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?聯贏激光：毛利率持續下滑，造血能力堪憂 | 科創板風云

????????原創： 市值風云

????????作者| 維尼熊

????????流程編輯 |小白

????????鳳凰衛視曾經有一檔頗受歡迎的節目，叫做《世紀大講堂》。2002年11月21日，他們請來了一個87歲的嘉賓，叫做查爾斯·湯斯，他的演講主題是《激光的故事》。

????????查爾斯·湯斯是個牛逼的科學家，因在激光領域的杰出成就，他于1964年獲得諾貝爾物理學獎，并被外界譽為“激光之父”。

????????查爾斯·湯斯1939年在加利福尼亞理工學院獲得博士學位，其后進入貝爾實驗室。當時正逢第二次世界大戰爆發，剛參加工作的湯斯被老板安排去開發雷達系統。

????????在研究雷達時他發現一個現象，雷達波會被空氣中的水蒸氣吸收。經過仔細研究，湯斯發現微波和分子之間的相互作用可以精確的測量分子和原子的光譜。

????????湯斯當時特別渴望研究出一種產生高強度微波的器件。通常的器件只能產生波長較長的無線電波，若打算用這種器件來產生微波，器件結構的尺寸就必需極小，以致于無實際實現的可能性。

????????1951年的一個早晨，湯斯坐在華盛頓市一個公園的長凳上等待飯店開門，以便去進早餐。這時他突然想到，如果用分子，而不用電子線路，不是就可以得到波長足夠小的無線電波嗎?湯斯在公園的長凳上思考了所有這一切，并把一些要點紀錄在一只用過的信封的反面。

????????1953年12月，湯斯和他的學生終于制成了按上述原理工作的的一個裝置，產生了所需要的微波束，這就是世界上第一臺微波激射放大器。

????????目前，激光已被廣泛應用于各行業，在經濟、軍事等領域扮演了非常重要的角色，它與原子能、半導體、計算機被譽為20世紀的四大發明。

????????A股上市公司中，從事激光產業的公司也不少，比如激光設備行業的大族激光、華工科技，國產激光器龍頭銳科激光。

????????今天風云君來跟大家分析一家正在謀劃登陸科創板的激光設備生產商——聯贏激光。

????????一、行業狀況

????????歐美國家是激光技術的起源地，一直引領激光技術的發展，在激光及激光產業領域具有先發優勢和領先地位。其激光產品應用的技術先進程度更為明顯，并涌現出一批知名的激光領域企業，諸如美國的相干、IPG光電、恩耐以及德國的通快。

????????中國激光產業雖然起步較晚，但得益于中國裝備制造業的迅猛發展，中國激光產業發展頗為迅猛。尤其是在近年來“中國制造2025”的戰略背景下，國家對激光產業發展提供支持，行業整體從廣度和深度不斷延伸到下游工業、信息、商業、科研、軍事、醫療等領域，成為了受高度關注的產業之一。

????????根據相關統計數據，2016年全球激光及其相關產品總值超過380億美元，其中歐洲占比34%，美國占比18%左右，中國占比21%，其余區域占比約為26%，隨著全球制造業中心不斷向中國轉移，中國區域的占比仍會進一步提升。

????????相較于傳統加工技術，激光加工具有潔凈環保、精度高、自動化程度高等特點。它可以對多種金屬、非金屬加工，特別是高硬度、高脆性及高熔點的材料;加工過程無刀具磨損，無接觸應力，不產生噪音，無環境污染。激光加工柔性大，主要用于切割、表面處理、焊接、打標和打孔等。

????????激光設備的發展與其核心器件激光器的發展息息相關，隨著激光技術的不斷革新以及工業應用的不斷拓展，全球激光器銷售收入總額近年來呈現良好的上升趨勢，根據相關統計，2018年全球激光器銷售收入總額約為137.6億美元，預計2019年將達到146億美元，2014年至2019年全球激光器總收入復合增長率約為7.69%，激光器市場容量穩步提升。

