中國飛鶴，有國產高端奶粉市場“一哥”之稱的乳制品巨頭，即將在港交所主板上市。

作為極少數能夠在高端及超高端市場上與海外奶粉品牌正面“硬剛”的國產奶粉品牌，中國飛鶴正經歷著高速的營收和利潤增長，市場份額快速擴大。

招股書上靚麗的財務數據，所反映的不僅僅是飛鶴自身戰略的成功，更是“新國貨”浪潮的一個縮影：由于產品力和品牌提升，國產優質品牌正受到新一代消費者的追捧。

如上圖所示，招股書中的信息，展示出當前的中國飛鶴具備一系列相當鮮明的特質。

盈利能力強：2018年公司營收突破百億，達到103.92億，歸母凈利潤達到22.42億，凈利潤率超過20%。

增長速度快：2016年至2018年營收及歸母凈利潤年復合增速分別為67.05%及131.87%。

專注主業，有競爭力：作為最大的國產嬰幼兒配方奶粉公司，按2018年零售銷售價值計，在國內嬰幼兒配方奶粉集團中排名第一；在中國超高端嬰幼兒配方奶粉市場的市場份額高達24.7%。

研發投入迅速增加：由于行業特性，乳制品企業研發費在營收中的占比普遍偏低。2019年上半年，飛鶴研發支出翻倍增長，研發費用在營收中的占比，上升到國內行業可比公司首位。

對飛鶴而言，本次赴港上市，實際上是在公司市場地位和盈利能力提升之后，以新的姿態重回資本市場。飛鶴曾經是首家在美上市的中國乳制品公司，后來在2013年私有化從美股退市。

 赴港上市：首家在美上市中國乳企回歸資本市場 

中國飛鶴的歷史可以追溯到50多年前，公司前身始建于1962年，是國內最早的奶粉生產企業之一。

“飛鶴”作為一個正式注冊商標的歷史，也超過35年，是改革開放之后首批崛起并持續具有市場影響力的國產品牌之一。

招股書顯示，早在1984年，改革開放早期，公司就正式注冊了“飛鶴”商標。

經過多年經營，上個世紀八九十年代，飛鶴已經在乳品市場，具有相當的影響力。

世紀之交，中國正在努力重返WTO，乳制品進口關稅隨即持續降低，國內市場快速開放，行業競爭迅速向全產業鏈競爭升級。

2001年，公司率先開始布局全產業鏈，著手從飼草種植開始掌控奶源安全，打造“農、牧、工”三位一體的產業集群。

2003年，Flying Crane U.S.成為公司控股股東，其股份當時以代號「LAZS」于場外柜臺交易系統報價。之后的2005年，Flying Crane U.S.轉至NYSE Archipelago Exchange上市并停止在場外柜臺交易系統買賣，成為國內首家在美國上市的乳企。

2009年Flying Crane U.S又將股份由NYSE Archipelago Exchange轉至紐交所（曾用代號及簡稱：飛鶴國際 ADY.N）上市。

飛鶴國際在紐交所上市時，恰逢次貸危機爆發最慘烈的時期，全球資本市場遭受重創；加之后來持續不斷的歐債危機，股市持續低迷，公司股價走勢亦不佳。2013年6月，飛鶴完成私有化并于美股退市。

資本市場動蕩，并沒有影響飛鶴在產品和業務上的進展。

2010年，公司推出超高端星飛帆產品系列。次年，公司調整業務，停止生產鮮牛奶，專注發展嬰幼兒配方奶粉產品。

經過多年深耕，公司逐漸將重心轉移到高端產品。目前公司旗下擁有星飛帆、超級飛帆、飛帆等系列產品，實現了從源頭牧草種植、規模化奶牛飼養（大牧場）到生產加工、物流倉儲、渠道管控乃至售后服務各個環節的全程可控。

