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????原標(biāo)題：從科創(chuàng)板“最貴新股”到“破發(fā)第一股”：有港股價(jià)格參照，昊海生科股價(jià)用腳投票

????????來(lái)源：市值風(fēng)云

????????作者| 加二

????????流程編輯 |小白

????????前言

????????10月30日，昊海生科(688366.SH)以89.23元的發(fā)行價(jià)登陸科創(chuàng)板，作為首家“H+科創(chuàng)板”生物藥企，頭頂“科創(chuàng)板最貴新股”的光環(huán)。

????????可上市剛過(guò)6個(gè)交易日，11月6日，昊海生科跌破了發(fā)行價(jià)，隨即成為科創(chuàng)板“破發(fā)第一股”。

????????現(xiàn)在，即使跌破發(fā)行價(jià)，昊海生科的動(dòng)態(tài)市盈率仍達(dá)42倍，而H股的平均市盈率不超過(guò)20倍。

????????值得一提的是，昊海生科于2015年4月在港股上市——昊海生物科技(06826.HK)。

????????港股上市之前，昊海生科還曾兩次闖關(guān)IPO失敗：

????????2011年3月，公司提交申請(qǐng)材料，計(jì)劃在創(chuàng)業(yè)板上市，但因其勝生物股權(quán)轉(zhuǎn)讓和原材料供應(yīng)問(wèn)題，未通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核;

????????2013年6月，公司再次遞交創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)材料，不久后主動(dòng)撤銷申請(qǐng)。

????????昊海生科專注于醫(yī)用生物材料的生產(chǎn)銷售，主要產(chǎn)品可以分為眼科、整形美容與創(chuàng)面護(hù)理、骨科、防粘連及止血四大板塊。

????????公司最主要的治療領(lǐng)域是眼科，2018年眼科產(chǎn)品收入6.72億，占比43%;

????????大家好奇的玻尿酸屬于創(chuàng)面護(hù)理及組織填充產(chǎn)品板塊，該板塊收入3.37億，占比22%;

????????骨科產(chǎn)品收入2.99億，占比19%;

????????防粘連及止血產(chǎn)品收入2億，占比13%。

????????為什么上市不久就破發(fā)了呢?破發(fā)背后有投資者看不到的隱患嗎?還是最新業(yè)績(jī)有什么跡象?今天我們一起來(lái)看一看。

????????一、核心業(yè)務(wù)和技術(shù)靠“買買買”

????????風(fēng)云君在《昊海生物：“買上”科創(chuàng)板 | 科創(chuàng)板風(fēng)云》中也曾提過(guò)，昊海生物的成長(zhǎng)史，就是一部不斷對(duì)外擴(kuò)張的收購(gòu)兼并史。

????????昊海生科前身上海昊海生物科技有限公司(昊海有限)于2007年1月成立。昊海有限成立后沒(méi)開(kāi)展實(shí)際生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，靠對(duì)外收購(gòu)進(jìn)入了醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉凝膠、玻璃酸鈉注射液、醫(yī)用幾丁糖等領(lǐng)域：

????????2007年5月，昊海有限以0.33億取得松江生物藥廠;

????????2007年11月，昊海有限收購(gòu)建華生物100%股權(quán);

????????2007年12月，昊海有限收購(gòu)上海其勝生物100%股權(quán);

????????2010年12月，昊海生科以0.18億收購(gòu)了利康瑞100%股權(quán)。

????????創(chuàng)業(yè)初期，昊海生科的核心業(yè)務(wù)和技術(shù)都是買來(lái)的。

????????二、后續(xù)并購(gòu)中存在的隱患

????????(一)高溢價(jià)收購(gòu)

????????公司對(duì)外并購(gòu)的腳步并沒(méi)有停下。

????????昊海生科圍繞白內(nèi)障手術(shù)核心耗材人工晶狀體，在全球范圍內(nèi)先后收購(gòu)了河南宇宙、Aaren、深圳新產(chǎn)業(yè)、珠海艾格、Contamac和ODC;同時(shí)，為了穩(wěn)定獲取透明質(zhì)酸鈉的原材料，公司通過(guò)收購(gòu)China Ocean取得了青島華元 100%的股權(quán)。

????????對(duì)上述企業(yè)的收購(gòu)價(jià)格在0.14-3.6億之間，交易評(píng)估增值率最高達(dá)到943%，為啥交易增值那么多?

????????在收購(gòu)深圳新產(chǎn)業(yè)、河南宇宙、珠海艾格、Aaren、Contamac、ODC時(shí)，昊海生科確認(rèn)了2.2億的客戶關(guān)系資產(chǎn)、1.58億的非專利技術(shù)和1.05億的品牌資產(chǎn)。

????????截至2019年6月30日，昊海生科客戶關(guān)系、非專利技術(shù)、品牌資產(chǎn)賬面凈值合計(jì)4.15億，占總資產(chǎn)比例9%。

????????(二)無(wú)形資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理較寬松

????????值得注意的是，昊海生科收購(gòu)的深圳新產(chǎn)業(yè)、河南宇宙和珠海艾格都是人工晶狀體等眼科產(chǎn)品的專業(yè)銷售公司。

????????根據(jù)昊海生科披露，通過(guò)收購(gòu)這三家銷售公司，昊海生科獲得了其經(jīng)銷商與醫(yī)院客戶的合作關(guān)系，三家銷售公司與其客戶的銷售協(xié)議有效期1-5年不等。因此，昊海生科確認(rèn)了2.2億元客戶關(guān)系。

????????對(duì)于客戶關(guān)系這項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)，公司攤銷年限明顯多于同業(yè)。

????????針對(duì)1.04億元的品牌無(wú)形資產(chǎn)，公司也僅僅是每年對(duì)其做減值測(cè)試，不進(jìn)行攤銷，會(huì)計(jì)處理上比同業(yè)公司寬松。