????????激光加工設備行業的產業鏈可以分為上、中、下游三個部分，行業上游主要包括光學材料、元器件以及設備的相關零部件;行業中游為激光加工設備行業;行業下游是行業應用，激光產業下游的應用行業涵蓋范圍相當廣泛，涉及國民經濟的各個行業，諸如汽車行業、電子信息行業、機械行業、通信行業等。

????????聯贏激光主要涉及的產品為YAG激光器、光纖激光器、半導體激光器及相應激光焊接自動化成套設備，下游應用領域主要為動力電池、汽車及五金、消費電子、光通訊等。

????????根據《2019年中國激光產業報告》，受益于動力電池、OLED、汽車、鈑金、PCB等加工設備的需求，我國激光加工設備市場規模呈現出良好的上升趨勢2018年國內總體激光設備市場規模達到605億元人民幣，2019年市場規模樂觀預計能達到約756億元人民幣，保守預計則能達到約702億元人民幣。

????????未來，在國家傳統制造業產業升級的大環境下，伴隨著技術升級、產業結構調整、節能環保政策的推出，以及客戶對產品精度、自動化的需求不斷提升，激光制造技術將在越來越多的領域普及。

????????二、主營業務和產品

????????聯贏激光的主營業務為精密激光焊接機及激光焊接自動化成套設備的研發、生產、銷售，產品主要應用于動力電池、汽車制造、五金家電、消費電子、光通訊等制造業領域?？蛻糁饕▽幍聲r代、國軒高科、比亞迪、格力智能、富士康等知名企業。

????????公司產品主要包括激光器及激光焊接機、工作臺以及激光焊接自動化成套設備。激光焊接是利用高能量密度的激光束作為熱源的一種高效精密焊接方法，與激光切割、激光打標共同構成激光加工技術的三駕馬車，是近年來激光在工業領域較為成熟及廣泛的應用。

????????(一)激光器及激光焊接機

????????公司的激光器及激光焊接機主要包括YAG激光器系列、光纖激光器系列、復合激光器系列、半導體激光器系列、脈沖激光器系列。

????????各類激光器采用不同的增益介質及技術產生激光，在運行功率、可加工材質等參數方面各有側重，可滿足客戶不同的激光焊接需求。

????????1、YAG激光器

????????這種激光器采用Nd：YAG(中文名為釔鋁石榴石晶體)作為激光增益介質，形成高能激光脈沖對工件實施焊接。具有速度快、深度比高、熱影響區域小的特點。

????????2、光纖激光器

????????光纖激光器是以摻稀土元素玻璃光纖作為增益介質的激光器，具有精密、高度集成的特點，對工作環境的適應度高，綜合光電效率達30%以上。

????????3、復合激光器

????????復合激光器采用光纖激光器和半導體激光器作為復合光源，通過復合焊接頭實現兩種激光共同作用于工件。

????????這種激光器具有優秀的焊接質量及速度，對工作環境的適應度高，光電效率達30%以上。最大光電效率達到40%以上，光斑均勻性好，呈現平頂光束能量分布，小功率半導體適合于錫焊、塑料焊的應用，大功率半導體適合于不銹鋼、碳鋼等薄材料的直接激光焊接應用。

????????4、半導體激光器

????????半導體激光器具有光斑大小靈活可調、局部加熱的特性，可在常規不易施焊的部位進行加工，靈活性好，易于實現多工位裝置自動化。

????????5、脈沖激光器

????????采用準連續/連續激光脈沖對工件進行工件焊接，適用于有長脈寬、高峰值需求的工業應用。具有優秀的輸出功率及能量穩定性，光電轉換率達30%，可以加工鋁、銅等高反材料。