2018年1月，公司通過收購Vitamin World切入營養補充品市場。

2019年7月，飛鶴向港交所遞交招股說明書，并在近期通過聆訊，由摩根大通、招商證劵以及建銀國際擔任聯席保薦人。

根據招股書，公司認為于港交所申請IPO有助于進一步提升公司在中國的形象，以及為公司的擴張及潛在并購提供額外資本。

 2018年營收破百億，毛利率居行業前列 

根據招股書，飛鶴報告期內的業績持續增長。

營收由2016年的37.24億增至2018年的103.92億，年復合增速約67.05%；歸母凈利潤由2016年的4.17億增至2018年的22.42億，年復合增速約131.87%。

2019上半年公司業績繼續上行，實現營收58.92億，歸母凈利潤17.51億，同比分別增長34.37%和60.41%。

期間，公司的市場份額亦有明顯提升。弗若斯特沙利文報告顯示，2016至2018年公司在中國國內嬰幼兒配方奶粉市場參與者的市場份額由7.4%增至15.6%。

近年來，公司利潤增速高于營收增速，這受益于毛利率的提升。

2016至2018年間，公司綜合毛利率增加了近13個百分點。截止2019上半年，公司綜合毛利率達到67.5%。

以2019上半年的毛利率數據，對比A股及港股主要上市乳業公司，公司的毛利率水平位于行業頭部。整理A股及港股主要上市乳企2019上半年的綜合毛利率情況如下：

相比于同樣以嬰幼兒奶粉為主要產品的澳優、貝因美及雅士利，公司2019上半年的毛利率較三家分別高出15.43、15.39及23.49個百分點。伊利集團2019上半年的綜合毛利率約38.12%，其中奶粉及奶制品板塊的毛利率約52%，低于公司同期毛利率水平。

 錨定高端市場：高端產品營收占比及市場份額提升 

中國飛鶴較高的毛利率水平在很大程度上源于其全產業鏈布局和在高端市場的成功，在一定程度上獲得了定價權。

招股書顯示公司的嬰幼兒配方奶粉產品分為高端和普通兩大類。其中，高端嬰幼兒配方奶粉產品收入及占比的增長是公司近年業績增長的主因之一。

自2016至2018年，公司高端產品銷售收入由15.86億增至66.58億，年復合增長率104.89%；高端產品營收占比也由42.6%提升至64.1%。

根據招股書，中國飛鶴高端分部的增長得益于公司的超高端星飛帆產品系列。數據顯示星飛帆的銷售收入由2016年的7.11億增加至2018年的51.08億，年復合增速達到168%；營收占比則漲超30個百分點，在2018年達到49.2%。

2019上半年，公司高端產品營收39.16億，同比增長約39.91%，營收占比66.5%，較2018年進一步提升2.4個百分點。其中，星飛帆營收27.9億，同比增長32.9%。

根據弗若斯特沙利文報告，自2016年至2018年，公司在中國超高端嬰幼兒配方奶粉市場參與者的市場份額由8.8%擴大至24.7%。

公司在招股書中表示，未來將繼續加大高端嬰幼兒配方奶粉產品的收益占比。

盈利能力方面，高端產品的毛利率明顯更高，2018年約為76.5%，高于公司整體的毛利率67.5%。其中，超高端星飛帆的毛利率達到了79.3%，是公司所有產品中毛利率最高的產品。

高端產品的高毛利率，及其營收占比的大幅提升，成為推動公司綜合毛利率及凈利潤增長的主因。

 研發投入迅速增加：研發投入占比位居行業前列 

乳制品的一個行業特征是，研發投入在營業收入中的占比普遍偏低，無論是國內企業還是海外公司，情況大致相同。一些海外乳品品牌，從集團層面上看，研發投入占比較高，很大程度上由于這些集團公司同時經營藥品業務，藥品研發投入導致整體研發投入比較高。

但是，持續投入研發仍然是中國嬰幼兒配方奶粉市場的入行門坎之一。

根據招股書，飛鶴致力于以滿足中國寶寶發育需求的最高質量和創新的產品組合來維持市場領導地位，并表示產品創新及不斷推出新產品是公司的競爭優勢之一。

查閱資料，公司報告期內的研發開支全部費用化處理。2016至2018年，公司研發開支金額分別約為1381萬元、1470.5萬元及1.09億元，逐年增長。2019上半年，公司研發開支7840.5萬，同比增幅103.62%，高于同期營收增速，呈翻倍式增長。

《電鰻快報》