司釋放出來的消息總結來看：

?

主要產品阿膠塊的還需要繼續去庫存，銷量下滑的概率在2019年還是很大的；

?

復方阿膠漿的庫存相對來說健康，也是公司的戰略主推產品，公司的配置也在向阿膠漿傾斜，阿膠漿相對阿膠塊來說，服用方便，效果明顯且快，復購率高，非常符合商業推廣；

?

阿膠糕來說，還沒有見到明顯的廣告和渠道投入，看不出來爆發的趨勢。

?

其他產品，我不看，也建議大家不看，一個新產品沒有個7年時間，不會有明顯的利潤助益的，阿膠糕都十年。

?

總體來說，短期的業績調整，沒有改變東阿阿膠的本質。利益一致，對股東來說是好事。

?

本文所有內容，不構成任何投資建議。

?

《電鰻快報》