????????(二)工作臺

????????工作臺多以集成的形式裝配至成套激光焊接設備中，根據設計加工工位數量、焊件屬性、激光器等多種因素進行選配。

????????工作臺包括單工位三維工作臺系列、多工位三維工作臺系列、振鏡臺系列及機器人焊接工作站等。

????????其中單工位和多工位三維工作臺適用于不銹鋼薄片焊接、電池防爆閥焊接、方殼模組FPC焊接、五金鈑金等;振鏡臺適用于軟包電池焊接、圓柱電池蓋帽焊接、電容產品蓋帽焊接、不銹鋼薄片焊接、消費電子行業等;機器人焊接工作站主要應用于自動化生產線，電力電池、廚具、浴具、門把手、汽車零部件、精密零部件、五金鈑金等領域。

????????(三)激光焊接自動化成套設備

????????激光焊接自動化成套設備是由若干個激光焊接機及若干個工作臺組成的成套設備，根據不同下游行業客戶的生產需求進行設計。

????????這種設備的應用領域主要包括動力電池行業、汽車行業、五金行業、消費電子行業、光通訊行業。

????????1、動力電池行業應用

????????主要應用范圍包括：方殼電芯、方殼模組及PACK，軟包電芯、軟包模組及PACK，圓柱電芯、圓柱模組及PACK，燃料電池雙極板、電堆綁帶焊接等。

????????2、汽車行業應用

????????應用范圍主要包括發動機排氣歧管、氣缸墊片、高壓歧管、氧傳感器、變速箱撥叉、半殼組件、汽車轉向系統轉向支架、導向管、轉向輪總成等。

????????3、五金行業應用

????????應用范圍包括傳感器、電機、壓縮機、五金家電、工業五金等五金制品。

????????4、消費電子行業應用

????????應用范圍包括手機電池、紐扣電池、手機指紋模組等。

????????5、光通訊行業應用

????????主要應用于光通訊封裝管與管芯套焊接。

????????三、財務分析

????????(一)主營業務收入分析

????????這家公司的主營業務收入從增速來看，是頗為優異的。從2016年的3.99億增長至2018年的9.47億，年復合增長率高達54.19%。不過增速放緩的趨勢也非常明顯，其中2017年同比增長74.94%，2018年同比增長35.89%。

????????從產品來看，第一大主營產品是激光焊接成套設備，在主營業務收入中的占比呈上升趨勢，該產品營收從2016年的3.13億增長至2018年的7.95億，年復合增長率高達59.28%。營收占比則從78.64%上升至83.92%，在主營業務中占據絕對主導地位。

????????這塊業務的爆發跟行業大環境有關。聯贏激光這家公司一直深耕動力電池激光焊接設備行業，在這個細分市場算是起步比較、產品較為齊全的企業。而最近幾年，隨著國家大力扶持新能源汽車產業，動力電池廠商的裝機量不斷上升，產能擴張帶動了激光焊接設備需求的高速增長。

????????聯贏激光2017年和2018年來自寧德時代、蕪湖天弋、國軒高科、格力智能等客戶的設備采購訂單大幅增加，其中2018年來自動力電池行業的收入金額較2017年增加3.15億元，同比增幅高達71.52%。

????????不過動力電池這個行業不僅具有明顯的周期性，并且受國家政策的影響非常大，前幾年國家大力補貼新能源汽車，所以新能源汽車的銷量蹭蹭蹭地上升，動力電池的銷量自然水漲船高，但是隨著新能源汽車補貼退坡，再加上整個汽車行業的低迷，新能源汽車的高增長難以為繼，動力電池廠商的日子也不會像以前那么滋潤。

????????對于聯贏激光這種高度依賴動力電池行業(在主營業務收入中占比近八成)的激光設備供應商來說，想要維持目前這種高增速幾乎是不可能的。

????????再看第二大主營產品激光器及激光焊接機，這塊業務已經出現了明顯的下滑趨勢。2016年貢獻營收6494.91萬元，占主營業務收入的16.3%;2018年營收6305.19萬元，同比下降26.2%，在主營業務收入中的占比下滑至6.66%。

