今年以來，影響債券市場走勢的核心變量是資本市場對宏觀經濟預期的變化。在經歷了2018年債券牛市之后，2019年1-3月債市震蕩為主，3月底至4月中旬債市出現回調，4月下旬開始債市再次走牛。展望年內，綜合經濟基本面、政策面、債券供需等因素，我們依舊看好債券市場走勢。

今年1月份，社融增速觸底反彈，規模4.60萬億，其中新增人民幣貸款3.57萬億，宏觀經濟出現改善信號，債市開始震蕩上行。

3月經濟明顯改善，4月債市大幅回調。供給端工業增加值增速回升，需求端投資消費和出口增速都有所回升，疊加CPI、貨幣社融增速反彈。央行提出把好貨幣供給總閘門，不搞大水漫灌，在面臨大規模繳稅、地方債發行高峰、財政存款回籠貨幣等情況下，央行依然謹慎投放貨幣，資金面利率維持較高水平。經濟基本面、政策面和資金面均不利于債市，10年期國債到期收益率從3.06回調至3.43，上升約37BP。

19年4月下旬以來，債牛重啟的關鍵變量同樣來自于對經濟預期的變化。5月份以來，經濟再度走弱，PMI連續3個月低于榮枯線。需求端，地產銷量增速回落，乘用車批零增速雙雙下滑，家電偏弱；生產端，發電耗煤降幅擴大，汽車、鋼鐵和化工等行業開工率也都處在歷年同期偏低水平。債市從4月底開始一路走牛，截至8月19日，10年期國債到期收益率下行48BP，10年期國開債收益率下行42BP。

        數據來源：Wind 截止日期：8月19日

       短期來看，基本面尚不足以支持央行大幅放松貨幣政策，短端利率難以大幅下行，長端利率繼續下行受到一定制約。展望年內，我們依舊看好利率債走勢，主要邏輯如下：

第一，下半年經濟再度轉弱。7月份工業增加值回落、基建投資不及預期、制造業投資仍然處于歷史低位、房地產融資持續嚴監管導致投資回落，多項數據不及市場預期。從政治局會議的表態看，決策層已加大“穩增長”的重視，再次驗證當前經濟下行壓力。

第二，貨幣政策中性偏松。政治局會議對貨幣政策的表述依然是松緊適度，重提保持流動性合理充裕（去年7月經濟下行壓力大時提及）；此外，美聯儲降息后央行強調“以我為主”、并未跟隨，考慮目前通脹、社融等因素，貨幣政策大幅寬松概率不大。預計，下半年貨幣政策傾向于維持中性偏松。

第三，利率并軌打開下行空間。8月16日國務院常務會議的明確部署、8月17日央行對改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制的公告，標志著利率市場化邁出了關鍵的一步。長期看，美日法三國利率市場化進程中利率水平趨于下行，本次貸款利率市場化推進加速有超預期成分，預計會開啟一段利率下行空間。

第四，債市供需格局有望改善。供給端來看，下半年地方債供給同比減少，利率債整體供給壓力不大；另一方面，美國重啟寬松周期，中美利差走闊使得國內債市對外資的吸引力明顯增強，再加上我國國債和政策性銀行債從今年4月份開始正式納入彭博巴克萊全球綜

合指數，預計下半年外資對利率債的增持力度或能維持較高水平，對債市有一定支撐。

《電鰻快報》