????????深圳新產(chǎn)業(yè)、珠海艾格、河南宇宙的客戶關(guān)系是基于其與相關(guān)區(qū)域經(jīng)銷商和醫(yī)院客戶的長(zhǎng)期合作關(guān)系。三家公司在收購(gòu)日后的持續(xù)合作客戶家數(shù)均有所下降。

????????特別是珠海艾格，于2017年并表，持續(xù)銷售收入在2018年出現(xiàn)大幅下滑，同比減少21%。2019年上半年未改頹勢(shì)，持續(xù)銷售收入僅占去年整年的五分之一。

????????對(duì)于客戶流失和持續(xù)收入大幅下滑的情況，昊海生科未針對(duì)客戶關(guān)系計(jì)提減值或者調(diào)整攤銷率。

????????(三)存在一定商譽(yù)，未提減值

????????高價(jià)“買買買”之后，賬上自然形成了一定商譽(yù)。截至2019年6月30日，公司商譽(yù)達(dá)3.32億，占總資產(chǎn)比例7%。老實(shí)說(shuō)，也不算太多。

????????收購(gòu)之后，珠海艾格凈利潤(rùn)大幅下滑，由2017年的882萬(wàn)減少到2018年的259萬(wàn)，2019年上半年凈利潤(rùn)僅117萬(wàn)。但2016年至今，公司從未計(jì)提商譽(yù)減值。

????????對(duì)此，昊海生科的解釋是，珠海艾格2017年轉(zhuǎn)回壞賬準(zhǔn)備，而2018年對(duì)一筆270萬(wàn)的應(yīng)收賬款全額計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備。

????????昊海生科的業(yè)績(jī)對(duì)上述收購(gòu)公司的依賴度較大，被收購(gòu)公司貢獻(xiàn)了昊海生科四成的收入、三分之一的利潤(rùn)總額。

????????(上述被收購(gòu)公司的資產(chǎn)及業(yè)績(jī)總計(jì))

????????2019年上半年，被收購(gòu)公司業(yè)績(jī)大增主要因?yàn)镃ontamac處置合營(yíng)公司Contateq 50%的股權(quán)，剔除此影響后，上述被收購(gòu)企業(yè)上半年利潤(rùn)總額占昊海生科的比例約為33%。

????????三、行業(yè)增長(zhǎng)天花板

????????過(guò)去三年，基于頻繁的對(duì)外收購(gòu)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)較快，2016-2018年?duì)I業(yè)收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率為35%。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)遜于收入增長(zhǎng)，同期歸母凈利潤(rùn)年化復(fù)合增長(zhǎng)17%，扣非歸母凈利潤(rùn)年均復(fù)合增速13%。

????????但到了2019年，高增長(zhǎng)未能持續(xù)。2019年前三季度，營(yíng)業(yè)收入微增5%;歸母凈利潤(rùn)2.51億，同比下滑10%;扣非歸母凈利潤(rùn)也下降4%。

????????2019年前三季度收入增速放緩的原因，估測(cè)和行業(yè)增長(zhǎng)出現(xiàn)天花板有關(guān)：

????????眼科領(lǐng)域，昊海生科是國(guó)內(nèi)最大的眼科粘彈劑生產(chǎn)商，市場(chǎng)占有率連續(xù)12年市場(chǎng)份額超過(guò)40%;人工晶狀體銷量占據(jù)了國(guó)內(nèi)30%的份額。

????????整形美容與創(chuàng)面護(hù)理領(lǐng)域，公司是國(guó)內(nèi)第二大外用重組人表皮生長(zhǎng)因子生產(chǎn)商，2018年市場(chǎng)份額達(dá)20%。

????????骨科領(lǐng)域，公司是國(guó)內(nèi)第一大骨科關(guān)節(jié)腔粘彈補(bǔ)充劑生產(chǎn)商，市占率達(dá)到40%。

????????外科領(lǐng)域，公司是國(guó)內(nèi)第一大手術(shù)防粘連劑生產(chǎn)商，2018年市場(chǎng)份額近50%。

????????此外，玻尿酸行業(yè)的高毛利率自然會(huì)吸引不少淘金者。玻尿酸行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已有近30個(gè)玻尿酸品牌獲批上市，2016年以來(lái)公司玻尿酸產(chǎn)品銷售單價(jià)一直處于下行通道。

????????(昊海生科玻尿酸產(chǎn)品單價(jià))

????????2019年上半年，“海薇”、“嬌蘭”出廠單價(jià)分別下降24元、46元。

????????2019年前三季度，公司綜合銷售毛利率77%，下降1pct;凈利率下降6pct至24%。

????????四、結(jié)束語(yǔ)

????????根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，昊海生科向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手華熙生物采購(gòu)HA精粉，HA精粉是生產(chǎn)透明質(zhì)酸鈉的主要原材料之一，2018年華熙生物進(jìn)入公司前五大供應(yīng)商。

????????2017年9月，子公司深圳新產(chǎn)業(yè)經(jīng)銷的Lenstec人工晶狀體、子公司Aaren的HexaVision品牌人工晶狀體均被國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理局檢驗(yàn)為不符合標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，并啟動(dòng)產(chǎn)品召回程序。

????????此外，政策方面，公司生產(chǎn)的醫(yī)療器械如果未來(lái)被納入帶量采購(gòu)范圍，將會(huì)面臨一定降價(jià)壓力。

????????總體來(lái)說(shuō)，昊海生科在政策環(huán)境、會(huì)計(jì)處理、產(chǎn)品質(zhì)控方面存在一定風(fēng)險(xiǎn)，值得投資者關(guān)注。

????????責(zé)任編輯：王帥

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