????????第三大產品工作臺的增速非常迅猛，2016年至2018年的復合增長率為156.52%，這個主要是因為2017年收入爆發，同比暴增597.54%，2018年實際上是下滑的，同比增長-5.67%。

????????(二)毛利率分析

????????聯贏激光這家公司，看其營收還是非常喜人的，但是一看毛利率，簡直是慘不忍睹。

????????從主營業務的綜合毛利率來看，2016年為47.55%，2017年下降4.04個百分點;2018年降幅加速，綜合毛利率大跌11.28個百分點，降至32.23%。

????????“罪魁禍首”就是第一大主營業務激光焊接成套設備，這塊業務2016年的毛利率為46.19%，到2018年已經降至30.63%，下降了15.56個百分點。

????????前面我們說過，聯贏激光的主營業務收入有將近八成來自動力電池行業。隨著動力電池行業競爭日益激烈，強者恒強的格局逐漸形成，下游客戶的進一步集中。

????????這個體現在財務數據上，就是聯贏激光的前五大客戶收入占比逐漸提高，2016年至2018年分別為30.76%、38.59%及47.90%，對大客戶的依賴程度明顯在提高，所以下游大客戶的議價能力較強。

????????另一方面，激光焊接成套設備的核心部件是激光器，激光器的技術壁壘最高，毛利率也最高，而激光器的核心技術掌握在少數幾家公司手中，所以上游的激光器供應商也相對強勢，這就導致聯贏激光這種技術壁壘不高的公司，在產業鏈上的話語權較弱，所以產品毛利率持續下降。

????????第二大產品激光器及激光焊接機的毛利率一直維持在51%上方，比較穩定，但是前面我們分析過，這塊業務的營收幾乎沒什么增長，在主營業務收入中的占比持續下滑，所以對毛利的貢獻占比也在持續下降。

????????工作臺的毛利率跟激光焊接成套設備一樣，也處于持續下降趨勢，從2016年的47.68%降至29.03%，下降了18.65個百分點。

????????(三)費用率分析

????????聯贏激光2016年至2018年的綜合費用率分別為31.62%、33.54%、28.03%，呈現出波動下降的趨勢。

????????銷售費用率總體呈下降趨勢，這個主要得益于公司營收的高速增長。從費用明細來看，里面主要是職工薪酬，且這塊費用在銷售費用中的占比逐年提升，從2016年的44.22%上升至2018年的58.98%，其他費用并沒有大的變化。銷售費用率下降主要是因為營收增速超過費用增速。

????????跟同行業公司大族激光對比來看大族激光2016年至2018年的銷售費用率分別為11.08%、9.82%、9.89%，兩者的銷售費用率比較接近。

????????2016年至2018年的管理費用率分別是13.11%、16.1%、12.91%，呈現出明顯的波動狀態，其中2017年管理費用率明顯偏高。

????????這個主要是因為2017年職工薪酬增幅較大，當期金額為8400.52萬元，同比增長153.4%，增速遠高于當期營收同比增速，這是聯贏激光17年管理費用率較高的最主要原因。

????????跟同行業公司相比，聯贏激光的管理費用率明顯偏高：

????????從以上數據可以看出，2016年至2018年，聯贏激光的管理費用率分別是行業平均水平的2.13倍、3.43倍、2.95倍!主要原因一方面是公司職工薪酬開支占比高，另一方面由于其主要生產及經營場所主要通過租賃方式取得，導致房租及水電費支出較大。

????????公司16年至18年的研發費用率分別是7.78%、6.16%、5.21%，總體呈下降趨勢，與同行業上市公司相比，與行業平均水平基本相當。

????????與2016年相比，2017年和2018年的財務費用率有所提高。主要原因有兩個，一是為滿足業務擴展的資金需求，貸款金額增加導致借款利息支出增加;二是由于下游客戶較多使用應收票據結算，為縮短資金回籠周期，公司對部分在手應收票據進行貼現，導致票據貼現利息增加。

????????另外由于有部分海外業務，所以匯率波動對當期財務費用也有所影響。

????????(四)現金流分析

????????聯贏激光16年至18年的經營性現金流都呈現出凈流出的狀態，分別為-5880.87萬元、-6568.7萬元、-1.92億元，經營性現金流有惡化的趨勢。而同期的合并報表凈利潤分別為6871.52萬元、8835.5萬元、8335.82萬元。

????????所以這家公司的凈利潤與經營性現金流凈額呈明顯背離狀態，其凈利潤沒有轉化為現金，更多的是成為了應收賬款和存貨，公司自身的造血能力堪憂。

????????近三年的投資性現金流凈額也都是負數，公司資金主要來自外部融資，一方面是銀行貸款，另一方面是股權融資，比如2018年股權融資3.3億，為公司“補血”。

????????(五)運營能力

????????聯贏激光16年至18年應收賬款周轉率分別為3.93次/年、3.66次/年和3.36次/年，下降趨勢明顯。前面我們說過這家公司大部分收入來自于動力電池行業，而近年來受新能源汽車補貼退坡的影響，下游新能源汽車動力電池行業企業資金面較為緊張，部分客戶推遲貨款支付，導致應收賬款周轉率下滑。

????????報告期內的存貨周轉率分別為0.61次/年、0.58次/年和0.80次/年，呈波動上升趨勢。2017年存貨周轉率下降，主要是因為當年銷售訂單大幅度增長，期末在產品及未驗收的發出商品余額較大。

????????2018年存貨周轉率上升，主要由于一方面以前年度發出商品陸續驗收，營業收入顯著上升;另一方面當期出貨量較上年減少，導致期末發出商品余額下降。

????????(六)資產結構和償債能力

????????聯贏激光資產端主要是貨幣資金、應收款項和存貨，三項資產占總資產比例為83.65%，其中存貨占比高達43.19%。存貨里面主要是發出商品，在存貨中占比超過六成。

????????之所以存貨占比高，是由其行業特點決定的。公司的激光焊接設備定制化程度高，設備出廠后，需經安裝調試、量產、驗收等階段，一般而言，從發貨至驗收時間間隔一般7至12個月。受下游客戶經營情況和資金狀況的影響，或新工藝及新技術對公司設備的驗證周期趨長，上述時間間隔也可能會延長到12個月以上，因此發出商品余額較大。

????????負債端主要是短期借款、應付款項和預收賬款，三項負債占總負債比例為91.55%，其中預收賬款占比高達46.63%。

????????預收賬款占比高，也是由其行業特點決定的。負債端的預收賬款和資產端的存貨有一定的對應關系，因為激光設備一般是定制化生產，工藝較為復雜，驗收周期較長，所以一般都會要求比例較高的預收賬款。

????????總體來看，截止到2018年12月31日，公司資產負債率51.22%，但是公司負債主要是經營性負債，比如預收賬款占總負債的比例將近一半，而金融負債占比較小。賬面上貨幣資金1.68億，基本上能覆蓋短期借款，長期借款金額較小，截止到2018年底的余額為62.9萬元，另外考慮公司賬面上還有1.3億理財產品，所以公司債務風險并不算高。

????????結束語

????????聯贏激光所處的行業是一個朝陽產業，行業前景廣闊。但是這也是技術驅動型的行業，沒有核心技術，在產業鏈上就處于弱勢地位，被上游供應商和下游客戶兩面夾擊。

????????從財務數據來看，這家公司有三個比較明顯的硬傷：一是營收增速明顯放緩，高增長難以為繼;二是毛利率持續下滑，盈利能力減弱，增收不增利的現象非常明顯;三是經營性現金流較差，自身造血能力不足。

????????風云君更擔心的是，這種企業一旦上市，會有較大的業績變臉的風險。

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????????責任編輯：陳志杰

《電鰻快報》